洽洽转债：瓜子行业龙头蓄力开拓坚果市场

　　转债基本情况分析

　　洽洽转债发行规模13.40亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格60.83元，转股价值104.60元（截至2020年10月16日）；票息为年化利率1.20%，到期补偿利率15%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.77%的贴现率计算，债底为91.30元，纯债价值位于较高水平。其他博弈条款均为市场化条款，由于其总股本全为流通股本，若全部转股对其总股本及流通股本的摊薄压力均为4.34%，对现有流通股本造成摊薄压力较小。

　　中签率分析

　　截止2020年6月30日，公司前三大股东合肥华泰集团股份有限公司、香港中央结算有限公司、万和投资有限公司分别持有占总股本41.64%、8.60%、5.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为6.70亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0268 %-0.0335%左右。

　　申购价值分析

　　公司所处行业为食品综合（申万三级），从估值角度来看，截止到2020年10月16日收盘，公司PE（TTM）为47.6倍，低于同业平均水平，市值323亿元，，PB为8.96倍，低于同业平均水平。截止到10月16日，公司今年以来正股涨幅约为87.31%，高于同业平均上涨70.91%及万得全A指数上涨21.22%，截止10月16日，公司近100周年化波动率为42.42%，股票弹性较好。公司目前股权质押比较小，为4.34%。风险点：1. 原材料价格波动风险；2. 食品质量安全控制的风险；3. 销售的季节性风险。

　　洽洽转债规模中等，债底保护较好，平价高于面值，市场或给予16%的溢价，预计上市价格为121.85元左右，建议积极参与新债申购。

　　瓜子行业龙头企业，蓄力开拓坚果市场

　　洽洽食品股份有限公司于2001年成立于安徽合肥，是坚果炒货行业的龙头企业，一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。经过多年发展，产品线日益丰富，主要产品包括括洽洽香瓜子系列、蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、洽洽喀吱脆等。2020年洽洽食品发布两大战略新品：洽洽益生菌每日坚果和洽洽早餐每日坚果燕麦片，进一步丰富每日坚果品类产品矩阵，巩固和提升在坚果品类的优势地位。

　　公司股权相对集中，实际控制人为公司创始人。持股结构方面，截至2020年上半年，公司创始人陈先保先生直接持有华泰集团13.90%的股份，另通过上海华圳投资管理有限公司和合肥景山投资管理有限公司控制华泰集团69.10%的股份，合计控制华泰集团83.00%的股份，为洽洽食品的实际控制人；前10大股东持股占比64.11%，股权集中度较高，有利于保持公司战略的持续开展以及坚果业务拓展的坚定进行。

　　公司2020H1业绩表现良好，近五年营收、净利润持续增长。2020年H1，公司实现营收22.94亿元，同比上升15.46%；实现归母净利润2.95亿元，同比上升33.97%；2015-2019年公司实现营收复合增速9.21%，实现归母净利润复合增速15.57%。

　　传统业务葵花子仍是业绩主要驱动因素，坚果类业务受疫情波及。从收入构成来看，公司主营构成为三大类别：葵花子类、坚果类和其它产品。其中葵花子产品仍是公司最主要业务，2019年占比69.03%，2020年H1实现营收16.86亿元，同比增长23.07%，增速较快主要是疫情下消费者处于居家环境中，瓜子产品消费场景增强，线上下均实现快速增长；2019年坚果类产品占比17.25%，2020年实现营收3.06亿元，同比增长9.71%，增速略低主要是受疫情因素影响，部分地区针对坚果的营销活动无法开展。

　　公司的销售毛利率水平不断提升，略低于同行业平均水平。2019年公司毛利率为33.26%，同比提高了2.1%，2020年H1公司毛利率维持稳定，为33.23%，受疫情影响不大。公司毛利率高于同行业可比公司良品铺子(行情603719,诊股)、三只松鼠(行情300783,诊股)和好想你(行情002582,诊股)，低于盐津铺子(行情002847,诊股)和来伊份(行情603777,诊股)，主因销售模式和产品定位不同而造成的。期间费用率方面，2020年H1洽洽食品期间费用率为 17.11%，低于同行业所有可比公司。

　　收入稳步提升下，坚果炒货行业稳步增长

　　收入增长下，零食产业迎来高速增长。据统计，2010-2019年，中国城镇居民人均可支配收入从19109元增长至42359元，年均复合增长率达 9.25%，在可支配收入持续增长下居民的消费能力显著提升，其中食品消费占据居民生活花费中的最主要部分，2019年中国城镇居民人均食品支出占比为27.56%。在此环境下，零食行业呈现快速发展趋势，商务部流通产业促进中心《消费升级背景下零食行业发展报告》提出：从2006年到2010年，我国零食行业总产值规模从千亿元增长到万亿元，年复合增长率为17.98%，到2020年零食行业总产值规模将接近3万亿元。

　　消费升级与健康膳食观念下坚果炒货愈受欢迎。休闲食品包括糖果巧克力、坚果炒货、肉干肉脯、果脯蜜饯等，种类繁多，其中，受消费习惯变化的驱动，坚果、零食等休闲食品细分品类增长迅速，市场潜力巨大。以坚果炒货为例，根据中国食品工业协会数据，2007 至 2017 年间，坚果炒货行业年产值从 283.1 亿元迅速增长至 1214.0 亿元，年均复合增长率达 15.7%。同时，和其他主要经济体对比来看，我国主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、日本等国家以及全球平均水平，未来仍有较大增长潜力。

　　瓜子龙头开拓坚果新航道，两大主业助推业绩提升

　　组织管理优化助推业绩回归高增速。2015年创始人陈先保先生回归后对公司进行一系列改革，一方面，组织架构上推行事业部+BU机制+阿米巴模式，激发一线员工主动发力的积极性，实现了“全员参与经营”，另一方面，激励机制上推行PK机制，并升级员工激励。管理方式的变革激发公司内生增长活力，人均效率提升明显。包括：战略发展上重新聚焦瓜子与坚果两大主业，剥离亏损的果冻、调味品等业务。

　　瓜子+坚果双主业战略清晰，不断的产品创新为公司快增长提供源动力。洽洽以葵花籽业务起家，瓜子业务行业龙头地位领先，2015年11月推出蓝袋瓜子升级结构，2018年提价后瓜子业务年收入实现两位数增长。2017年洽洽小黄袋坚果入市，迈入坚果赛道，坚果业务营收2017-2019年复合增长率高达83%，占总营收比重由2017年的6.86%提升至2019年的17.06%。2020上半年围绕“坚果+”战略丰富消费场景和群体，推出益生菌每日坚果和芝士味每日坚果以及洽洽每日坚果燕麦片，进一步丰富每日坚果的产品矩阵，扩大市场规模。

　　线下渠道优势强，新渠道拓展效果初显。公司在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道开拓能力的基础上，也紧抓现代新兴渠道异军突起所带来的宝贵发展契机，对线上渠道进行了卓有成效的拓展，2020H1电商渠道营收占比达11.59%。此外，公司积极开拓海外市场，已和国外多个具有丰富销售经验的经销商客户建立了合作关系，2020H1国外营收2.01亿元，同比增长52.67%，占总营收的8.77%。

　　募投项目分析

　　本次公开发行可转债募集资金额为13.40亿元，拟用于投资建设滁州洽洽坚果休闲食品项目、合肥洽洽工业园坚果柔性工厂建设项目、长沙洽洽食品二期扩建项目、洽洽坚果研发和检测中心项目和补充流动资金项目。

　　本次募集资金投资项目分为三部分，第一部分为产能建设项目，包括滁州坚果工厂、合肥坚果柔性工厂、长沙二期扩建项目，将有利于解决公司目前旺季产能不足问题，巩固公司行业地位，扩大市场份额；第二部分为研发检测项目有利于保证食品安全生产，提高公司产品市场竞争力；第三部分补充流动资金项目将增强公司资金实力，满足公司业务扩张资金需求，提升公司盈利水平。