注册制管理启动 保险资产支持计划进入新阶段

　　□记者 和平

　　6月26日，银保监会面向各保险资产管理公司发布《中国银保监会办公厅关于资产支持计划注册有关事项的通知》提出，对后续资产支持计划实行注册制管理。资产支持计划实行注册制管理，标志着保险行业资产证券化进入了新的发展阶段。在银保监会、整个全生态圈、业务链的共同努力下，保险资产支持计划将迎来新的局面。如何引导机构规范发展资产支持计划业务，如何保障注册顺利开展并开创新的业绩，是业界共同关注的热点话题。

　　近日，在中保保险资产登记交易系统有限公司和中金公司联合承办的保险资产证券化论坛上，来自保险资管公司、券商以及律师事务所的代表作为中保登公司资产支持计划注册工作的首批外部专家，共议保险资产证券化的发展前景。中保登公司注册登记中心负责人盖琳表示，外部专家承担着资产支持计划风险评估的职责，是注册工作的重要组成部分。中保登公司注册工作将搭建外部专家交流平台，共同促进保险资产支持计划规范发展。

　　资产种类收敛 市场潜力巨大

　　中国资产支持计划（ABS）市场发展潜力巨大。从现在中国整个市场的ABS存量来看，大部分还是在交易所和信贷资产证券化的市场，在资产支持票据（ABN）放开之后，也有了更多的发展。

　　数据显示，目前我国各类型ABS余额大概在2.95万亿元（其中交易所ABS1.5万亿元，信贷ABS1.2万亿元，ABN大概2500亿元），占债券市场的余额不到4%（中国债券市场余额91.6万亿元），而在美国，这一比例为25%左右。与美国等成熟市场相比，中国资产证券化的发展深度还有很大的差距，中国ABS市场面临巨大的发展潜力，也将改善目前“资产荒”的情况。

　　华泰资产副总经理高峰指出，资产支持计划注册制改革使得审批效率大幅度提高，有望带动保险ABS发行规模实现快速的增长。从历史经验看，2014年底，交易所ABS放松审核后，2015年发行规模同比增长近4倍。同样，2016年ABN新规出台后，2017年ABN发行量同比增长2.5倍。因此，放开前端是增大资产有效供给的一个主要手段，未来一到两年，在银保监会和中保登的支持下，保险资产支持计划的发行规模也会实现大幅度的增长。保险资金另类投资需求大，可为保险ABS的发展提供大量的资金支持，保险资金也有自己优势。

　　过去几年，资产证券化的基础资产种类呈现出了由少到多、逐渐收敛出大类的特征。资产证券化的基础资产种类从早期的企业小额贷款、应收账款、租赁、收费收益权扩展到个人消费贷、核心企业供应链、PPP项目、棚改/保障房、保单贷款、股票质押回购债权、融资融券债权、票据收益权、委托贷款、信托受益权、购房尾款、物业费、商业房地产抵押贷款、类REITs等几十种品类，创新不断，发展的速度很快。最近一年来，基础资产的种类出现了不一样的特点，从原来的多样化又逐渐出现大类集中的特点。规模较大的大类品种主要包括应收账款和核心企业供应链、消费金融、地产类和租赁类等。

　　为什么基础资产的种类由少变多，又到收敛？百年资产总监肖莹指出，资产证券化经历了过去近十年的发展，行业中有些风险已经开始显现，比如路桥项目，与一些行业周期性有着紧密的关系。行业的景气度下降，带来收益的下降，到产品层面就会影响最后本息的偿付。另外就是市场和经济发展的趋势，比如消费经济和金融科技推动的消费贷款ABS的蓬勃发展，支持实体经济、中小微企业和金融科技的创新相结合，衍生出了多种供应链金融的模式。此外，政策引导的变化，前两年整个券商银行做地产行业的比较多，比如：物业费的收入、房地产供应链、还有个人的住房抵押贷款，随着整个地产行业调控力度的加大，这些资产种类的发行受到一些限制，同时房地产市场存量时代的到来和基础设施建设的必要性推动了REITS的加速发展。

　　对不同类型资产进行针对性尽职调查

　　尽职调查作为资产证券化业务重要组成部分，是项目后续得以顺利推进的基础。资产证券化业务的尽职调查主要分为：对业务参与人的尽职调查以及对基础资产的尽职调查。通过对原始权益人公司基本情况、主营业务情况、财务状况以及与基础资产相关的业务情况的调查、对基础资产的合法性以及现金流的调查，再结合对资产服务机构、托管人等参与机构的调查，确保各参与人、基础资产及相关交易环节的合法合规性及所披露信息的真实性、准确性和完整性。

　　针对不同类型的基础资产，尽职调查关注要点也有所不同。中金公司固定收益部董事总经理贾舟祺指出，对于债权类基础资产，需要关注债务人违约风险和债务人组合相关性。如果是供应链资产证券化项目，只有单个或少数几个债务人的情况，项目组有必要对每个债务人进行详细尽职调查，到债务人的生产经营场所就生产工艺、生产流程、管理水平等进行实地考察，并对债务人的相关部门进行访谈，了解其还款能力和还款意愿。如果是消费贷款这类小额分散的基础资产，由于资产池涉及的债务人数量众多，无法对底层债务人进行逐一尽调，而是对基础资产进行随机抽样，针对抽样资产进行贷款合同、过往还款记录等资料的逐笔核查，对发起机构开展现场尽调，了解此类资产的业务模式及风控措施等。对于收益权类基础资产，需关注原始权益人的持续经营能力，以及影响未来收益水平的相关因素。项目组应当通过现场尽调，对原始权益人的经营管理能力、所面临的外部竞争、政策约束等进行实地考察，获取其与基础资产相关的历史经营数据，结合其面临的外部环境变化情况，客观地预测基础资产未来能够产生的现金流水平。特别是针对基础设施收费类受政府严格管制的基础资产，还需要调查相关行业政策文件，并对当地政府、行业主管部门进行访谈，以进一步了解原始权益人未来持续盈利能力。

　　金杜律师事务所合伙人胡喆认为，现在国内结构化的融资产品走向国际是必然趋势。2017年债券通连通之后，海外投资者很便利的通过债券通去投资境内银行间债券市场。海外的投资者对结构化产品的投资要求更加苛刻，大部分的交易是需要有国际评级要素的，国际评级考虑的视角是从整个的法律交易结构的可执行性，整个现金流的连续性，结构的稳定性来去做一个综合的考量。这部分交易禁的起国际的检验的，值得我们借鉴提升自己产品的标准。

　　保险资管公司须在长期资产上下功夫

　　高峰指出，作为资产管理者，应该在实际的业务中切实做到“既要、也要、还要”，履行管理人职责：资产支持计划既要满足服务保险主业，满足配置保险资金的长久期配置需求；也要遵从金融服务实体经济的方针，不能脱离了实体经济去发展业务；还要坚决守住风险底线不搞过度创新。

　　第一个既要，是如果一个企业主体信用不好，那么这个企业可能无法纳入投资范围，主体资质的信用水平和风险管理系统缺一不可。第二个也要，就是资产支持计划需要基础资产现金流来支撑。看基础资产的时候，也要把底层资产的现金流做实，才能避免出现资产不实和资产质量大幅下滑导致的潜在违约风险问题。尤其在我国当前整体处于去杠杆、从高速发展向高质量发展转型的宏观经济和政策环境下做实基础资产十分关键。第三个还要是收益水平。如果高速公路公司，拿着优质的高速公路来合作资产支持证券或者资产支持计划，在交易所市场，可能做到以它的信用债收益水平上有差不多20-40BP的价差，但是从保险资金的配置来看，20-40BP的价差不足以支撑保单刚性获取成本和流动性溢价。资产支持计划，既使重主体又有底层资产现金流支撑，如果收益率不能满足保险资金的长期配置，也很难长期发展。

　　肖莹认为，保险资管公司要开展资产证券化业务，主要做好两个方面工作：第一方面，从资金端的角度看，银行、券商资金、保险资金都认可的基础资产，将这些资产拿过来做成产品后，还是最终要销售给资金方，产品落地才是业务闭环。管理人的作用就是要找到这两端的平衡，所以资管公司做这块业务就是要在银行、券商做的比较成熟的、风险比较低的基础资产上去挖掘。第二方面，保险原来的非标产品主要是集中在基础设施、不动产方面，结合原来保债计划的经验，可以引申出来一些点，是做ABS产品尝试。比如说一些前端的项目，可以先用保债计划去做，等它有了一些现金流的时候，再通过一些ABS的方式，把前端的融资需求接过来，比如说做一个阶段性融资方案的补足。

　　优势互补 加强行业合作

　　在谈到银行和保险的合作点时，肖莹指出，银行和保险的合作包括几个方面：首先是资金端，希望保险资产支持计划可以引进银行资金进行投资，保险产品对于银行算是非标，所以银行不太愿意买保险发行的非标产品，而去买同样在交易所挂牌的一些券商产品。对资产支持计划的从业人员来讲，资金端只有保险客户，比较有限。另外一个痛点就是保险资金，把资产支持计划的大类是与信托大类放在一起，所以投资的动力不足。因此，可以引进银行资金作为一个资金来源扩大保险资管业务。有了资金出口，就可以去前端拿一些符合银行、保险特点的资产。第二，银行作为资产提供方，也和保险资管有很多合作空间。比如，银行拥有许多企业客户，找客户的来源基本上是通过银行引荐的方式。目前保险和银行仅存在点对点项目的交流，注册工作开展后，希望可以和银行有更加深入，包括资产管理，风险事件处理、后续管理上的一些交流学习合作，从更高的领域去帮助资管公司增强贷中、贷后的管理。

　　贾舟祺指出，券商在保险资产证券化业务中可以发挥积极的作用。随着近几年银行间市场和交易所市场资产证券化业务的快速发展，券商在这资产证券化业务开展过程中积累了比较成熟的业务经验。而保险资管公司在保险资产证券化领域有更丰富的实操经验、对保险系投资人也更加了解。因此，在保险资产证券化推行注册制的大背景下，券商和保险资管可以形成优势互补，共同推动市场发展。一是券商以财务顾问的角色参与项目执行，引入更丰富的基础资产和产品设计。基于券商过往在银行间和交易所市场各类资产证券化项目执行过程中累积的丰富经验，可以协助保险资管公司针对不同种类基础资产组建资产池、设计交易结构、搭建现金流模型等，在一定程度上可提高项目执行效率。二是券商可参与项目销售， 引入成熟的销售体系和更丰富的投资人。券商通过多年承销业务的积累，建立了较为成熟的销售流程和完善的销售策略，实时跟踪市场走势，能够充分挖掘市场需求、帮助保险资产证券化产品实现最优定价。在投资人类型方面，券商的机构销售团队覆盖了商业银行、基金、保险、券商、资管以及QFII/RQFII等在内多种类型投资者。随着未来保险资产证券化市场基础资产的种类不断丰富以及市场规模的不断扩大，客观上需要更丰富的投资者参与到市场中来。