【原创】曹德云：我国保险资产管理产品的改革与发展

 

　　自2006年以来，我国保险资产管理业务从最初作为试点的萌芽与探索，持续保持稳健发展态势，产品规模不断扩大，业务风险总体可控。特别是近两年来，在中国人民银行资管新规及中国银保监会“1+3”产品制度规则的指导与规范下，将迈入成熟发展的新阶段，在丰富金融产品供给、优化保险资金配置、服务国家战略及实体经济发展等方面发挥着愈来愈重要的作用。

　　保险资产管理产品的

　　发展历程

　　保险资管产品创设的初衷与目的，是作为资产端的载体和工具，开发适应保险资金负债端收益、风险、久期、流动性等需求与特点的产品，以解决其资产负债匹配、资产配置、风险管理等问题，同时为实体企业提供长期稳定资金来源。2006年以来，原保监会先后发布系列部门规章和规范性文件，允许保险资管机构设立债权投资计划、股权投资计划及组合类资管产品等，在有效控制风险的前提下，积极开展业务创新、产品创新和组织创新。其发展历程大致分为三个阶段：

　　2006～2012年的萌芽探索阶段。2006年开始，首只保险资管产品——华泰增值投资产品——以试点的形式发行，揭开了保险资产管理市场化改革的大幕。随后，通过产品化的创设，保险资金投资工具逐步实现从简单到复杂，从传统金融市场向现代金融领域延伸，从资金市场进入实体产业市场的转变。

　　2005年12月，国务院正式批准保险资金可以间接投资基础设施项目。2006年3月，原保监会发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，随后又分别于2007年及2009年发布了《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》《基础设施债权投资计划产品设立指引》《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》等规则指引，鼓励保险资金与实体经济相结合，为国家重点项目提供资金支持。

　　其间，泰康资产、平安资产先后发起设立首单基础设施债权投资计划及股权投资计划，投向京沪高铁等国家“十一五”规划建设重点工程。相较于传统业务，保险资产管理业务在试点短短几年，已成为保险资管机构重要的业务来源，顺应了大资管行业背景下的市场化发展要求。

　　2013～2018年的发展壮大阶段。随着2012年“13项新政”的密集出台，保险资金投资渠道大幅拓宽，可投资金融产品的范围不断扩大，也进一步推动了保险资管公司由投资人向管理人的角色转变。在这一阶段，产品监管规则逐步完善，产品业务快速发展，市场规模不断扩大，树立了良好的市场形象和产品声誉。

　　在产品创设方面。2013年2月，原保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资产管理公司发行“一对多”定向产品和集合产品，随后于2016年通过《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》进一步规范组合类保险资产管理产品业务，丰富保险资产管理产品类型，推动成为资管机构重要的产品载体。

　　在规则完善方面。依托《保险法》《信托法》等上位法，原保监会2012年开始陆续发布了《基础设施债权投资计划管理暂行规定》《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》及《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》等，建立健全涵盖产品设立发行、投资管理、信息披露、风险控制等不同维度的产品规则体系。同时，中国保险资产管理业协会从产品注册及自律角度出发，发布产品注册规则、查验标准等，扩展产品管理的广度与深度，对推动保险资产管理市场化、提升主动资产管理能力、扩大市场影响力发挥了重要而积极的作用。

　　在能力建设方面。建立能力牌照监管标准，将投资管理能力作为保险资管机构开展资管业务的前提和基础，分为基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力、股权投资能力等能力类型。保险资管机构取得相应的管理能力和资质，才能开展具体的资产管理业务，以充分利用其在大类资产配置、组合投资管理实践、保险产业链延展等领域长期积累的能力与经验。

　　2018年后的稳步成熟阶段。2018年4月，央行资管新规的正式发布，标志着资管行业正式迎来统一监管的新时代，也推动了资管行业格局的重构。在全面对标资管新规的基础上，中国银保监会于2020年3月发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），明确保险资管产品定位为私募产品，着眼于原则定位、基础制度和总体要求，对保险资管产品的共性做出原则性规范。

　　考虑到不同保险资管产品在产品形态、交易结构、资金投向等方面的差异，有序推进债权计划、股权计划及组合类资管产品的三个配套管理措施的制定和发布。保险资管“1+3”产品办法（包括上述《暂行办法》及债权计划、股权计划及组合类资管产品三项配套文件）全面衔接贯彻《资管新规》的实质与内涵，以“提纲挈领”的方式进一步完善了保险资管产品管理体系，通过建立健全债权投资计划、股权投资计划及组合类资管产品等业务操作规范，细化监管标准，补齐监管短板，形成各类保险资管产品统一的制度安排，并与其他金融机构资管业务的监管规则和标准保持一致。

　　为推动保险资产管理产品的净值化管理体系建设，保险资管协会制定了《保险资产管理产品估值指引（试行）》，于2020年4月正式发布，该指引对保险资产管理产品的估值原则与要求、估值操作、工作机制、控制与管理等进行了规范，通过建立行业统一的估值管理、技术指标和质量评价等规范性自律体系，推动保险资管产品的公允价值计量与净值化管理。

　　保险资产管理产品

　　发展特征

　　产品种类与内涵不断丰富

　　随着保险资管产品层次与内涵的逐渐丰富，产品数量和规模实现快速增长，产品交易结构日趋复杂，创新型业务不断涌现。从产品形态来看，保险资管产品主要包括三种基本形态，即债权投资计划（包括基础设施债权投资计划和不动产债权投资计划）、股权投资计划和组合类产品，均属于契约制的私募资产管理产品。从交易结构来看，既包括债权、股权等单一投资形式， 也包括股债结合、夹层投资、优先股等较为灵活的多层次交易结构。从募集范围来看，保险资管产品面向合格投资者发行，其中保险资金投资的产品需符合保险资金运用的有关监管规定，非保险资金投向产品基本与银行理财产品等资管产品一致。从投资范围来看，既包括银行存款、股票、债券、基金等传统类别，也涵盖基础设施、不动产、未上市企业股权及其他资管产品等。从投资限制来看，在打破刚性兑付、消除多层嵌套、去通道、禁止资金池业务、限制期限错配等方面，均遵从《资管新规》的要求。

　　健全多层次的监管体系与标准

　　一是实施资产负债匹配管理，将保险资管产品纳入资产负债综合管理体系，对接“偿二代”监管指标（指我国第二代偿付能力监管制度体系，由中国原保监会于2016年正式实施，全称为“中国风险导向的偿付能力体系”），通过资产端的产品化满足负债端对于收益、风险、久期、流动性等多元需求，借助偿付能力监管强化对于投资资产风险的识别和计量，提升对保险资金运用的引导和约束，实现资金、产品和资产的匹配。

　　二是明确业务监管规则及标准，结合宏观经济运行、资本市场改革及行业实践需求，不断优化完善债权计划、股权计划等业务规则，深入贯彻穿透式监管思路，根据资金来源及属性明确投资适用范围，追踪产品的投资路径及底层标的，对应公开市场、基础设施、不动产、未上市股权等监管规则，针对性地规范具体投资行为。

　　三是纳入大类资产比例监管体系，以保险资金大类资产分类为基础，遵照《资管新规》的分类及比例要求，设定权益类、不动产类、金融产品等投资比例上限，明确投资集中度及非标准化资产比例要求，优化保险资管产品的配置与管理。

　　四是落实全面风险管理框架，建立风险准备金制度，实施全面覆盖、全程监控、全员参与的风险管理组织体系和运行机制。同时，充分发挥保险资管协会等行业自律及风险监测职能，加强行业基础设施建设，明确产品风险处置机制，制定应急预案，强化防火墙和风险隔离机制，有效控制和化解风险隐患。

　　注册发行机制的改革稳步推进

　　目前，债权投资计划及股权投资计划试行注册制，经历了由审批制、备案制再到注册制的机制变革与演进。第一阶段为审批制，在早期的试点阶段，债权投资计划由原保监会进行审批。第二阶段为备案制，2009年4月，原保监会下发《基础设施债权投资计划产品设立指引》，债权投资计划开始由审批制变为备案制。第三阶段为注册制过渡期，2013年1月，由中国保险保障基金有限责任公司担任临时注册机构，一年后交由保险资管协会（筹备组）承担临时注册工作。第四阶段为注册制，2015年5月以来，根据监管机构授权，保险资管协会正式履行债权计划及股权计划的注册职能。2018年，进一步简化了股权投资计划发行的注册程序。

　　经历多年发展，保险资管产品在监管政策、审批流程等方面不断优化完善，自2013年由备案制正式过渡到注册制以来，市场活力得到显著激发，产品发行效率有效提升，以债权投资计划为例，2019年注册的整体平均时长由15.22个工作日缩短为7.10个工作日，注册效率大幅提升。

　　《暂行办法》明确保险资管产品实行注册制或登记制，进一步要求简政放权，将组合类保险资管产品由首单核准改为登记，保险资管产品发行应当在银保监会认可的机构履行注册或者登记程序。保险资管协会及中保登制定了完善的、市场化的注册、登记、发行规则和流程体系。针对保险资管产品的设立、发行与交易，推动建立内外结合、多层次、立体化的产品监管体系。

　　市场规模与收益水平不断提高

　　市场规模稳步扩大。截至2020年3月末，保险资管产品存量规模为3.03万亿元，占保险资金运用余额的15.6%。其中，债权投资计划注册1314只，注册规模为2.79万亿元，发行规模为1.95万亿元，存量规模为1.31万亿元；股权投资计划注册60只，注册规模为0.31万亿元，发行规模为0.21万亿元，存量规模为0.16万亿元；组合类产品存续逾1344只，存量规模近1.56万亿元。

　　投资者结构不断优化。保险资管产品创设的初衷，是作为解决保险资金的资产配置载体，因此早期投资者绝大部分为保险资金。而随着产品的发展，包括银行理财、券商资管计划、私募基金和普通企业等业外资金参与程度不断提升，投资者结构愈加多元。

　　投资收益率稳步提升。保险资金具有长期稳定性，而通过设计资管产品，主动挑选并配置优质资产，在合理控制风险的前提下，能有效提高保险资金的投资收益率，增强收益率的长期稳定性，提高保险资金抗周期变化的能力。从近五年的收益水平来看，债权投资计划的平均收益率为6.19%，均高于同期保险资金运用平均收益率。

　　项目挖掘及产品创新能力逐步提升

　　一是面临资产荒及项目荒。低利率环境下，另类债权投资面临基础资产或优质项目供给不足，长期存在较大的资产缺口，且在多因素叠加的背景下，有进一步扩大的趋势。二是暴露出交易结构不够灵活，适应性有待提升等弊端。目前债权计划局限于为具体项目提供融资，而不能像信托等产品直接开展流动性资金贷款、并购贷款等。且对用于企业营运资金的比例有明确限制，一定程度上限制了流动资金的可融规模。三是投资标准相对较高，诸如股权类产品在关联交易、资产分类、风险因子计算等方面限制较多，债权计划的免增信范围及增信要求高于信托同等类产品，在抵押担保下办理抵押物登记上存在障碍。四是创新能力有待进一步挖掘，目前开展股债结合的混合型投资是市场通行做法，也是资管行业未来发展的趋势，而债权计划、股权计划等投资方式相对单一，产品设计的创新性有所欠缺。相较于信托等同类产品，需进一步提升产品的丰富性及灵活性。

　　保险资管产品改革的

　　思路

　　加大创新性业务的研究与应用。不断丰富保险资管产品内涵与类别，加大特殊机会资产投资、不动产信托投资基金、母基金、养老资产管理产品等创新型领域的应用与推广，借鉴银行等金融机构的操作模式，培育与提升保险资管机构在产品研发、投资管理、风险控制等方面的能力，将政策许可转化成现实的生产力。

　　积极推进保险资管供给侧改革。有效扩大行业供给与需求，在已有债权类、股权类、组合类等产品的基础上，进一步丰富期限结构、扩大融资范围、增加服务对象、提高产品化程度，增强获取金融资源和市场客户的能力，提升应用资产和交易对手的选择空间，实现行业的平稳、健康与创新发展。

　　进一步丰富及优化投资者结构。进一步提升保险资管产品的投资管理及收益能力，优化投资者结构，丰富资金来源和层次，积极吸纳高净值客户、QFII、社保基金、企业年金、养老金、银行理财资金等第三方客户，切实推进保险资金的市场化改革。

　　逐步培育交易及要素市场。适度提升保险资管产品的流动性，培育和发展要素市场，构建透明、公平、高效的产品发行和交易环境;发挥规模优势，帮助保险资产管理机构降低运营成本，清理规范中间业务环节，降低实体经济融资成本；通过公开市场交易机制，盘活存量资产流动性，为服务实体经济提供源源不断的“活水”。

　　推进注册发行及基础设施建设。坚持市场化改革导向，厘清监管、市场与自律机构的权责边界，真正落实市场主体在风险管理与防控的主体责任，加快推进注册机制改革步伐；研究建立针对资管机构和产品分类评价机制，构建机构和产品评价体系框架，全面提升注册发行质效；压缩与简化注册登记机制的要件、流程、标准和规则，提升保险资管产品的竞争力；加强基础设施建设，提升金融科技在数据统计、投资管理及风险监测中的应用。

　　优化保险资管产品的发展环境。争取与其他主体同等的市场地位及待遇，争取税收优惠，逐步消除资产抵质押等政策障碍，实现政策及定位的公平性与主动性。

　　作者系中国保险资产管理业协会

　　执行副会长兼秘书长

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