【行业概况】房地产投资信托开始进入投资者视野

“中国开始探索本土REIT（房地产信托）

中国的房地产、金融及证券市场正在经历一系列变革。房地产市场中，随着城市发展日益成熟，城镇化进程逐渐深入，市场上新建工程慢慢减少;开发商不断整合并提高专业性;内资开发商逐步将关注点从住宅转向商业;物业整持逐步取代散持;机构投资者不断加强资产管理。

金融市场中，政府持续打压影子银行，并鼓励企业从债权融资向股权融资过渡，同时提高资本透明度和利用率。证券市场中，沪港股市实现互联互通，A股纳入MSCI新兴市场指数，科创板成立，资金运作更专业化，整个证券市场进一步向国际交易机构开放。

这一系列的进步为推出房地产投资信托基金(REIT) 奠定了基础。REIT 的存在能够促使项目提高管理标准和水平，并提高物业的利用率和可持续性。近期一些其他国际市场都逐步推出REIT,中国几乎成为最后一个尚未推出REIT产品的主要市场。

何为REIT?

REIT是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票集合公众投资者资金，由专门经营管理机构选择不同地区、不同类型的房地产项目进行多元化组合投资，最后将出租不动产所产生的收益以股息的方式分派给股东。

REIT 所涉及的底层资产可以是写字楼、零售商场、公寓、数据中心、酒店、养老设施以及基建设施。根据投资形式的不同，REIT可以分为权益型、抵押型和混合型(权益型和抵押型混合)三种。其中权益型REIT最为常见，这类REIT公司收购、管理不动产，主要收益来源于不动产租金。抵押型REIT投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，主要收益来源于贷款利息。

REIT公司每年必须将净收入的至少90%作为股息分配给股东，分配出去的股息享有税收优惠。REIT最早于1960年诞生于美国，之后发展到了欧洲和亚洲。目前有近40个国家有REIT产品，全球REIT市场资产总值约为1.7万亿美元，其中美国约1.15万亿美元，占全球总额的68%。

益处

在成熟房地产市场的发展过程中，REIT 扮演着非常重要的角色，为房地产市场提供了一个规范有序、收益稳定且流动性佳的投资媒介。由于监管机构需要运营方定期提交运营报告以及资产估值报告，同时需向股权持有人定期提供运营数据，整个市场的透明度得以提升。

此外，REIT股东会不断教促资产管理公司通过积极主动的资产管理来增加物业租金收益，这将带动整个市场物业质量不断提升。开发商亦得以释放捆绑在不动产中的大量资金,在减少负债和杠杆率的同时保持对不动产的掌控，并以管理费的形式获得收益。REIT 为投资者提供了一个重要的退出渠道，减少前期收购阶段对于未来退出的忧虑。

标准REIT结构

亚太区REIT市场状况

目前亚太地区较大的REIT市场包括澳大利亚、日本、新加坡以及香港。截至2019年5月，这四个市场共有137支REIT产品，总资产值约为3,310亿美元。其中，日本REIT市场规模最大，共有51支产品，总资产值约为1,260亿美元，澳大利亚和新加坡紧随其后。从REIT规模占市场专业持有商业地产比重来看(数据来源MSCI)，新加坡REIT占其专业持有商业地产总值的40%，位于首位，其后是澳大利亚(34%)。

REIT底层资产中常见的资产类别包括写字楼、零售、酒店、工业地产以及健康设施或者组合资产包。在单个资产中,以零售物业和写字楼作为底层资产的最多，各有21个。从市场总值来看，由于香港领展REIT以及澳大利亚Scentre Group REIT的市场总值较高，导致以零售物业作为底层资产的REIT市场资产总值远高于其他类别的REIT。

日本有11支写字楼REIT,为亚太区之首;澳大利亚、新加坡则分别以零售REIT与工业REIT领先。澳大利亚的REIT资产类别最为丰富，其中有不少为利基资产类别。

新加坡REIT平均股息收益率达到5.6%，为各市场最高，澳大利亚和香港紧随其后，分别为5.49%和5.3%。今年5月初，新加坡、澳大利亚和香港的10年国债收益率分别为2.2%、1.8% 和1.7%;而日本10年国债收益率为-0.05%，其10年国债与REIT的收益率之差达到4.2%，为各市场最高。一般而言，REIT收益率要比该地区10年国债收益率高3-3.5个百分点左右。

今年5月初，中国10年国债收益率约为3.4%,之后下降到3.0%。中国REIT的收益率可能需要至少达到新加坡REIT 5.6%的水平(约比10年国债利率高出2.6个百分点)，才能对投资者产生足够的吸引力。尽管这个收益率差小于其他的市场，但是由于中国市场其他可投资选项有限，同时底层资产具有很大的未来资产升值空间，这样的收益率在一定程度上是可以被接受的。

零售REIT的收益率领先于其他各类REIT,达到5.5%;紧随其后的是工业地产REIT和酒店REIT,分别为5.4%6和5.3%。而公寓REIT收益率最低，为4.6%。

持有中国大陆资产的新加坡和香港REIT

香港共有10支REIT,其中五支持有至少一宗中国大陆资产,两支仅含大陆资产。新加坡共有39支REIT,其中10支持有至少一-宗中国大陆资产，五支仅含大陆资产。这些大陆资产类别丰富，包括零售商场、写字楼、酒店、工业、公寓等多种物业类型。

通过对底层资产的分析我们发现，对于REIT公司而言,其底层资产的投资策略与其他国际投资者的商业地产长期投资策略基本-致。例如，他们投资的零售商场主要分布在一、二、三线城市(其中以北京最为集中) ;几乎所有的写字楼和综台用途物业都位于一线城市;酒店多位于二线城市;工业地产主要分布在二、三线城市;公寓物业则多在一、二线城市。

从管理者类型来看，这些REIT主要由例如丰树、凯德、越秀以及长江实业等开发商管理，其他还有例如开元集团、雅诗阁以及砂之船集团等运营商进行管理。运营商通常会选择以酒店、服务式公寓以及奥特莱斯等为底层资产的非传统REIT产品。

案例分析

凯德商用中国信托

(CapitaLand Retail China Trust)

凯德商用中国信托于2006年末在新加坡上市，是首个以中国零售商场作为底层资产的REIT产品。截至2018年年末，该信托共含11个位于中国的购物中心，其中四个在北京，上海、成都、广州各一个，另外四个在其他二、三线城市。这些物业资产价值总计约人民币158亿元，总可租赁面积超过70万平方米。过去十年中，该信托平均股息收益率达到6.7%左右，新加坡REIT平均股息收益率约在5%-8%之间。

中国类REIT的发展

REIT的概念在中国并不陌生。2005 年越秀房地产信托基金作为首支持有中国资产的境外REIT在港交所上市。同时，自2014年以来，中国开始尝试自己的类REIT产品来探索这个资产证券化的新机制，同时希望借此为开发商提供新的融资渠道。然而，由于中国缺乏REIT相关法律和税收制度，类REIT产品与境外真正意义上的REIT仍然存在很大的差别。

2018年共发行13支类REIT产品，价值合计达人民币254亿元。截至2018年市场上类REIT产品数量合计达到43支，总规模达到人民币903亿元。类REIT底层资产中最多的是零售物业和写字楼物业，估值占比分别达到47%和26%。另外，大部分底层资产位于- -线城市及二线城市。AAA级类REIT的收益率要求达到4%-6%。

在目前的监管环境下，类REIT是最接近REIT的产品。然而，类REIT本质上更接近于资产抵押证券，即以负债的形式存在，份额持有人并不享有底层资产的实际所有权。另外，大部分类REIT以私募形式存在，唯一一个公募形式的类REIT是2015年由万科和鹏华基金共同在深交所发行的鹏华前海万科REIT。目前税收体制下，类REIT不能享有REIT特有的税收优惠，每一层的结构设置都会涉及不同税种。

众望所盼的中国REIT

障碍重重

过去几年中，中国一直在尝试推出真正的REIT产品，然而进展相对缓慢。最大的挑战在于目前的税收制度下，REIT产品税负较高且存在重复征税，这将严重影响产品收益率。标的物业注入(类) REIT 平台时，会产生印花税、契税、增值税、土地增值税以及所得税等一系列税收。资产持有过程中也须缴纳房产税、增值税、所得税。

在中国，交易过程中的税收成本很高，成为了资产所有人在决定是否发行(类) REIT 过程中最大的顾虑。同时，资产转移和运营过程中的相关税收大多属于地方税而不是国税，因此，可以预见REIT在各地方推进时势必会面临一定的阻力，尤其是在当前各地融资收紧的情况下。

另外一个障碍在于中国需要为REIT的出现对当前一些法律法规做出调整。根据合伙企业法、信托法、证券投资基金法等现有法律规定，公募基金不能直接持有商业地产，这也是类REIT采取私募基金构建模式的原因。此外私募基金投资人数不能超过200人，这在很大程度上影响了类REIT的流动性。

一直以来，中国商业地产市场收益率的实现主要依靠资产升值而不是租金增长，这导致收益率处于较低水平，通常低于融资成本，略高于10年国债收益率。

当下如何?

为了应对经济不景气，全球过去十年一直处于低利率环境。尽管市场上一直有关于提高利率的猜测，但随着美国在2008年以来首次降息，其他一些国家也采取了类似的行动来应对经济下降。

中国在近几年一直在努力控制金融机构债务总额，但国内经济持续走缓让很多人猜测中国是否会同样用降低利率的方式来刺激经济。在低利率环境下，投资者会希望寻求更高收益率且拥有价值升值潜力的资产，这样的环境将有助于中国推出REIT。

同时，全世界越来越多的国家也在推出REIT相关法律。印度是最近推出REIT的国家一印度在2014年推出REIT的相关法规，并在2019年5月发行Embassy OfficeParks的首支REIT。中国几乎成为最后一个没有REIT的重要经济体。

目前为止，Embassy REIT受到投资者一致欢迎，同时价格也较发行价上升了约20%左右。印度REIT的成功对中国来说是很大的鼓励。相比印度，中国资产基础更大，同时中国在过去几年类REIT的发展过程中累积了丰富的经验和人才。

目前中国面临经济增速减缓的情况，同时一直与美国处于冗长的贸易战中。但是中国政府不太可能采用直接的经济刺激手段或者大幅增加信贷来解决问题，预计目前的政策重点将会是通过实行一系列经济试点来稳定经济，REIT 将可能是其中的一个方式。

美国在20世纪80年代后期出现债务危机,也正是在这期间，REIT在美国迅速发展。新加坡在1997年亚洲金融危机的档口推出REIT，尽管当时新加坡的房地产公司没有进入危机模式，但是其中很多都背负着很高的负债率。日本情况类似，1991年房地产泡沫破裂后，为了鼓励更多的资金投入市场，于2001年推出首支REIT。

从其他市场的历史经验来看，REIT 都是在经济困难或者危机时期应运而生或快速发展，REIT 为市场带来新的投资选择，推动市场从债权市场向股权市场过渡，或为沉迷一段时间的市场注入一剂新的强心针。过去几十年中国经济快速发展的同时，负债率也在不断上升。

中国政府也意识到了这个问题。从2016年末起，中国开始落实降杠杆举措，通过打压影子银行、限制债券发行等手段来降低经济负债率。在过去几年，中国开发商和投资者一度面临再融资压力以及限购限价的双重困境。REIT 的出现将为他们提供新的融资渠道。

另外，开发商一直以来处于开发、出售的发展模式。然而，随着一、二线城市逐渐步入存量时代，开发机会不断减少，开发商应该反思发展模式，着眼于通过资产管理来获得更多稳定的收入。REIT能够助力他们实现这样的角色转换。

目前个人投资者在中国可选择的投资方式非常稀缺，同时境外投资严格受限。一直以来房产和理财产品是主要的投资对象，但是这两项投资由于收益率下降，风险变得越来越高。同时，股票市场投资回报率上下波动明显，银行存款收益率极低。个人投资者迫切需要有更多的投资途径。

如何实现?

自从去年以来，一直有消息称中国将推出REIT。2019年1月1日，上交所表示有意大力推进REIT试点。同月22日,深交所也表示将加快REIT推出。两大证券交易所似有意争夺REIT产品先发位置。

1月24日，国务院发布《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》,明确支持发行房地产投资信托基金等房地产金融创新产品，助力该区域发展。4月，有报道称新加坡主权基金GIC以及大悦城被选作首批REIT试点公司。

如何定价?

根据上交所相关人员的反馈，中国REIT的净收益率预计在5%左右，比政府10年国债收益率高约2个百分点。尽管此等收益率低于香港和新加坡REIT,但是中国资产的升值潜力能够弥补这一差距。

目前开发商和业主账面上写字楼资本化率在4.5%-7.0%之间，零售资产在6.0%-8.0%之间，因此对开发商来说REIT的预计收益率具备一定的吸引力。然而如参照-线城市优质资产收益率，则吸引力可能会打折——目前一线城市甲级写字楼的净收益率在3.0%-4.0%之间，运营稳定的零售物业净收益率在3.3%- 4.0%之间。

这意味着理论上而言，相比将资产放到REIT,开发商或许能够以更高的价格将甲级写字楼或零售资产出售给市场上的其他机构投资者或者自用买家。但不可否认的是，REIT能够为开发商和业主提供长期的融资渠道，有利于他们完成投资退出，同时实现价值最大化。

预计规模较大、业务多样、与政府联系较为紧密的国企开发商更有可能成为首批尝试REIT的公司。另一方面，REIT将有助其提高流动性、释放资产价值，实现加速扩张。

结构如何?

首批REIT产品的结构将可能是在目前类REIT产品的结构上进行调整。共同基金(mutual fund)可能会被允许投资于中国REITs,或是允许共同基金投资于类REIT的股权部分，其他结构基本不变;抑或是允许共同基金在类REIT结构中代替私募基金的角色。

什么项目作为底层资产?

社会保障及基建项目可能会作为首批税收优惠试点资产，这样可以为政府减少财政压力，平衡税收优惠对财政收入的影响。另外，物流资产需求旺盛，同时价格上升潜力大，受到投资者青睐，因此物流资产包也可能会被作为中国REIT的底层资产。同时，尽管-线城市的写字楼资产受经济增速减缓的影响基本面走弱，但由于市场成熟度及透明度较高、流动性强、租期较长、管理相对简单，且更容易物色到租户履约能力较强的物业，因此一线城市的写字 楼资产也很有可能成为中国REIT的底层资产。

投资者会是谁?

REIT产品的投资者很有可能会与类REIT的投资者群体不同。目前，超过80%的类REIT投资者都是商业银行，他们通常选择持有至到期。然而REIT的潜在投资者将更可能是保险公司，外商投资者和个人投资者。目前许多保险公司股权投资的比重低于保監会的最高限制，同时这些投资的股利分红有限。REIT 产品能够提供稳定的收益率，同时提供资产升值潜力，符合保险公司的风险偏好。

另外，对于外资投资者而言，他们仍然希望能够扩大对中国市场的投资比重，但是中国市场投资总额较高，市场透明度与流动性有限，同时专业资产管理团队缺乏，这些都成为了外资直接投资中国房地产市场的障碍。REIT 市场的发展可以在一定程度上解决这些问题。

任何的投资产品都需要时间被市场接受，REIT 也不例外。因此向投资者宣传REIT投资的优缺点很重要，便于投资者根据自己的风险偏好来选择相应的投资对象。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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