【行业研究】信托公司参与并购业务竞争优势和劣势

　　来源：中国信托业协会

　　并购类业务

　　近年来，企业并购作为经济结构调整、产业优化升级和资源配置整合的一种重要方式，在资本市场被广泛应用。除在经济转型关键期中寻求外沿扩张，以及横向、纵向并购产业链来实现业务转型和多元化战略外，上市公司也开始有较大的动力通过定增或并购的形式实现市值管理，跨界并购也逐渐成为资本市场主流，这都为并购市场注入了强劲动力。

　　1． 并购类业务概况

　　2014 年3 月，国务院出台了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，政府及监管机构做大做强并购市场的意愿明显。此后几年，在国家战略导向不断明确、政策环境不断宽松的外部环境下，并购市场开始逐渐扩张。普华永道发布的《2018 年中国企业并购市场回顾与2019 年展望》显示，2018 年中国企业并购总金额约为6 780 亿美元。在2010 年前后，信托公司重返并购市场，2013 年信托并购业务进入爆发期。在并购市场中，信托公司的竞争对手除了资金雄厚的银行外，还有来自在这个领域摸爬滚打多年的颇为成熟的券商、私募基金等团队。但与此同时，信托公司也有其独特的优势。

　　2． 信托公司参与并购业务竞争优势和劣势

　　首先，信托公司具有制度优势，可作为开放平台协同各类金融机构进行合作，设计出最大限度符合并购双方需求的最优方案。其次，交易结构灵活多样。信托公司既可以参与并购项目做主动管理，也可以受托进行事务性管理；交易模式既可以采取债权模式，也可以采用股权、股债结合以及并购基金模式。除此之外，信托公司还可以合理放大杠杆，灵活配置资金，在资金募集方面也具有很强的灵活性和高效性。此外，信托公司开展并购业务还能优化相关制度对于信息披露的限制。

　　当然，信托公司在开展并购类业务方面也存在着一定的劣势。一是这类业务往往需要投行机构提供资金支持，如果信托公司的自有资金不能提供支持，需要专项募集资金，则会对信托公司投行团队的竞争力产生影响；另外信托公司传统业务积累的大量高净值客户一般比较倾向于债权类项目，对投资类项目接受能力较弱可能导致项目募集资金难度加大。二是信托公司与上市公司的客户关系相对证券公司没有优势，证券公司在人员数量、分支机构设置及监管框架等方面，与客户产生的历史渊源较多。

　　3． 并购信托的业务模式

　　自2014 年4 月中国银监会下发《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确鼓励开展并购业务以来，信托公司参与企业并购重组的程度不断加深、业务模式不断改善，现在已由最初的以并购贷款为主的业务模式，逐渐转向股债集合、并购基金等多样的业务模式。

　　（1）并购贷款模式。在传统的并购贷款模式中，信托公司一般充当为并购主体提供并购资金的角色，介入并购活动不深，风控措施与一般的贷款项目差别不大，主要包括资产抵质押、交易对手连带责任担保等。该模式的关键点在于要能及时地为并购主体匹配其所需的资金。

　　（2）股债结合模式。股债结合，顾名思义该模式同时具有债权类信托和股权类信托的双重属性。一般是由信托公司设立一个集合资金信托计划来收购标的资产，同时发放并购贷款或股东借款，持有一段时间的标的资产后，再通过并购方回购或信托受益权转让等方式来退出信托计划。该模式的关键点在于要能保证信托公司平稳地实现退出。

　　（3）并购基金模式。并购基金模式交易结构较为灵活，通常是先由信托公司成立一个信托计划，然后用该信托计划与合作方共同成立一个产业并购基金，用于并购标的资产。这种业务模式的并购标的一般为上市公司相关行业，后期信托公司可通过将标的资产出售给上市公司的方式来完成退出。这种模式相较于前两种较为复杂，关键点也在于信托公司要能保证安全的退出信托计划。

　　4． 并购的操作和风险要点

　　在并购业务的具体操作方面，由于每一单业务涉及的相关主体、资产状况、具体需求、资金结构等各个方面均存在差别，所以并购业务更加是一类非标准化业务，没有标准化的流程，但有几个方面的操作和风险点具有共性，值得关注。

　　（1）标的资产层面。首先，要关注并购标的估值的合理性问题，若收购价格远高于资产价值，则会对并购方后续的盈利空间带来风险，进而导致资产巨额减值等情况。从监管层面来说，也易发生“损公肥私”的现象。其次，要综合考量标的资产的实际盈利能力。若标的资产盈利能力较差，将会降低并购方的公司质量，对于并购方是上市公司的企业来说，还会损害公众投资者的利益，且有涉嫌向大股东利益输送的情况。最后，还要关注并购标的的产权权属及完整性，同时关注其股权转让和权益变动情况。

　　（2）并购活动交易层面。首先，要充分核查关联交易，要充分分析说明关联交易发生的原因、必要性和定价公允性，是否存在可以减少和规范关联交易的承诺和措施。其次，要谨慎对待同业竞争。详细披露并购活动中各关联方的企业之间是否存在同业竞争。若存在同业竞争行为的，要彻底解决，或指定明确的计划和措施在合理的时间内解决；不存在同业竞争的，收购方或重组交易对方及其实际控制人是否进一步对避免潜在的同业竞争作出明确承诺等。此外，还要关注上市公司控制权是否发生变更，这是判断并购重组活动是否构成“借壳上市”的关键因素。最后，需关注对于交易对手及配套融资认购方的核查。严格审查资金来源以及各相关事宜。

　　（3）并购基金层面。首先，需尽可能要求标的公司的相关负责人进行业绩承诺及补偿。在并购业务中，一般会根据标的公司的盈利预测、估值等情况，要求标的公司原实际控制人、上市公司及其控股股东对业绩进行承诺及对赌，对赌业绩指标一般设定为未来2~3 年的净利润，并须经认可的审计机构审计，具体为公司合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，对赌期限延伸至资产装入上市公司之后。其次，要尽可能掌握对并购资产的投资控制权。信托公司需加强对并购运作管理、重大决策事项、退出方案等重要事项的控制权力，风控措施包括但不限于：指派公司的重要岗位、委派专人享有表决权、负责项目投资运作和管理，对标的股权未来转售时点、价格、交易对手、企业对外负债及融资等事项方面享有一票否决权，派专人保管企业的印章证照、划款用的银行密钥（U-KEY）、相关文件资料及信息等。最后，要享有现金及股份分配的选择权。信托公司需在并购标的装入上市公司之前，要求对现金支付和股份支付对价享有选择权，一般优选现金支付方案，但如收购金额过大、未来换股上市公司股票涉及超额收益，也可以在综合考虑锁定期限、优先级和中间级退出现金流充裕程度的前提下，考虑股份补偿方案。此外，交易方案应合理设置期限，如重大资产重组涉及的特定对象为上市公司实际控制人或关联人、通过认购股份取得上市公司控制权、取得特定资产持续拥有时间不足12 个月的情况，则换股的股票需要3 年锁定期，在交易设计及协议约定中需充分考虑现金退出的流动性及现金收购的最低比例。

　　二级市场投资业务

　　二级市场投资作为主动管理业务组成部分，对信托公司的主动管理要求较高，需要信托公司拥有完善专业高效的投研体系，对市场具有清晰的认识和判断，综合要求也比较高。信托公司从事二级市场投资的业务模式与一般的资产管理类公司并没有显著的不同，由于不允许公开募集与业绩宣传，因此，信托公司的二级市场投资业务更多的是依赖自有资金及私募形式的客户资金，在募集模式上是私募证券投资基金。

　　按资金来源可分为自营模式和资管模式，自营模式即资金来自公司自有资金，直接为公司贡献投资收益/ 损失，可以类比券商自营、保险自营。优点是资金来源稳定，目标明确，对风险收益有准确的认识，缺点是自有资金规模有限，并且自营资金的损益在财务处理上直接计入公司当年利润表，因此主动管理业务占比较大的信托公司也难免需要面对利润波动控制的挑战；资管模式即为客户管理资金、创造收益，信托公司收取管理费及超额提成，类比券商资管、保险资管、公募基金专户投资业务。优点是规模扩展空间大，管理费收入能为公司提供稳定的收入来源，缺点是资金稳定性依赖业绩表现及其可持续性，以及客户关系的维护。

　　二级市场业务的风控机制与信托公司传统业务的风控机制在原则上基本类似，在具体执行和实施上又有诸多不同之处，总体体现在二级市场投资具有更大的动态变化特征，持仓、交易频率远高于传统信托业务，而上市公司股东所面临的经营与业务风险又远大于债权持有者。证券交易与证券产品的设立、募集与分配很大程度上属于中国证监会监管的范畴，因此跨领域、跨部门监管要求的重叠也给信托公司二级市场业务的风险控制提出了相当复杂的挑战。本着事前防范、事中监督、事后检查的指导思想，全流程风险管理始终贯穿信托公司二级市场投资全流程。

　　定向增发类业务

　　定向增发投资信托是通过信托募集资金投资于上市公司在一级市场非公开发行的新股。根据相关法规规定，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购，因此，信托公司直接作为发行对象受到很大限制，现在市场上发行的定向增发信托产品一般是借助有限合伙平台、基金专户或券商定向资产管理计划进行投资。

　　根据《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。因此，信托公司开展定增业务主要分为直接参与和间接参与两种方式，直接参与是由信托公司根据自身的投资需求通过使用信托公司的自营资金直接参与上市公司的定向增发业务，间接参与是信托公司通过发行的定向增发信托产品，借助有限合伙平台、基金专户或券商定向资产管理计划进行投资。

　　其中，信托公司间接参与定向增发的模式可分为通道业务和主动管理型业务。通道业务主要根据委托人的需求，设计特定交易结构的信托计划，满足委托人的定制要求，包括单一类信托和结构化信托。主动管理类定向增发业务是信托公司根据自身的专业管理能力的体现，与基金公司或者券商资管合作，发行主动管理类信托计划，投向底层资产为定增股票的资管产品，追求超额收益。定向增发信托业务，操作过程中应关注投资标的风险、锁定期流动性风险、股票锁定期和解禁后跌破发行价的风险等。针对以上风险一般通过结构化设计、补仓线设置、保证担保等风控措施进行防范。

　　（课题牵头单位：广东粤财信托有限公司）

　　摘自：《2019年信托业专题研究报告》

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责任编辑：唐婧