好买杨文斌：波动不是风险承受不住才是

巴菲特每年的致股东的信都是大事。从2014年开始有一个小的变化，在巴菲特年报开头业绩的展示中，开始一同展示伯克希尔股价的年变化，之前仅展标伯克希尔净值增长率和标普同年收益率。为什么会这样?

 来看一组数据，就明白巴菲特的苦心了。如果用资产净值的增长率，1965年以来按年计算，仅有2000年、2008年有不到10%的负增长。如果用伯克希尔的股价来算则有11次是负增长，有4次是接近和超过20%的下跌。换句话说，如果是用机械止损(下跌20%)的方式投资巴菲特的股票，那么早就出局了，享受不到其53年年化20%的回报。从数据来看，净利增长的波动率仅14%，而价格的波动则达34%。神奇的是，其年化收益率几乎一样，前者19.10%，后者20.90%。从长期来看，投资挣的是增长的钱。

巴菲特与芒格继承了格雷厄姆的观点，认为市场先生反复无常，经常定价错误。在这次年报中又引用了“短期内市场是个投票机，但在长期内它就变成了一台称重机”的名言。他们也在不同场合表达过用波动率衡量风险是不合理的观点。

对于一般投资者而言，承受不住波动是很大的风险。笔者观察私募投资者的行为，基本也逃不过追涨杀跌的宿命，基金总是在下跌时赎回特别多，大涨时申购特别多。还有1元效应，如果净值曾经下跌，又回到1元附近，是最容易被大量赎回的。仿佛李清照的诗句“乍暖还寒时候，最难将息。”

还记得2014年在无锡有次客户沟通活动。有一位老客户找到我，“我在2011年买了淡水泉，但在2013年赎回了，现在还有更好的基金推荐吗?”我问客户赎回的原因，客户说他参加过淡水泉的沟通活动，对公司的理念，赵军本人都很信任，但是一年多了，还在面值附近，就赎回了。景林也是一只收益远超市场指数的基金，但在2008年受市场影响，净值回撤时，投资者也是大量赎回。

一季度，市场已经大幅震荡。目前估值合理，往后看经济仍有稳定增长的潜力。稍微长期来看的话，目前仍是投资权益类资产的好时机。只是在市场波动时，你能承受，不至于倒在回撤之下吗?

展望下一季度，我们对各大类的观点如下

股票型基金：目前看仍是最好的资产，拉长持有期限，收益更稳定。唯有放弃择时，专注于基金本身，才能克服贪婪和恐惧，获取好的收益。聚焦于基本选股的选手，放弃主题、放弃概念，用持久战追求复利效果。

对冲基金：对冲基金通过各种工具的运用，降低波动，降低回撤，使投资者更容易持有，不可避免的会损害收益。基金投资上，要么增大对波动的承受能力，拉长投资期限，追求高收益;要么接受低收益，小回撤，短周期，除此之处，也没有更好的办法。CTA、市场中性、宏观对冲仍是对冲中的三驾马车。

固定收益产品：2017年以来，金融监管政策持续收紧，“降杆杠”、“打破刚兑”将成为今后监管新规的重点，固定收益类产品受到一定的影响。在此背景下，我们会进一步提高风控审核标准，挑选实力更强的交易对手合作，努力降低投资风险，同时追求较为可观的投资回报。此外，消费金融、供应链金融和ABS产品预计将成为未来固定收益类产品新的方向之一，“净值型”和“基本收益+浮动收益”将成为未来新的产品形态，“投资期+退出期”等更为灵活的产品期限也将成为常态。

股权基金：在两会和政府工作报告中，多次提到要支持实体经济，特别是新经济，对符合条件的“独角兽”企业上市开设绿色通道，预计具体的实施细则即将落地。同时，政策对于创投基金在设立、投资、税收等多方面的支持力度进一步加大。作为创新创业、先进技术公司的最重要投资者，直接支持和服务于实体经济的股权基金迎来黄金投资期，特别是投资于头部基金的母基金和跟投基金。

▼ 2018年二季度各大类资产推荐理由

宏观：美国温和通胀+经济持续复苏

通胀环境较为温和

企业盈利提升

从海外方面来看，自2018年以来美债收益率快速走高引起了全球投资者的注意，从年初的2.46%快速上行至2.90%附近，背后的逻辑仍然是经济的持续复苏。从长期来看，美国名义GDP的变化与十年期国债收益率相关性很高，这也是影响国债收益率的核心因素。目前这个时点来看，美国经济基本处于一个温和通胀，充分就业和低失业率的阶段，美债的收益率已经大部分price in了，后期大幅上行的空间有限。

数据来源：WIND，好买基金研究中心整理

数据区间：2001年1月—2018年2月

 反观国内，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，以前传统的大兴基建和投资拉动GDP的方法难以延续，三去一补一降的思路加快结构调整。在此背景下，通胀同样是大家今年关注的一个点，目前通胀整体的上行幅度概率不大，但是结构性的分化明显：PPI方面，生活资料和生产资料的此前的分化在逐步收敛，CPI方面，食品部分低位徘徊，非食品部分表现相对坚挺。另外，此次通胀主要以周期品价格上涨为主要特征，消费品不是核心。而对于实体经济来说，通胀在上行初期，企业收入通常会逐步改善，利润率受产能利用率提高而扩张，盈利抬升。目前这个时点，中国通胀环境还是较为温和，CPI 仍在2%左右，企业盈利仍处在与通胀走势正相关的阶段，未来企业盈利仍处于提升阶段。

股市：新时代迎接“改革+科技”新浪潮

聚焦核心竞争力

改革和科技提升效率

▼ 经济平,盈利上

数据来源：WIND，好买基金研究中心整理

数据区间: 2010年3月~2018年12月季度数据

 从一个相对长期的角度看，股市风险是比较小的，它可以看成一个永续债券。它的长期收益率来源于三点，一是企业利润的高低，二是估值的高低，三是分红率的高低。目前的情形来看，沪深300的PE为14倍，PB1.7倍，低于历史平均的15.08倍、2.12倍。从行业的估值来看，大部分的行业的估值在均值之下，如银行、地产、汽车等。一些新兴产业如计算机、电子元器件等也在历史均值之下。

 站在目前的阶段来看，一是白马蓝筹在经过2017年的补涨后，估值处于合理的阶段。归因来看，2017年白马股的牛市行情70%来源于估值的修复，30%来源于业绩的增长。未来的赢利来源于竞争对手退出后行业集中度提升而带来的利润率的提升，白马股仍有坚持的机会，只是期望收益下调;二是产业升级的新兴方向上，由于需求的确定性，加上最近几年小盘股的估值的回落，估值水平合理，未来注重“真成长”的机会。“改革+科技”提升了效率，硬科技的崛起是一条重要线索。

投资建议

坚守回调后的优质方向、切换景气回落的高估方向、增配产业结构升级的新兴方向。

中期的机会应将目光明确在内生性成长优质的板块和企业上，即剔除外延并购和短期制度带来的盈利。

在基金经理选择上，仍以基本面的基金经理为主。选择在“低估值、低盈利”，“高估值、高盈利”在这两个方面上把握得比较好的基金经理。

推荐产品

公募基金：嘉实沪港深回报、安信价值精选、银华盛世精选、国泰成长优选

私募基金：高毅世宏1号赋余5号私募基金 、汉和资本8期私募证券投资基金 、新方程-泓澄精选尊享A 、新方程星动力S7 、丰岭稳健成长8期证券投资基金

固定收益：债市配置价值仍在

市场调整提供价值

新型政策下关注优质资产出售

在经历1季度流动性持续宽松以及融资需求边际减弱的情景下，债市在去年底大幅下跌的情况下迎来了较为明显的回暖。虽然1~2月基本面经济数据超出市场预期，但是债市在收益率水平持续处于高位的情形下，进一步上行的空间相对有限。通胀方面整体来说一季度的通胀小幅超出市场预期，但整体可控，最高点仍未突破3%，通胀对货币政策的压制左右有限 ，3月在特朗普拉开了贸易战的序幕，市场风险偏好急剧下降，债市由于其避险属性受到市场青睐，收益率继续超预期大幅下行，但是从此时点往后看，随着MPA考核的到来以及风险偏好逐步回归，可能对于债市来说，继续上涨的空间相对有限，但整体来看，债市配置价值依然较高。

▼ 债市配置价值较高，期限利差扩大

数据来源：WIND，好买基金研究中心整理

数据区间: 2016年1月4日~2018年3月15日

 伴随着资管产品的监管收紧以及市场对信用风险事件暴露的警惕，非标债权市场融资利率持续走高，其中地产与金融板块上升尤为显著，仍应以风险防范作为首要考量。消费信贷市场在经历长时间整顿后主体层级划分明显，优质资产认可程度得到市场进一步提升，未来监管回归常态下有望获得资本青睐。中期来看，出表资产通向标类交易场所路径清晰，其中存在较为明显的政策性价差空间，在市场定价不充分情况下存在一定机遇。未来伴随定价市场化、隐性兜底的逐步退出，资产挑选、甄别、定价能力重要性不断提升。其中具有较好先发优势与较低成本的机构有望获得显著超额业绩。

投资建议

债券类基金目前整体偏中性，一方面配置价值较高，一方面基本面不支持债券大牛市。

类固收产品，重点关注优质、持牌、成规模的消费金融资产与供应链资产。

推荐产品

开放式债基：兴全磐稳增利债券、博时信用债纯债、富国国有企业债

私募债基：泓信安盈六期、千为执润1号

类固收产品：持牌消费金融机构、供应链资产，优选房地产主体的融资产品

PE/VC：政策频出，独角兽再成热点

股权市场达到8.7万亿规模，对实体经济的支持作用逐渐显现

A股IPO速度加快，但过会率降低，审核趋严将是常态

 独角兽绿色通道、CDR等政策酝酿筹备，将对成熟期企业恐将更受追捧

新三板期待政策出台，三类股东破冰将利好新三板头部企业

截至2017年底，中国股权投资市场资本管理量接近8.7万亿人民币，人民币基金在中国股权投资市场的主导地位愈加明显。投资方面，2017年中国股权投资市场共发生投资案例数量10,144起，涉及投资金额合计达到1.2万亿元人民币，同比分别增长11.2%、62.6%。随着近年来中国私募股权投资市场规模的扩大，其投资总量占我国GDP比重不断增长，对实体经济的支持作用正在逐渐显现。行业热点上，2017年度投资数量最高的前三大行业依然为互联网、IT、医疗生物，三大行业投资总量占比达到47.5%。

 ▼ 历年股权基金募集金额和数量

数据来源：清科，好买基金研究中心整理

数据区间：2006-2017

 2018年一季度，A股IPO数量大幅下降，新一届发审委严把审核关，对拟上市企业在财务、信息披露、规范等方面的标准都更加严格。今年以来，共有48家公司撤回了IPO申请，IPO新增报会企业明显减少，排队企业已低于400家。

另一方面，富士康快速过会，为生物科技、云计算、人工智能、高端制造等“四新”行业的独角兽企业提供了样板。此外，海外上市的互联网企业也有望通过CDR在A股上市。国际市场对新兴企业的争夺也十分激烈，香港交易所今年会在制度上进行创新，包括同股不同权、H股全流通等，吸引内地的公司上市，一批企业也考虑先在香港上市，之后采取更灵活的方式进行回归。可以看出，A股对于成熟期企业的接纳度将显著上升，未来一些有盈利、真成长的企业在国内资本市场将获得优待。

新三板方面，2017年新三板先涨后跌。一级资金加速围猎优质项目，政府产业基金、企业并购基金、PE/VC呈加速入场态势，但二级市场机构投资者的市场参与度持续下降，2017年新三板企业融资金额为1376.28亿元，较去年略有下滑。政策方面，去年年底新三板迎来改革政策落地：非连续集合竞价、创新层改革推出及三类股东问题逐步明朗，2018年或有更多的新三板改革呼之欲出。此外，2018年一季度首家携“三类股东”IPO企业过会成功，此前“三类股东”问题给市场多方带来的困境或将逐渐打开。

投资建议

在国内目前全球权益类资产波动加剧的情况下，股权投资成为了相对抗周期、高性价比的一类资产。个人投资者可以通过FOF母基金参与国内顶级GP的股权投资，另外也可以通过一些国内顶级GP ，参与一些偏成熟期项目的跟投投资。

推荐产品

股权基金：启辰跟投共赢基金2期、启辰行业系列基金、启辰顶级资源母基金

对冲基金：波动上升，量化策略趋强

波动上升，交易型策略表现良好

基差收敛，对冲成本下降

2017年持续整年的头部风格开始出现松动，股票之间的分化度在增加，这有利于量化模型选出有超额收益的股票。股票市场的波动率、交易换手频率在近两个月出现了明显的回升，量化模型擅长的交易型策略能有效捕捉这类市场机会

从成本端来看，2017年以来股指期货基差持续收敛，四季度上证50和沪深300期指甚至一度出现升水行情，市场中性策略的对冲成本大幅下降。

▼ 对冲策略近期业绩回顾

数据来源：好买基金研究中心

数据区间: 2018年1月~2018年2月

 从各策略来看，市场中性策略2018年1月、2月分别获得1.08%、-0.64%的收益，在七大类策略中表现居前。自2017年6月份以来市场中性策略持续获得正收益，仅在11月、2月出现小幅回撤

投资建议

市场风险偏好有所提升，叠加前期股市的大幅调整，建议投资者增持市场中性策略增强组合的抗风险能力。商品方面，在国内需求未见起色的情况下，商品市场大概率将维持震荡走势，建议酌情关注CTA套利策略。

推荐产品

私募基金：明汯中性3号2期、华宝兴业元盛七号、新方程对冲精选H1

海外资产：港股乍暖还寒，长期逻辑未变

港股仍处于慢牛格局

长期仍是全球估值洼地

港股方面，就估值而言，我们认为当前处于“底部的顶部”。短期受欧美货币政策有望加速以及欧美股市波动较大的影响， 承受一定压力。长期来看，港股仍处于慢牛格局中。

首先，当前港股仍是全球估值洼地。其次，港股的上市公司整体基本面情况良好的。另一方面，我们也看到港股在制度创新的意愿也有所增强，吸引着更多国内外优质资产上市。

以港股通的整体行业估值对标A股的行业估值来看，不少行业板块仍有一定吸引力。从2017年港股通资金偏好来看，低估值的金融地产以及成长性较强的科技板块为热门板块。

 ▼ 恒生指数及成交额

数据来源：wind,好买基金研究中心整理

数据区间：2017年8月16日-2018年2月24日

 美股正处于历史高位的估值，受贸易战影响，短期全球市场风险偏好均会降低，资金将短暂流向黄金，债券等避险资产，等待事态进一步发展。建议规避贸易板块、高估值板块。

 投资建议

短期市场可能面临调整。长期而言，港股仍是权益类投资的优质方向。我们建议客户选择长期耕耘在港股市场、精选优质个股的私募基金，同时也关注国内一些多空仓的策略产品。

推荐产品

私募基金：新方程价值投资海外私募基金、好买—保银紫荆怒放、景林优选

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