私募股权投资系列（九）：如何分析一家公司是不是值得投

天花板是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的态。在进行投资之前,我们必须明确企业属于下列哪一种情况,并针对不同情 况给出相应的投资策略。在判断上,既要重视行业前景,也必须关注企业素质。

1、已经达到天花板的行业——极度饱和的行业(如钢铁行业)。投资机会来 自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,从而进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权。

如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如,国企在行政推动下的兼并做大,并非按照市场定价原则进行,因此其政治意义大于经济意义,此类国企不具备投资价值。

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流,极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键,重 点关注那些大型企业的并购机会,如国内四大钢铁公司。 

2、产业升级创造新的需求,旧的天花板被解构,新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟,其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡,创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系,代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出,其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品,如$特斯拉电动车(TSLA)$和$苹果(AAPL)$的创新对各自行业的冲击。

3、行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域,需求正在形成,并且未来的市场容量难以估计,如新型节能材料;要么属于“快速消费”产品,如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮,牛股层出不穷,要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即:小行业里的大公司。

我们完全可以从公司和行业报道中,通过以上 3 点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。

重点是明确：

1.有没有天花板?;

2.面对天花板,企业都做了些什么?

商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式(直销,批发,网购等等商业模式)获取利润等等。

研究商业模式的意义在于:

◆是不是个好生意?

◆这样的生意能够持续多久?

◆如何阻止其他进入者?

这三个问题分别对应:商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式,核心 竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值:前者指企业的盈利模式,核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。

举例来说:戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别,但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售,相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高,且有可能远高于戴尔构筑的成本,因此，套直销网络成为戴尔的壁垒。但是,PC饱和是戴尔的天花板,限制了它的发展空间。

百度的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力,先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒;通过免费杀毒为入口,获取流量变现是$奇虎 360(QIHU)$的商业模式。强大的研发能力,快速的服务响应能力是其核心竞争力,快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域,但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战 百度累积的巨大数据和应用壁垒,所以相形之下,360尚未具备颠覆百度的能力。

另外,传统银行的商业模式是息差,竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能 力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉,所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度,中小 股份制银行的信用将受到质疑,所以外资投资首选四大行,降低内地股份制银行 的投资比重。

核心竞争力的内容包含:股东结构,领军人物,团队,研发,专业性,业务管理模式,信息技术应用,财务策略,发展历史等等。

1、专一性

专一并不等同于“单一”,而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品 或服务的能力。例如双汇,在肉制品上做到绝对专一,除肉制品之外的行业均不 涉及。其产品线丰富,在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面 有深入挖掘和拓展的能力。相比之下,同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足 房地产、旅游等非主业,管理层精力分散,多年来业绩不佳。因此,专一性决定 了企业的主攻方向和发展战略,坚持不懈必有成就。

2、创新能力

优秀的研发团队,已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外,技 术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

 3、管理者优势

企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。 在这一部分,重点要考察领导者和管理团队成员的背景,通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获取企业的发展方向、行业战略、用人机 制、激励措施等方面的信息。

我们需要判断他们的人品、格局和价值观,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。实践证明,一流的人才做三流的生意,有可能把三流做成一流。相反,三流的人才做一流的生意,很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中,微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。

护城河是一种比喻,通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅:

1、回报率：回报率主要指毛利润、ROE(股 东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和 ROIC(投入资本回报率)。这几种回报 率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报 率是由哪些方面构成?决定因素是那些?能否持续?企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和 SWOT 法。

2、转化成本：用户弃用本公 司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本 公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性,如微信和易信,易信 在本质上与微信差别不大,但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便,存 在较高的转化(重塑)成本,微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有粘性和 依赖性,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本 必须要从消费者和使用者的角度考虑,从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转 化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。

 3、网络效应

企业通过哪些手段销售产品?具体地说,是通过人力推销、专门店销售、连 锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务 网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。 比如,就全国范围来说,工商银行的营业网点遍布全国大街小巷,甚至在国外主 要城市也有网络分布。相比而言,它比地区性银行具有更大更广的网络效应,因 此,工商银行的用户更多,其企业价值也相对更高。

4、成本与边际成本

企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场 规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。

5、品牌效应。

产品或服务是否具有品牌效应?事实上,对于大多数用户而言,他们对于品 牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高,价格是指导购买行为的第一要素。品 牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。

因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征:

1.具有很强的辨识度。

2.是信任、依赖和满足感。


3.高于一般水平的售价。

4.是企业的文化和价值观。

5.对于消费者来说是一种优先购买的选择。

成长性侧重未来的成长,而不是过去,要从天花板理论着眼看远景。成长性 需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说,历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说,较长时间的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期) 能够提供一些线索,作为参考还是很有必要的。

收入是利润的先行指标。

◆收入增长情况

◆主营业务的变化

◆主要竞争对手比较

◆毛利率水平：毛利率水平体现了企业的竞争力 

◆成本构成净利润的水份

◆经营性利润(剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润)

◆真实的净利润(经营性利润-所得税)
收入与利润的含金量

◆现金收入率(销售商品或提供劳务收到的现金/收入)

◆经营现金率(经营活动产生的现金流量净额/收入)


◆自由现金 Free Cash Flow(自由现金=运营现金流-资本支出)

◆自由现金/企业价值(FCF/EV,企业价值=市值+有息债务) 注:自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。


1、ROE(股东权益回报率,或净资产收益率)

2、ROA(总资产回报率)

3、ROIC(投入资本回报率)

注:以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意 的是,在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解,获取属于经营活 动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”,净资产的拆解分析中 必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。

4、杜邦法


5、波特五力法


6、SWOT 法

◆现金资产,资产中现金及现金等价物的比重,代表了企业的现金储备。

◆可转换现金资产,包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。

◆经营性资产

◆有息负债


◆应收账款与主要欠款方


◆存货构成

◆资本流转情况,即:本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。 运营资本变动=(预收+应付)-(应收+预付+存货）

◆用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值,即:(预收+ 应付)>(应收+预付+存货),上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔 无息贷款,满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式, 如:苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。

◆信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资,企业的应收票据 是对下游客户的信用,应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映 了企业与上下游合作方之间的关系和地位,也是一种商业模式。现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,其结果的水分 较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况:

◆现金增加值和经营现金流都是正值----企业很安全。

◆现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行 借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有 可能存在的财务风险。

◆现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于 家公司的判断要看其发展趋势,要看核心竞争力和市场壁垒。比如 Facebook。 如果是传统型企业还是规避为好。

◆现金增加值为负值,但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还 债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还 是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。

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