Hightlights

• 海外并购理论：主要源自企业并购理论，包括：（1）效率理论，该理论认为企业并购会产生协同效应，产生一加一大于二的“化学效应”；（2）市场势力理论，该理论的基本观点是企业对市场都存在控制需求，并购可以减少市场中企业的数量，便于优势企业在市场中树立主导地位，从而获得超高利润；（3）交易成本轮，该理论认为交易如果发生在组织内部便可以降低交易费用，按照该理论的思路，海外并购的实施可以使跨国企业节省交易成本，实现规模经济和范围经济的实质提升。

• 中企海外并购主要包括以下几种类型：（1）通过并购海外发展成熟的服务业，直接进入该行业的经营领域，继承并沿用原有的销售渠道和网络并能保持一定的盈利水平；（2）通过并购生产型企业，学习掌握原有企业的产品研发技术和管理水平，提高中国企业在国际市场上的竞争能力；（3）通过并购和国内企业的发展融会贯通，通过市场的双向传导作用或把国外成熟的经营理念和模式引入国内，拓展新的盈利模式，同时可以发挥国内企业的制造、组装能力，扩大生产规模和市场销售份额；（4）通过并购促进企业经营管理水平的提升，提高企业国际化经营的能力和水平，对于做大做强企业，加快形成企业参与国际竞争的新优势有积极的促进作用。

• 根据英国经济学家邓宁的投资理论分析，人均收入超过8000美元之后，一国的资本流出将超过资本净流入并将进入快速发展阶段。而2015年中国人均收入已超过8000美元。

出海并购潮出现

中国已取代美国成为全球跨境并购最大收购国：商务部最新数据显示，今年前10月，我国境内投资者共对全球162个国家和地区的7020家境外企业进行非金融类直接投资，累计实现投资9619.3亿元人民币。

根据普华永道和中国股权投资基金协会联合发布的2016年《全球并购市场年度研究报告》，2016年上半年海外并购交易金额增长了近三倍至1340亿美元，超过前两年中企海外并购金额的总和。并且，今年下半年海外并购将依然强势，交易金额可能会超过创纪录的2015年的三倍。

当前境外并购主要是同业间横向并购：主要目的是为了整合上下游产业链，降低产业内交易费用，提高企业把控行业的协同效应的能力。除以多元化布局为目的的并购之外，跨界并购比较少见。很多并购买方通过战略投资入股境外同业公司，目的在于使标的与自身原有主业形成优势互补和协同效应，或意在与强手联合，加强产业链上下游之间的深度合作。

财务投资者活跃度显著增长，房地产成海外并购首选：今年前三季度，财务投资者的交易数量，从2015年全年的56宗，增长到127宗，实现倍增。这其中，由民企下属的投资基金、金融机构以及政府主导的基金进行的海外并购交易金额，占2016年前三季度财务投资者海外并购交易金额的近七成。从投资领域来看，房地产以83亿美元的额度，成为财务投资者海外并购的首选。比如，安邦以65亿美元收购了美国酒店连锁Strategic Hotel。其次是工业（77亿美元）、高科技（41亿美元）、娱乐媒体（39亿美元）、医疗（13亿美元）。

中企海外并购首选欧美、澳洲：中企的海外并购之路极为相似，都不约而同的选择了欧美、澳大利亚作为国际化发展的起点。美国是中企海外酒店并购的首选国家。欧美，澳大利亚等发达地区的商业环境相对较好，也容易吸引中企去投资。

出海并购的原因：汇率、政策、收益率

资金跨境自由流动仍有限制，资金以并购方式流出：世邦魏理仕全球资本市场中国区主管萧慧贤表示：“在投资美国房地产时，交易可以被架构为并购交易而非仅仅是房地产投资。近来我们接到了很多来自中国投资者平台购买、合资公司架构的要求。据我了解，这些投资者在转移资金出境方面并没有问题，因为交易被架构为并购，是业务的扩张。这让政府确信他们并不是为了单纯的转移资本，而是出于业务扩张的目的。

人民币潜在的贬值风险：人民币纳入SDR货币篮子后，汇率更加市场化，更多企业希望寻求海外收购以进行人民币汇率波动的对冲，同时通过并购收获稳定的外币现金流。

国内经济增速放缓，回报率下行，推动海外并购投资：在国内经济增速放缓的情况下，资金会自然流向经济环境相对稳定的成熟市场，如美国经济在过去几年持续上行，而且市场流动性佳、透明度高。

中国构建经济全面开放新格局，国家鼓励企业“走出去”：随着中国经济规模的扩大，在全球生产链位置的前移，都要求中国继续扩大和深入开放，都要求中国企业进行全球资源配置。中国的企业需要通过收购完成品牌、技术、市场渠道等资源的获取进而实现转型升级，再加上需要对冲人民币贬值风险，中资企业通过配置海外资产便成了很好的选择。

海外并购是供给侧改革的重要途径：中企海外并购井喷背后，是中国如火如荼进展中的“供给侧结构性改革”以及这一大背景下之下，中国经济增长方式转变和企业发展转型升级。海外并购被视为供给侧改革的重要途径。发达国家历史经验表明，经济结构转型有两条路径，一是自我创新，这需要一套体制机制的建设和改进；另一个路径就是海外并购。

追寻战略扩张机遇是促使企业出手并购的主要动力：毕马威(KPMG)在并购交易界专业人士间展开的调查揭示，产生收购意向或者是出于机会主义——有潜在收购目标出现，或者是企业希望扩大地域足印和客户基础，或进入新业务领域。

海外并购风险常见风险

警惕东道国政治风险以及法律风险：据一项不完全的统计显示，自去年7月以来，中国企业总计已放弃了11项大型收购项目，主要原因在于美国、澳大利亚、欧盟都以“国家安全”为由对中国企业提出的并购案进行手续繁复且旷日耗时的审查程序。政府在许多跨国并购中扮演着重要角色，政府对跨国并购的态度，反映在其制定的相关政策与法规中。政治风险具有不可预见性和可控性差等特点，一旦发生往往无法挽救，常常使投资者血本无归，后果严重。在“走出去”的过程中，特别要注意化解这方面的风险。

警惕并购过程中的财务风险：企业并购中的财务风险主要存在于并购定价、融资和并购支付等环节，一旦某项财务决策引起了企业财务状况得恶化，将可能导致并购行为的终结或者失败。由于中国证监会不允许跨境换股，海外并购大多以现金支付作为主要支付手段，相比股票支付，现金支付更容易给企业带来财务风险。为抵御财务风险，企业可在谈判中设置特别条款，通过估值的方式将风险排除，以避免交割时交易成本增加；也可对投资架构进行税务筹划，以降低融资等行为涉及的实际税负。

警惕并购过程中的整合风险：整合是整个并购过程中的核心内容，也是决定企业并购成败的关键。并购就是要让并购双方产生1+1大于2的效果，而这仅仅靠企业规模的扩大是远远不够的，还需要对被并购企业的治理结构、企业文化、原有业务等要素进行认真协调，全面整合。对于打算进行海外并购的中国企业，一定要做好并购前的市场调查工作，熟悉国外的经济、法律和政治环境，并需要与被并购企业进行充分的沟通，保证并购行为与企业的整体发展战

警惕贸易保护情绪蔓延至投资领域：全球经济形势不稳定，成熟市场在后金融危机时代复苏缓慢，新兴市场遭遇挑战，孤立主义、贸易保护主义抬头，世界范围内似乎出现了一种“反全球化”的浪潮。在低迷的经济背景下，不少国家政府视就业为优先事项，对跨国并购导致的资本外流和可能带来的就业风险倍加防范。一些国家对正常的国际资本流动采取限制性措施，对国际直接投资采取针对性极强的歧视性限制。这些歧视性限制措施不单单体现在政策法律层面，也广泛体现在经济、社会、文化等多个层面。

海外并购项目一般流程

1) 境内企业寻找与筛选海外项目；

2) 组建公司内部项目团队，并对项目进行初步商业调查；

3) 聘请外部中介机构，比如律师事务所、会计师事务所；

4) 项目相关参与方签署保密协议；

5) 与目标公司商谈与签署前期交易文件，比如MOU, LOI (Letter of Intent) 或Term Sheet等；

6) 外聘中介机构对目标项目或目标公司进行法律、财税等尽职调查；

7) 境内投资方根据尽职调查结果对项目进行商业评估；

8) 草拟交易文件，比如股份收购协议或资产收购协议、股东协议、目标公司章程修正案，谈判及签署交易文件；

9) 过渡期监控；

10) 交割前置条件满足，比如交易各方公司内部授权、获得政府审批、资金安排到位等；

11) 项目交割；

12) 交割后续义务满足；

13) 并购后整合；

14) 退出等。

乾立观点

今年中国企业出海并购金额较去年增长约3倍，很大程度是受中国“汇率+投资收益率”双下行的问题牵连。同时，政策上对并购类交易的资金出海审核较为宽松以及中企对业务扩张、企业发展的实际需求也是今年并购潮产生的重要原因。

我们认为，中国目前已进入到类似“美林时钟”的经济周期中。资金在股权、证券、楼市、实业等市场中轮转，以期在这过程中去掉过重的杠杆。所以今年的并购潮从短期来看，是规避国内汇率、资产贬值等风险的良好途径。但长期来看，国内经济轮动的现状会让下一个投资风口很快出现（明年十九大，政策有较大的调整风险），即时并购潮消减，海外标的估值将大幅回落。另一方面，扎堆寻求出海并购也导致了市场过热以及标的良莠不齐难于甄选的问题出现。

海外并购优点诸多不在阐述，在目前并购潮的基础上我们给予以下观点：

1.选择经济强国而非政治强国，如澳洲；

2.专注于自身擅长的领域，同时规避掉热门板块，如目前火热的海外酒店；

3.关注标的国二线城市的并购机会，规避大热所造成的估值过高，如美国芝加哥、费城等；

4.寻找可以融入到企业中的并购项目，不应追随风口投资。

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