御家汇赢利能力难以支持股价翻番，“全球十大美妆企业”遥不可及

今年股价翻番的“美妆企业”御家汇(300740.SZ)刚刚披露2020年前三季度公司实现净利润7228万元、同比增长超八倍。

如此大幅的赢利增长却没有进一步地推高股价。相反，睿蓝财讯在对公司的经营状况研究后认为，今年的业绩增长不足以增强投资者对公司的信心。将周期拉长即可发现，御家汇目前的净利润还未回到2017年上市之前的水平。

刚刚上市2年的御家汇多次对外宣称要做“全球十大美妆企业”，但不稳定的赢利能力，过度依赖“网红经济”、进而始终没有形成产品内在核心竞争力，让这个目标看起来遥不可及。

净利润不佳拖累估值

一直以来，御家汇就将自身定位为“互联网+护肤品”企业。也正是得益于互联网电商的发展，2018年2月御家汇成功登陆深交所创业板，“中国电商面膜第一股”由此诞生。

进入资本市场后，御家汇便定下了首个目标——步入全球十大美妆企业之列。

目前，御家汇旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花等多个自主护肤品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等，与珀莱雅(603605.SH)、上海家化(600315.SH)、丸美股份(603983.SH)合称为“四大美妆本土上市公司”。

数据显示，御家汇的营收规模在这四家化妆品公司中排名还算可观，位居老牌日化企业上海家化之后排名第二，2020前三季度，御家汇实现营收23.41亿元，同比增长48.53%，同期珀莱雅、上海家化、丸美股份分别实现营收22.91亿元、53.62亿元、11.37亿元。

不过，尽管营收规模很高，资本市场对御家汇的估值却不尽人意，根据数据显示，御家汇的总市值(截至2020年11月3日收盘)为78.2亿元，处于四家美妆上市公司的末位。

2018年2月上市以来，御家汇营业收入一直稳步上涨，但净利表现却与上市前呈巨大反差，2018年下降17.53%、2019年下降79.17%。今年前9个月赢利实现862.76%的增长，但考虑到前期基数过低，御家汇估计今年仍将难以回到上市前一年(2017年)的盈利水平。

此外，自2020年以来，御家汇的股价也存在巨幅波动，甚至在5月12日-5月15日，还曾出现连拉四个涨停板的情况，截至2020年11月3日收盘，御家汇股价为19.03元/股，较年初上涨100.53%。

这种极不稳定的业绩水平，股价却巨幅上涨，御家汇多次被证监会询问，要求说明股价“异常波动”是否与公司基本面匹配。

热衷网红带货，营销费用高企

事实上，御家汇的股价上涨并非个例，珀莱雅、上海家化等化妆品公司股价也在2020年里迎来历史性高位，而这一系列股价上涨的发生似乎与“网红经济”有关。

网红经济是指依托互联网大量聚集社会关注度，在获得庞大的粉丝团体的基础上进行定向营销的一种新经济模式，日常所见的直播带货就是网红经济的典型表现形式。

数据统计显示，2019年全年御家汇与李佳琦合作共47次；与杭州谦寻电子商务有限公司(旗下网红代表薇娅)签有框架合作协议，与薇娅合作超30次；共计与超过1500位网红主播合作过，合作次数累计超过8000次。

御家汇对于被列为“网红经济概念股”一事回应称，采用网红直播并不代表御家汇是网红经济概念的代表性公司，网红直播带货创造的营收占比很小，不是造成公司股价波动的原因。

一方面否认自身为“网红经济概念股”，另一方面御家汇采用网红直播带货而带来的巨额营销费用却在侵蚀公司利润。

根据财务数据显示，近年来御家汇的营销费用一路攀升，2017年-2019年及2020年1-9月，御家汇营销费用分别为5.59亿元、8.47亿元、10.41亿元、10.22亿元，营销费用率分别为33.96%、37.73%、43.16%、43.66%。

在御家汇上市之前，其营销费用率水平低于珀莱雅、上海家化、丸美股份三家同行，目前却已经显著高于同行水平，2020年前三季度同行平均营销费用率仅为38.02%，而御家汇已经超过40%。

从御家汇上市以来的业绩表现就可看出，过高的营销投入并未带来好的盈利回报，在2019年营销费用高企时，御家汇的净利润由1.31亿元骤降至2722.27万元。

另一方面，巨额的营销支出导致了现金流的恶化，2019年御家汇经营性现金流量净额为-2.09亿元，截至2020年第三季度末，御家汇经营性现金流量净额与净利润之间依然存在3190.46万元的缺口。

忽略自有品牌建设，面膜龙头光环褪去

除借助网红直播进行营销的策略效果不佳外，进一步分析盈利模式和品牌布局，御家汇曾经在面膜领域的龙头地位似乎也已经受到动摇，这或许才是使御家汇在差异化竞争中业绩倒退的真实内因。

近年来，化妆品公司都采用多品牌策略来布局市场，珀莱雅主打天然海洋护肤概念，目前不仅拥有不仅拥有珀莱雅、优资莱等自有品牌，还与YNM、彩棠等品牌进行合作；上海家化作为国货代表企业，旗下拥有六神、佰草集、美加净等多个知名品牌，目前正进军高端市场；丸美股份聚焦抗衰老领域，以丸美、春纪双品牌全面布局护肤领域，收购恋火品牌进军彩妆领域。

御家汇在拥有核心面膜品牌“御泥坊”的同时，还拥有小迷糊、花瑶花、薇风等主要品牌，此外，御家汇近年来为拓宽自身品牌矩阵也开始从事国际品牌的代理业务，目前旗下代理品牌包括日本城野医生、美国洗护品OGX、意大利时尚彩妆品牌KIKO等。

对于御家汇“自有+代理”的盈利模式，在2020年5月28日召开的年度股东大会上，御家汇创始人兼总经理戴跃锋称，“目前公司代理品牌占比大概在30%-40%左右，与自有品牌是螺旋式互补的关系，两者发展都呈上升趋势，不存在挤出效应”。

数据表明，面膜作为御家汇最主要的销售品类，近年来收入占比下降明显，2018年、2019年及2020年上半年面膜类产品营收占比分别为60.64%、46.86%、40.31%。

从御家汇对外披露的2020年“双11”预售榜单中也可以看出，在预售的20小时后，御家汇旗下的各品牌天猫商铺预售额超1亿元，但在单品榜中，销量前三的单品均被城野医生、露得清两大代理品牌占据，御泥坊面膜产品仅排在第五名。

曾在2018年上市时，御家汇为提高研发实力募资1.07亿元用于的“研发与质量管理检测中心建设项目”，但根据三季报显示，上述项目的完成期被延期延长至2022年12月31日，这是该研发项目的第二次延期，原计划本该于2019年2月4日完成。

与此同时，近年来，御家汇的研发投入持续下降且一直低于同行平均水平，2018年、2019年及2020年1-9月，御家汇研发费用率分别为2.05%、1.82%及1.42%。在研发项目被推迟的背景下，御家汇选择持续降低研发投入恐怕很难让自身在技术上保持竞争力。

御家汇在回复睿蓝财讯上述相关问题时说，“以公司公开披露的信息为准”。