弘尚资产蒋小东：过去十年消费行业为什么表现最好？

蒋小东

投资经理、研究总监，南开大学金融学学士、复旦MBA，18年证券投资研究从业经历。2002年起先后就职于华龙证券、光大证券、华泰联合证券、兴业证券。于2015年6月加盟弘尚资产，担任研究总监，主要负责大消费领域投资研究。

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过去十年消费行业为什么表现最好？

1）整体市场的估值下降反映盈利能力下滑。

我们经常听到说A股现在的估值水平处于低位，从历史数据上看是这样的。

图1：A股过去十年PE及其中位数

数据来源：wind

过去十年，随着A股指数的下行，市场整体估值水平不断走低，近十年基本位于10-20倍PE区间，并且大部分时间不足15倍。

但其实，伴随着估值水平的下移，是整体市场ROE水平的下滑。

图2：全部A股ROE变化（单位：%）

数据来源：wind

2）消费为什么过去十年表现卓越？

我们以五年和十年的维度去回溯各行业表现，以食品饮料和家电为代表的消费行业回报居于所有行业前两位，并且明显好于其他行业。

图3：过去五年、十年回报率前四的行业  

数据来源：wind

消费类公司的良好表现来自于其相对稳定的估值体系，以及持续增长的业绩。

图4：过去十年食品饮料PE区间

数据来源：wind

图5：过去十年家电PE区间

数据来源：wind

我们经常听大家说，消费品公司的估值处于历史上较高位置，这一点不假，回溯过往十年，大约处于60-70分位。与之相对应，是其ROE绝对数仍维持20%左右。

图6：食品饮料、家用电器的ROE情况

数据来源：wind

较高的行业盈利能力对应公司较高的估值，尤其是在A股十年盈利往下的过程中，这点尤为稀缺。

3）合理结构。

以通常意义上的消费行业（消费品+消费服务+医疗保健）的市值占比看，我们仅有20%出头，美国的市值占比在34%，而欧美等大多数国家基本上在50%左右。

图7：中国与发达市场行业市值对比（2017年）

数据来源：兴业证券整理（中国数据包含A股、港股中资股、美股中概股）

近几年，消费品类公司的市值扩张不仅仅是估值的维持，更主要的是盈利不断扩张的结果。

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消费品行业表现出最强的成长股特征

我们看市场比较主流的消费品个股，近十年基本上都表现出强烈的成长特征。

图8：主要消费类公司的净利润、净资产变化 单位：亿元

数据来源：弘尚资产整理

10年时间，包括茅台、海天、国旅、格力、伊利都实现了8-10倍的净利和净资产增长。

我们通常会认为，一个公司高ROE，并且高分红率，那就是高回报公司。但实际上，一个公司能始终维持高ROE，并且有不太高的分红率，所能获得的回报更高。

图9：主要消费类公司ROE、分红率情况

数据来源：弘尚资产整理

举一个极端例子，假设某公司分红率100%，其未来数年的利润和净资产都是没有增长的，回报将是PE的倒数。

而如果一个公司只有少部分利润是分红的，其积累的净资产将带来增量的利润和市值，回报也将更高。通常，这类公司行业空间具有潜力，盈利的可扩展性更强。

过往十年，消费类公司的财务特征表现出很强的成长特性，所以我们看到他们的利润、净资产都有十倍左右的增长。

在成熟市场，随着行业空间的成熟，分红率会不断提高，从而维持较高的ROE。同时，并购也会发生，这同样视为维持ROE的办法。

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消费股长期回报是什么？

1）跟美、欧比，空间依然很大。

我们曾经研究过美国家居零售巨头家得宝（home depot），作为一家市值2200亿美元的公司，其2018年91.8%的收入来自于美国，几乎是一家纯美国公司。以美国为主的业务支撑了1000亿美元的收入，110亿美元的利润。

和美国比，中国消费品行业具有数量众多的消费群体（14亿比3亿），即便是只算城镇、或者只算东部，其空间也远大美国。现在中美消费的差异主要在于生活水平的差距造成的消费量的差异，以及物价水平造成的单价的差异。我们之前看到中国消费品量的增长，以及近几年的消费升级，都是中美消费品总量的日趋接近的证明。

相比欧洲，尽管欧洲人口更为接近中国（7.4亿比14亿），但由于国家众多、语言宗教差异，使欧洲消费品很难形成单一品类。在中国，由于语言和生活习惯的趋同，同一个广告、同一策略，可以用在国内任何地方，这种规模体量和效率是全世界最优的。

所以，茅台是个大单品公司，伊利是个单品类。

目前，茅台的市值接近于帝亚吉欧的2倍，在之前茅台市值低于帝亚吉欧的时候，我们总会进行各种对比，当我们的龙头酒企市值超越海外对标龙头后，这种对比就越来越少。因为我们发现海外龙头酒企，区域结构众多、酒类品种众多（烈酒、啤酒、葡萄酒），经常他们的区域和品种间会互相抵充，而增长的缺乏使他们更多的依靠并购来获得增长。而我们靠纯粹的内生量、价增长就有足够的优势。

2）长期回报是什么？

我们把整体A股的估值下降理解为盈利能力的下降，而消费品公司的估值平稳则是来自于盈利能力的维持。

但同时，消费品行业内部也处于分化，部分能看更长和更大行业空间市场给予更高估值。如果我们以某一天行业缺乏成长后全分红的PE，在此之前，则是对成长的贴现，那现在成长性和贴现率的差值就体现了现在估值水平。

在之前的增量经济下，各行各业都体现了这样的增量估值水平，而现在成长相对稀缺，消费品公司的估值维持、业绩增长体现了他最大的价值。