大宗商品迎来"供改商品牛"

大宗商品迎来"供改商品牛" 有色板块迎来三波重估机会

一、总体结论：有色大宗商品价格震荡上行，有色板块迎来三波重估机会

先说一下我们大概的结论，我们预计2017年以及以后的一段时间，可能在两到三年的时间，全球的大宗商品会迎来一个供改的商品牛。怎么去描述它的价格的一个走势呢?大概是这样的，保持震荡偏强的一个格局，价格的中枢会持续小幅的上浮，但是需要注意的是，这种商品牛市有一个重要的特点，就是震荡加剧，在这样的一个商品价格的判断下，我们觉得有色板块将可能会有一定的重估的机会。

我们觉得接下来在2017年，逐渐的重估机会就会显现，主要有三波重估，第一波就是在价格价格上涨的背景下，至少价格中枢会持续抬升，价格可能有短期结构上的震荡，总体抬升的上涨的背景下，2017年有色企业的盈利弹性一定会显现，它的估值吸引力将会逐步出现。

实际上我们看到，从九月初到现在，大家看到一个比较奇怪的情况，就是价格持续的上涨，持续的创年内新高，但是股票一直起不来。如果我们把价格的上涨，定义成EPS的预期上涨的话，那么股价持续的滞涨，实际上就是估值在下降，或者说估值的泡沫在逐渐去化，在杀估值。为什么我们现在提出来，有色的板块可能会重估?一些龙头的个股，比如像驰宏锌锗(600497)、云铝股份(000807)，这些股票如果按照目前价格的一个年化来测算它们的业绩的话，实际上明年能达到20倍左右。如果在这么一个平台，价格继续的上涨的话，它的估值的优势就会逐渐的显现，比如说达到20倍，那继续的上涨，价格继续上涨的话，整体的估值中枢达到15倍的话，这个实际上就是有一波估值是重估的机会的。

在这个背景下，我们觉得第二波的重估机会，恐怕是来自于盈利好转的背景下，有色公司会整体迎来了一个去杠杆，优化自己的财务结构，降低财务费用的一个重估的机会。实际上，目前有色企业普遍的资产负债率在50%到80%之间，而且它们的财务负担是非常重的，尤其像一些企业，在过去的几年间，持续的会有资本开支，由于银行对于它们的抽贷，使得它们不得已去借一些更贵的钱，它们借的钱都是十个点左右的信托的资金，背上了一个非常沉重的债务负担。但是如果2017年，它的业绩出现了全面的向好的话，在这个背景下，他们债券的收益率会下行，他们也会进一步进行债务的重置、重组，或者利用股价的上涨做一些资本运作，他们的财务结构会出现系统性的改善，对于利润的负担就会系统性的下降。

第三波的机会就是，在盈利逐渐好转，资产负债表逐渐健康的情况下，有色企业，或者说不沉湎于业绩弹性的，有理想的企业，在这个背景下，他们会积极的进行转型升级，利用资本市场来进行并购、重组，有可能利用A股的购置优势去收海外的资源，或者向新兴的行业进行转型、升级。所以我们觉得明年整体上，有色行业可能会迎来三波重估的机会，但是前提就是我们讲的，商品价格它的中枢是缓慢上移的。

二、"供改世界观"的完整表述

得出以上的结论是基于我们所构建的一个，所谓的叫"供改世界观"。这个供改世界观，虽然说名字上有"供改"两个字，但是它还是包含着其他的很多层面的相关问题的，供改是它的一个大的背景。

首先，我来表述一下我们的供改世界观是怎么样的，它有三大因素，第一个因素就是供给侧，以中国为首的供给侧改革，它将会使得全球的大宗商品，不同程度的受到供应偏紧的影响，使得整体的价格中枢，维持在一个比较高的位置。为什么中国为首的供给侧改革有这么大的影响力?我们有以下两个理由：

第一个理由，在上一个周期，从2000年到现在，可以说中国对于工业金属的产量在全球的占比，出现了系统性的提升。在2000年，它在全球的产量基本上占据了10%，到现在已经提升到了45%到55%之间，不同的品种有一些分化，但是整体上属于这么一个区间。就使得中国的供给侧的一些变化，对全球的各个商品的供给侧的边际的影响力，在系统性增大，这是第一。

第二，由于2011年到2015年年底，有色的整个价格是逐渐下探的过程，到2015年到了一个历史大底，甚至达到了比2009年金融危机时候更低的底部。在这个期间，价格的下降使得企业的经营非常困难，海外市场，中国以外的这些市场，它们是市场化的一个运作规律，在下降的情况下，他们无法生存，就导致了一个比较明显的比较大幅的去化。但是国内不是这么玩的，比如说有色里面最显著过剩的就是电解铝，地方政府为了稳增长和保证就业，会用优惠电价来帮助这些产能进行苟延残喘，这使得中国特色的政策优惠，谋杀了海外市场化的产能，留下了中国的过剩产能，也使得中国的供给侧改革，对于全球商品的供给侧的影响力，也系统性的增大。

第二个大的支柱就是需求侧，需求侧主要通过两个力量进行支撑，第一个力量就是政策性的力量，就是全球的以财政刺激为主的宏观经济政策。第二个力量就是一个自然的经济规律，就是一旦企业盈利逐渐走好，价格的预期走好以后，整条产业链上的企业的库存回补的动力增强，这个也会带来需求的支撑。最重要的，目前我们觉得还是来自于财政刺激，我们可以看，在9月5号、9月6号杭州G20峰会之后，全球宏观经济政策的重心，已经从货币政策，非常清晰的转向了财政刺激。这个也是我们看到，比如说从全球各个经济体的PMI，比较灵敏的现行指标就能看得出来。比如像美国，美国八、九月份的PMI出现了快速的下行，当时我们也认为，如果说接下来看这种经济数据的自然滑落，有可能对于加息的决策，对它是一个很大的影响。但是我们会发现，在十月份它的PMI出现了非常强劲的上行，而且全球其他的经济体，也出现了一个非常一致的PMI的上行。我们认为，当然这也可能跟经济实体本身的库存周期有关，但是我们认为财政刺激给大家带来的向好预期，以及一些确实落地的项目对经济的支持，起到了非常大的作用。

在这个大的背景下，我们觉得以中国、美国为首的财政刺激的空间和能力，他们是全球前两大经济体，它能够使得需求侧有比较强的支撑。我们很难去寄希望于它们的这些财政刺激，能把全球的经济重新打起来，使得价格出现大暴涨，但是我们认为它们这样的一个稳增长的局面，是能够把经济的增长力和重心稳住的，稳住就是它的贡献。同时，我们觉得这种财政刺激，实际上未来两三年时间内，它还是比较可持续的，主要的原因就是，中国、美国的国债占GDP的比例还是偏低的，相比于一些欧洲的国家，比如相比于日本，这种国债占GDP的比例已经将近200%的国家，中国目前的杠杆率大概在50%，美国大概在70%-80%，实际上还是有一个很大的空间，同时这种项目的储备，这些抓手还是有的，所以我们相信在财政刺激，全球G20以后达成这样的共识以后，之后稳增长的能力还是可以的。

第三个支柱就是货币侧，货币侧主要分为两个方面，第一个方面就是全球的流动性，全球流动性的总闸是美联储，美联储近期在12月底的加息，目前已经成了相对市场的一致预期。我们现在看，即使近期有一些波动，包括美国大选，它的加息始终维持在70%左右。我们认为，即使美联储在年底加息，考虑到当前全球经济还是处于比较羸弱的情况，同时，黑天鹅事件频发，比如说今天的特朗普胜选，比如说未来有可能意大利的公投，或者是其他的一些地缘政治的问题，包括政治宗教的一些问题，这些事情有可能在2017年，或者未来一段较长的时间内都会是一个常态，全球的流动性出现大幅收紧，美联储进行连续加息的可能性是微乎其微的，所以我们觉得，即使加息，接下来进一步加息恐怕需要等很长时间，全球的流动性宽松的主基调还能维持，这是第一个。

第二个就是人民币贬值，我们看到最近央行进行了快速的，我们觉得是比较聪明的，在这种乱局中悄然的进行贬值，实际上是快速释放贬值的压力，我们看外资行的一个预期，明年人民币贬值压力还是蛮大的，基本要贬到7.3%，如果这样，对于美元定价的品种，它们这些品种的国内价格，一定在人民币贬值的基础上，会增强它的价格的弹性。

三、川普胜选强化了供改世界观的三大支柱

好了，这就是我们大概的总结，供改世界观的三个大的支柱。这三个大的支柱在特朗普胜选，也增强了它的强度。比如说我们今天确实也逃不开这个话题，就是川普上台，他会不会对有色有什么大的影响，我们也做了一些深入思考。实际上我们觉得，川普上台对于这三个特别大的支柱都有它的比较强的推升，尤其在需求侧和货币侧。川普对于有色来讲，它最大的影响，或者说它目前政策的核心，就是制造业的复兴，真正让美国的增长重新起来，重新让美国强大。它主要有三个纲领，跟我们密切相关，第一个就是积极的财政政策。它要通过自里根时代以来最大的减税计划，来刺激资源经济的活力，并且计划用部分的税收来拉动基建。同时我们也考虑到共和党的根基，或者说这些大佬，很多都是在重工业化阶段，积累起巨额财富的。共和党一旦上台，而且正好适逢G20峰会以后，全球的宏观经济政策的重心转向财政刺激，所以在这一块，实际会下比较大的功夫的。

其实特朗普刚胜选之后，在他发表的就职演说里面我们也可以看到，他提了非常多，比如说要"重整贫民窟，我们要重建基础设施，我们要让上百万人重获工作，我们要开始国家增长和复兴，我们有伟大的经济增长计划，来加倍经济增长"，所以这些东西都是促进增长的，这也增强了我们关于需求侧，财政政策这一块的强度。

他的第二条纲领和第三条纲领，实际上是有一定的负向的效应，第一，他主张加息，或者说紧缩性的货币政策，但是在这一点上，我们认为他主张加息是在竞选的时候，针对货币放水，掠夺穷人的财富，使得贫富分化来说的。虽然看似利空，但是我们觉得，他提出的加息，主要是跟贫富分化相关，如果进行强劲的加息，会导致美元重新变得非常强势，他会破坏制造业回归美国的政策主轴，同时也会提高积极财政政策的融资成本，这是得不偿失的。即使短期内会加一把息，但是接下来宽松的基调是很难去打破的。

第三个就是贸易保护，我们觉得可能是对有色下游的一些高端制造业的出口会有影响，但是对有色上游的大的商品来讲，只要有增长，它的需求就不会受到影响，所以对于有色的上游商品来讲，没有太大的影响。所以综合来看，特朗普的胜选对于我们有色供改的世界观是有强化的。

同时考虑到同样的政治周期，从明年中国的政治周期，也会逐渐的开启，随着人事安排的落定，中国真正的经济改革，或者说促进中国的经济增长就会真正开启。尤其到2020年要完成GDP翻番的目标，6.5到6.7的GDP是必须要稳住的，所以我们觉得从政治周期来考虑，供改世界观的三大支柱还是进一步被强化的。

四、供改世界观下会出现的新常态

在这个世界观，或者说一个大的逻辑下我们觉得，会产生什么样的效果，或者是会对大宗商品价格有什么样的影响呢?我们是这么想的，接下来的两到三年，可能会出现一个比较奇妙的，或者说比较特殊的时间窗口。你会发现，在供给侧持续有供给侧改革的政策在压着，需求侧持续有财政政策在拖着，货币侧持续有比较宽松的货币环境来烘着。在这个环境下，大宗商品，尤其是金融属性比较强的大宗商品，它是易涨难跌的，而且还会出现以下四个现象，比较能反映价格上的现象。

首先，在这种供给侧偏紧的局面下，非常容易出现供给冲击，比如说某一个基础性的产品出现了供给收缩，它的价格出现了比较快的上涨和比较大的涨幅。在整个全产业链供需面都比较紧的时候，就特别容易出现整串的大宗商品价格出现了裹胁性的上涨，这是第一个。比如煤炭价格涨了，煤炭所产生的火电是占电解铝40%的成本，那沪铝近期的涨价，实际上跟煤炭价格的推升是密切相关的。

第二个现象，这种供需比较紧张的局面下，库存就会变得非常低，在这种情况下，期货市场很可能就会变成流动性的一个主战场，流动性肆虐的主战场，尤其在房地产被调控以后，流动性无处可去，它看到了一个比较好的基本面，同时看到了一些供应冲击，它们通过利用杠杆来加大自己的收益，就会去做这些价格，最近我们看到的"绝代双焦"实际上就是这么一个体现。同时，全球的不确定性，比如像川普上台了，短期内这个不确定性下降，风险偏好起来也会对期货价格进行助推。

第三个情况，震荡加剧，为什么会震荡加剧?我们再回头看三大支柱，它背后的本质是什么?都是政策。需求侧是财政刺激，供给侧是供给侧改革，货币侧是人为的货币政策的推升，所以这种政策性主导的三大支柱，真的是一个计划性的体系。比如像需求吧，我们举个例子，像有色的需求就是三驾马车，汽车、房地产、家电，今年它的需求不错，实际上跟房地产的去库，包括购置税减半，对于汽车的支持，以及房地产带动的耐用消费品的需求的提升，把家电的需求也带一带，实际上都是密切相关的，它的背后都是政策。如果一旦全是政策在控盘的时候，非常容易出现超调的局面，或者一管就死，一放就乱的情况，所以震荡加剧也是接下来大宗商品价格的一个主要的特征。

第四，大宗商品一旦出现供给侧非常紧张，互相进行成本推升非常容易，又容易被炒作的局面，这就使得PPI中涵盖的大宗商品，往往都是互为成本的，或者整条产业链上是密切相关的，很容易出现互相裹挟性的上涨。一旦上涨的话，企业层面形成看好预期，价格预期继续被强化的话，微观企业的库存重建的欲望，或者说一个意愿就会增强，会进一步的加强价格上涨的趋势。所以总体上来看，我们觉得这三个大的支柱，就会带来这四种商品上涨的催化剂，就会使得商品价格上涨的趋势得以强化。

五、品种选择

我们现在再重申一下它的结论，在这个背景下，商品价格2017年以及以后的两年到三年的时间，全球大宗商品可能就会迎来一个，我们所构建的供改世界观的供改商品牛，就是保持震荡偏强的格局，价格中枢持续小幅上移，同时它的震荡是加剧的。在这个背景下，我们再说一下我们的一个品种选择，品种选择的话，我们是按照刚才说的三个供应侧、需求侧、货币侧分别的强度来进行评分的，这跟我们构建的"3x3矩阵"理论密切相关。接下来这个理论，是指导我们对于有色大势判断的一个基本的理论支撑。

根据这样的一个评分体系进行排序的话，供应金属和贵金属，这种金属属性比较强的类型的金属的一个排序，是铝、铜、锌和锡，锌和锡是评分一样的，以及金和银，大概是这样一个排序。对于小金属来讲的话，我们首推是稀土。

股票选择的标准，第一个标准就是在价格上涨中它的业绩弹性大，比如说资源自给率高，成本控制力强的，它的毛利空间确实在显著扩大的。第二个标准就是在业绩回升的背景下，能够积极调整负债结构，切实降低财务成本的。第三就是在明年有并购转预期的，这三个标准实际上就和刚开始讲的，有的板块三估重估机会是密切相关的。对于铝来讲，我们首推的个股就是云铝股份、ST神火、中孚实业(600595)、南山铝业(600219)等，对于铜来讲的话，就是按照铜的自给率，铜矿的自给率来排序的，江西铜业(600362)、铜陵有色(000630)、云南铜业(000878)，另外关注紫金矿业(601899)、洛阳钼业(603993)。锌的话大家已经耳熟能详，我们主要推荐驰宏锌锗、中金岭南(000060)、西藏珠峰(600338)等等。稀土是广晟有色(600259)、厦门钨业(600549)、st五稀、安泰科技(000969)、盛和资源(600392)、威华股份(002240)等。

1、铜

具体的品种选择来讲，我们想重点说一下铜，铜是最近大家感兴趣越来越多的，或者说预期差是很大的，所以我们觉得，有必要在此跟大家再聊一聊铜。

我们认为铜是目前预期差最大的。铜近期的价格上涨，我们觉得主要有三个原因，第一个原因就是铜价今年以来几乎没有上涨，在近期的连续上涨之前，它的它的年初到现在的涨幅是不到5%的，相比于其他的工业金属，基本上涨幅都在20%以上，甚至锌的价格今年涨了60%，它是一个非常灰暗的品种，市场关注度非常低。第二点，也是它的关键，2016年，我们发现它的供给增速是远低于大家预期的，过去我一致认为，铜的供应增长在2016年和2017年，铜矿的供应是一个释放高峰。

当时我们看到了CRU的统计，最近这两年，2016年和2017年的增速应该在5%到6%，这是非常高的，但实际上我们现在来看，前三季度全球铜矿的增速，是远不及预期的。主要的原因就是，前三季度我们看到，全球最大的铜矿，是智利的Escondida铜矿，这些大铜矿减产的规模合计接近60万吨，这就导致了2016年铜矿产量的增速比2015年大幅回落。因为全球的铜金矿的年产量，大概在2000万吨左右，60万吨就是接近3%的供应下降，这使得原先我们所预测的5%左右的这么一个供给增速，就出现了系统性的下降，目前2016年全球铜金矿的增速，已经下降到1%左右，同时它也是能得到印证的，近期的铜加工费也出现了横盘滞涨的局面，所以2016年的供应增速的降低，是超预期的，大家并没有特别的关注这一点。

第三点，我想这恐怕也是供应增速比较低的一个非常重要的原因，目前铜价在今年没怎么涨，但是铜的成本在逐渐的上升，铜的成本上升，主要来自于两个，第一个是品位的下降，一些老矿的品位的下降，一些主力矿山的品位下降。第二就是价格没涨，但是一些能源价格，一些其他的辅料价格，在全球的PPI持续向上的过程中，它的成本是上涨的。对于铜企业来看，它的毛利空间是缩小的，甚至缩小到无利可图。在这个情况下，它的供应就会出现下降。我们的研究表明，目前铜价的价格正在处于全球限定成本的80%的分水线，这就意味着有20%的铜矿企业，生产是在亏钱，所以在这个背景下，我们觉得它的供应增速，有可能在目前，或者说在明年、后年，都可能会低于大家的预期。当然，这个前提是铜价没有特别大幅的上涨，这是一个互相调整的过程，如果价格上涨了，它的供给也会出来，但是前提是铜得先涨一波。所以我们觉得，以上我们的这些逻辑，实际上已经逐渐在铜价上得到了印证，我们认为基于以上三个大的逻辑，还没有太大的被破坏，铜价有望继续维持强势，而且在预期差比较大的背景下，一直滞涨的价格，整体的股票一直滞涨的铜板块个股，它的估值是有望得到强势修复的。

2、稀土

对于稀土来讲，这个我们小金属的一个非常重要的品种，今年确实也收获了很大的涨幅，但是后期确实从国储7月初流标之后，到现在确实已经拖了四个月，这是非常漫长，也是非常折磨人的情况，但是我们始终非常看好这个品种。在小金属领域，或者说纵观所有的有色品种，它是中国控制力最强的品种，而且目前是一个基本面非常差，严重背离了中国的政策意图的一个品种，因为它全球的产量占比在90%，但是目前就是一个稀土贱价外流的局面，因为从去年的六月份到现在，已经没有出口的关税，我们已经无法用数量性的控制，来控制非常珍贵的稀土资源的一个外流的。只能通过供给侧改革，通过打黑、收土，通过资源税来把稀土行业的市场失灵，由黑稀土带来的市场失灵打掉，还它一个市场化的净土，才能真正把稀土行业盘活。在这个背景下，稀土价格目前已经处于了2011年之前的一个非常低的价格，所以我们觉得目前是一个预期的价格底部，接下来在11月底之前，我们认为接下来收土、打黑，相关的政策一定会有所推进。我们也坚信在年底之前，相关的这些政策都会兑现，都会落地的，所以我们在稀土的板块当中，还是非常看好重稀土，跟供给侧的改革密切相关的这些品种，比如说广晟有色、厦门钨业、安泰科技、盛和资源以及威华股份。

3、黄金

最后，再跟大家提一下黄金白银的观点，黄金白银今天实际上是大家关注度非常高的品种，很大程度上成为了两党竞争的一个风向标。对于黄金白银我们总体上还是看好，但是短期内由于大选的不确定性已经消退了，短期的不确定性下降，使得避险的情绪在下降，所以短期内可能有一定的回落，但是金价的中枢是在逐渐上移的，我们觉得在短期内避险的情绪消退之后，金价逐渐还是会回升的。

主要的原因有两个，第一个原因，它基本上跌不下去了，原因的话，美联储在12月底加息的预期，已经逐渐在金价价格的下降中体现。第二就是，金价还是有比较强的逻辑，支持它继续上涨的。我们认为接下来金价的继续上涨，主要基于两个情景假设，第一个情景假设，如果美国加息以后，全球经济进入新的周期，这实际上确定了一个新的通胀周期，黄金在通胀周期里的表现，其实也是某种程度上的避险因素，避免纸币的一个贬值，纸币信用被摊薄，如果从这一点来讲，从历史的经验上来看，黄金是会逐渐上涨的。

第二个情景假设就是我们所说的财政刺激，逐渐到了一个极限，全球的贸易战，全球的货币战又打响的话，黄金的避险功能还会大放异彩。所以我们觉得，不管是哪个情景假设，黄金都是易涨难跌的。同时，除非出现了经济急速的改善，或者说通胀压力的急剧增大，导致了货币政策急剧的收紧，除非在这种情况下，会对黄金造成一个很大的毁灭性压力，否则的话，它的价格中枢确实是不下来，而且是易涨难跌的局面。