薛云奎｜美年健康与爱康国宾：谁是第一品牌？

薛云奎

长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

1. 引子

中国商业健康体检市场因为人口基数的庞大和社会老龄化而生出无限的想象空间。据说2015年的市场规模有940亿元人民币，同年参加健康体检的人次有3.8亿次[1]。未来还有多大的增长空间，尚无从知晓，本人也不愿意想象或推测。本文只是利用行业内最具影响力的两家上市公司--美年健康和爱康国宾的公开财报进行比较，以此来表述商业健康体检市场的现状。

正如之前曾经声明过的一样，财报分析只表达客观事实，不表达主观愿望。对于不愿意直面事实的读者来说，可以就此打住。以下的分析结论仅仅是根据公开财报而得出的片面结论，这些分析结论不构成任何要约或承诺，也不对您在本文档基础上做出的任何行为承担责任。本人有权利不经任何通知随时修改本文之结论和信息。

[1] 2017年中国专业体检行业发展现状分析及未来发展前景预测，http://www.chyxx.com/industry/201709/559099.html。

2.商业体检行业老大易位[2]

美年健康（002044.sz），是2015年成功借壳深圳中小板公司--江苏三友而上市的商业健康体检公司。江苏三友之所以被借壳，完全是因为它上市以来的增长不给力。公司2005年上市，至2015年被美年健康借壳，销售收入仅从5.28亿增长至2014年的6.96亿，10年的平均复合增长率仅为3%。净利润从0.24亿增长至0.45亿，平均复合增长率仅为7%。但因为其销售和盈利都十分稳定，所以，算是一家非常干净的壳公司。

被借壳之后的江苏三友，也就是现在的美年健康，销售收入成倍速增长，2017年达到62.33亿，税后净利润6.94亿，因而受到市场追捧，目前的总市值已高达780亿。

另一家从事健康体检业务的公司，曾经是商业健康体检行业的老大--爱康国宾（KANG）。2014年4月9日在美国纳斯达克上市。2017财年[3]销售收入4.36亿美元，税后净利润-0.11亿美元，目前总市值13.84亿美元，折算成人民币尚不足百亿。因此，无论是体检业内人士，还是爱康国宾实际控制人，都认为是美国市场的估值不给力，曾经几度宣布要从美国退市而回归A股。

为什么中国公司在美国市场倍受冷落？究竟是公司品质问题？还是美国市场问题？个中原因也许永远无法说清、道明。

[2]根据国际著名第三方市场研究机构沙利文发布的《中国预防医疗服务市场独立市场研究》报告数据：2014年中国商业体检市场占有率排名分别为：爱康国宾以13.3%；美年健康以11.2%和慈铭体检7.1%。

[3] 财年，即会计年度。它可以与日历年度一致，也可以不一致。在中国，因为《会计法》强制约定的会计年度与日历年度一致，所以，财年与日历年度无差异。但在美国等西方国家，上市公司财年由公司自己约定，所以，会计年度便与日历年度有所不同。会计年度是以年度为单位进行会计核算的时间区间，是反映单位财务状况、核算经营成果的时间界限。通常情况下，一个单位的经营和业务活动，总是连续不断进行的，如果等到单位的经营和业务活动全部结束后，才核算财务状况和经营成果，既不利于单位外部利益关系方了解单位的经营情况，也不能满足企业自身经营管理的需要。因此，会计上就将连续不断的经营过程人为地划分为若干相等的时段，分段进行结算，分段编制财务会计报告，分段反映单位的财务状况和经营成果。这种分段进行会计核算的时间区间，会计上称为会计期间或会计年度，或财年。

3.爱康国宾的私有化：一波三折

爱康国宾，虽然先于美年健康在美国纳斯达克上市。但自上市以来，却并未受到美国资本市场的待见和追捧，股价一路下滑，至2015年中期，其股价几乎腰斩过半。公司实际控制人张黎刚于2015年8月31日宣布私有化，报价为17.8美元/ADS。这一价格虽然高于爱康国宾首发时的14美元和2015年8月31日的收盘价格15.72美元，但与其历史高位相比仍有不少投资者亏损，所以，一时难以达成协议。

在这个关键的时间点上，美年健康实际控制人俞熔开出高价，宣布（2015年11月）愿以22美元/ADS收购爱康国宾上市的存托凭证，随后还进一步提价到25美元。很显然，美年健康俞熔比爱康国宾张黎刚更加看好健康体检行业在中国的发展，也更加看好这家企业。

只不过，美年健康的这一收购举措遭受到爱康国宾实际控制人的强烈抵制。先是祭出“毒丸计划”，后又向商务部提出反垄断调查，迫使美年健康知难而退。

爱康国宾虽然十分反感美年健康的要约收购，但似乎却并不拒绝其他资本的收购。至于个中原因，我这个局外人自然是无从知晓。根据最近的媒体报道，爱康国宾已正式接受由云锋基金和阿里巴巴发起的私有化收购要约，将以20.6美元/ADS（美股存托股份）或41.2美元/股收购爱康国宾的股份。或许是因为爱康国宾正处于私有化的过程当中，所以，其2017财年的财报业绩差强人意。不仅没有盈利，反而还发生了0.11亿美元的亏损。爱康国宾究竟怎么了？一时间让人满头雾水。

4.商业健康体检是不是好生意？

生意的好坏主要看销售，销售的好坏主要看增长。爱康国宾2013财年销售收入为1.34亿美元，2017财年达到4.36亿美元，增长3.25倍，平均复合增长率34.3%。美年健康2013年销售收入9.78亿人民币，2017年达到62.33亿人民币，增长6.37倍，平均复合增长率高达58.86%。5年前，二者几乎处于同一起跑线，但5年后的今天，二者间的差距已是显而易见。

导致二者间差距拉大的一个重要原因是美年健康收购合并了慈铭体检。慈铭体检曾经被认为是商业健康体检市场上占有率排名第三的公司。虽然它早在2012年3月便递交IPO（首发上市）申请，同年7月底过会。然而，由于其随后的上市进程并不顺利，先是遇到长达一年的IPO停摆，后又因奥赛康事件[4]被推迟发行。至于最终它缘何彻底放弃独立上市，个中缘由不得而知。但这却成为助推美年健康快速增长的重要因素。

美年健康2014年11月20日，与慈铭体检签订了《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》，拟100%收购慈铭体检的股份。交易计划分两次完成：第一次于2014年12月收购27.78%的股份，第二次于2016年3月完成剩余72.22%的股份。公司整体估值37亿。

除慈铭体检外，美年健康的增长还包含其他诸多购并。这些购并包括2014年及之前年度的16宗，2015年度4宗，2016年度8宗，2017年度24宗，购并的速度似有加速的趋势。与此同时，爱康国宾也几乎遵循了同样的模式，只不过它在最近两年因各种原因放缓了购并的脚步。2014年及之前，共收购公司11家；2015年9家，2016年3家。2017财年因没有发生新的购并，为0家。通过这两家公司共同性的购并行为也许可以测知：网点与品牌影响在商业健康体检行业也许至关重要。

通过以上分析我们发现：无论是爱康国宾或美年健康，其销售增长的一个主要助推因素便是购并，而非内生增长。尤其是美年健康之所以后来居上，是因为成功合并了慈铭体检。它之所以在过去5年能够明显快于爱康国宾的增长速度，与其说是其经营上的成功，还不如说是其资本运作成功更为贴切。

就两家公司的复合增长率来看，二者都可以称之为高速增长。然而，由于其中包含了诸多购并因素，所以很难区分其增长是源自于行业内生增长或者购并增长。又或者，二者兼而有之。

[4] 1月10日，奥赛康凌晨紧急公告暂缓IPO。证监会相关人士透露，奥赛康新股发行老股东直接套现31.83亿，惹来证监会主席肖钢关注，引发新股发行首次紧急叫停事故。

5．购并的副产品：商誉

比较2017财年度爱康国宾与美年健康的资产负债表，爱康国宾的资产总额为7.28亿美元，其中包括商誉资产1.07亿美元，占总资产的14.7%；美年健康的资产总额为124.79亿元人民币，其中包括商誉资产40.46亿元人民币，占总资产的32.42%。由此也可看出，美年健康之所以保持更快的增长速度，原因在于其购并力度要远远胜过爱康国宾。当然，其商誉占比的大幅度增加也显而易见的提高了美年健康的经营风险，降低了公司资产的质量。

如果从资产利用效率角度来分析，爱康国宾2013年的资产总额为1.65亿美元，增长至2017财年的7.28亿美元，增长4.41倍，略快于其销售收入3.25倍的增长，导致其管理效率略下降。资产周转率从2012年的0.81次下降为2017财年的0.60次。这也符合以购并增长为主要动力公司的一般规律。（微信搜索：赢韵投资）因为购并所引起的资产增长，通常都会大于其销售收入的增长，从而导致其管理效率下降。

相比之下，美年健康的资产利用效率下降会更明显一些。其2013年的资产总额为13.29亿人民币，增长至2017年的124.79亿人民币，增长9.39倍，远快于其销售收入6.37倍的增幅，资产周转率从0.74次下降为2017年的0.50次。

由上可知，美年健康因为在购并的策略上更加激进，虽然购并促进了收入的增长，但却降低了收入增长的质量。如果要比较两家公司的资产质量和经营风险，显然是美年健康的资产质量更低，经营风险更大，资产利用效率也更低。当然，如果美年健康抢占市场的策略成功，品牌站稳脚跟，所有失去的损失又都可以从未来的市场上夺回来。只不过这对消费者来说，却未必是好消息。

6.爱康国宾与美年健康：谁是高端品牌？

从市场定位和营销策略来看，不同的公司都可以宣称自己是市场高端服务的提供商以引起消费者的兴趣。但从财报分析角度则相对简单，只要分析其销售毛利率便可说明一切。

从分析结果来看，爱康国宾与美年健康的销售毛利率在2015年之前非常接近，二者并无差异，介于47-48%之间。而在2015年之后，两家公司的销售毛利率便开始出现分化。爱康国宾的销售毛利率呈现出较大幅度的下降。过去三年的销售毛利率分别为46.74%、43.13%和39.91%，过去5年的平均销售毛利率为43.86%。而同期美年健康的销售毛利率则保持相对稳定，过去5年平均销售毛利率为47.64%。

由此可知，爱康国宾的品牌影响力和市场竞争力在过去三年出现了较大幅度的下滑，不管是市场竞争而导致的产品价格下跌（包含主动降价），还是因为购并风波所引起的声誉受损，总之，销售毛利率的持续下降都意味着公司产品市场竞争力的下降。而同期美年健康的销售毛利率则维持了相对稳定，表明美年健康在过去5年的品牌策略更加成功。

7.爱康国宾与美年健康：研发重要还是营销重要？

体检算不算是有技术含量的行业？从两家公司接近50%的销售毛利率来说，体检肯定是有相当技术含量的行业。不过，究竟是技术研发更加重要，还是品牌营销更加重要？也许，不比较就不会有伤害。比较爱康国宾和美年健康的研发投入和营销投入数据，大家会看到一个有趣的现象：前者更重视研发，而后者更重视营销。

就研发投入而言，爱康国宾2017财年投入319万美元，占销售毛利的1.84%。美年健康同期投入研发费用398万人民币，占销售毛利的0.14%。由此，美年健康无论是在研发投入的金额还是重视程度上，都要远远低于爱康国宾。

但从营销投入上来分析，美年健康2017年投入营销费用总额14.88亿元人民币，占当期销售毛利的50.84%。而爱康国宾同期投入营销费用7,430万美元，占销售毛利的43%，根本无法与美年健康相提并论。所以，其品牌受损、毛利下降，自然也就在所难免。

从分析结果来看：爱康国宾与美年健康秉持了完全不同的经营理念。前者更加看重研发与技术对公司发展的重要性，而后者则更多将其视为一种商业或生意。美年健康通过巨额的营销与品牌推广投入，保持了较好的市场形象，维持了较高的销售毛利率。而爱康国宾无论是在营销投入的规模上还是重视程度上，都要远逊于美年健康，这或许也是导致其业务滑坡的重要因素。如果这一格局不能得到很好的改变或扭转，可以预见爱康国宾将会在未来面临越来越大的市场竞争压力，尤其是来自竞争对手美年健康的压力。在当今这个时代，重视研发和技术的事业心虽然倍受尊敬，但市场却未必领情。（微信搜索：赢韵投资）公司一旦失去了生意，再强烈的事业追求也会失去发挥的平台。

8.财务风险与短期偿债能力

对于以购并方式驱动销售增长的公司来说，资本充足是其发展的必要条件。相对而言，美年健康的资本充足性在其发展历程中，始终要远胜于爱康国宾。2013年，美年健康的资产负债率仅为24.98%，是一家极其不缺钱的公司，而同期的爱康国宾则是资不抵债，资产负债率高达175.76%。2017年，美年健康的资产负债率虽有所提升，至44.69%，但同期爱康国宾的资产负债率仍然高达57.14%。由此也可以想见，在一个以资本说话的年代，爱康国宾显而易见的处于各种弱势和被动挨打的局面。

再就短期偿债能力而言，2017财年末，爱康国宾的流动负债高达2.87亿美元，而同期流动资产却仅有2.2亿美元。流动资产对流动负债的保障程度仅有0.77，处于严重的短期偿债困难。单从财务指标而论，如果没有资本后续支持，爱康国宾或将面临挤兑风险。美年健康同期流动比率为1.03，同样处于历史低位，不过，该项指标仍然在风险临界点之上，勉强可说短期风险可控。由此也可看出，这两家公司或因恶性竞争原因，双双处于短期债务危机的边缘。如果市场竞争进一步恶化，这两家公司都有可能陷入财务困境。

9．业绩与回报

如前所述，爱康国宾2017财年亏损0.11亿美元，这也是公司自上市以来的首次亏损。而导致公司亏损的原因主要有两个：一是因为公司销售毛利率下降导致公司经营利润减少；另一个原因是因为公司资金紧张导致财务费用大幅度增长。上年财务费用500万美元，2017财年度升高至1400万美元，增长900万美元。而因销售毛利率下降导致公司经营性利润从上年度的2600万美元下降为本年度的1300万美元。以上两大因素是导致公司本年度亏损的最重要因素。

美年健康2017年度税后利润6.94亿人民币，较上年3.78亿人民币增长83.43%。公司财务费用因资金紧张也有较大幅度的提升，上年为0.4亿人民币，2017年度上升为1.11亿人民币；销售费用和管理费用虽然也有大幅度提升，但由于公司维持销售毛利率稳定，销售收入保持快速增长，从而摊簿了费用增长的影响，所以，这些因素在总体上对公司盈利能力影响有限。股东报酬率为10.06%，较上年10.56%略有下降。

从爱康国宾和美年健康两家公司的财报来看，公司经营活动现金净流入都比较健康，说明行业信用情况良好，较少存货积压和呆坏账损失。爱康国宾2017财年虽然出现了0.11亿的账面亏损，但公司经营活动仍然录得净现金流入0.5亿美元，并创历史新高。美年健康也因应付账款和预收账款的大幅度增长而导致公司经营活动净现金流入高达14.45亿，是其同期净利润的2.08倍。过去5年，两家公司的净利润均有足够的经营活动净现金支持。

10.结语

综合上述，通过爱康国宾和美年健康两家商业健康体检公司的财报分析我们发现：

（1）两家公司的销售收入在过去5年均保持了高速增长，美年健康的复合增长率高达58.86%，而爱康国宾的复合增长率也高达34.3%。而助推公司销售增长的主要因素是行业整合与购并。由于美年健康在2014年和2016年分两次成功收购行业排名第三的慈铭体检100%股权，从而助推其合并收入高速增长，从而超越原排名第一的爱康国宾，攻守易位；

（2）以购并推动公司销售增长的方式，虽然有助于扩大市场份额，提升品牌影响力，但同时也因为积累大量商誉而导致公司资产质量下降、经营风险上升、管理效率下降；公司能否有效化解这些风险还有待于后期购并整合效应的显现；

（3）健康体检行业或因其行业的特殊性，其存货与应收款管理风险较低，两家公司都保持了较好的现金净流入，利润的含金量较高。但是，或许是由于持续购并的原因，两家公司的短期资金周转都出现了一定程度的紧张和困难，一方面致使公司财务费用急剧升高，另一方面，也使公司短期支付能力大为削弱，（微信搜索：赢韵投资）尤其是爱康国宾的流动比率跌至0.77，致使其短期凸显流动性风险，如果没有后续资本支出，恐出现资金挤兑风险。

以上分析结论只是针对财报的片面分析结论，不针对任何公司股票的卖出、持有或买入的推荐。（郭照蕊、盛露对本文有重大贡献）