募资、IPO通过率双双大滑坡 警惕私募股权进入死循环

　　募资、IPO通过率双双大滑坡，警惕私募股权行业进入死循环

　　来源： FOFweekly

　　作者：艾经纬 ，一个金融市场的观察者和参与者，现任某纳斯达克上市金融机构首席内容官、研究所所长，著有《杠杆黑洞》、《市场的钟摆永不停》等。

　　从8月末到9月初，PE/VC行业经历了一场过山车。

　　先是8月30日，国税总局要求有限合伙私募基金转让股票所得税从现行的20%改为按最高35%超额累进税征收，一时间业内哀鸿遍野。

　　好在9月6日的国常会“拨乱反正”，明确不溯及既往，确保总体税负不增。嗯，投资玩得就是心惊肉跳。

　　加税之事暂且过去，但是PE/VC行业并未轻松起来，因为伴随着2018年以来募资大滑坡后，IPO通过率又大滑坡了。

　　笔者在上篇《PE/VC募资难只是冰山之表，最致命的是一级市场堰塞湖》

　　1

　　一级市场的IPO依赖症

　　一直以来，一级市场的退出唯IPO马首是瞻，既以此为荣，也是严重依赖，更有其他渠道不畅的因素。

　　2018年初，潜力股平台的《中国股权市场转让蓝皮书》对国内最为知名的37家投资机构（包括7家天使投资机构、18家VC投资机构、12家PE投资机构）进行了退出情况的分析。

　　统计显示，这37家投资机构涉及8522个项目、7640亿资金，累计退出项目共计1458个，包含784个IPO、335个并购、212个转让和140个回购项目。

　　这个数据至少两处细思极恐，一是退出率只有17%左右，从行业平均水平而言，投资100个项目，只有17个项目能实现退出，其中包含9个IPO、4个并购、2.5个转让和1.6个回购，而且这还是行业内顶级机构的水平。

　　二是在1458个退出项目中，IPO达到784个，超过一半，这是严重依赖IPO的体现。

　　我们来看全市场的数据，2006-2012年期间，IPO退出案例数占整个创投退出市场的比例在30%以上。2012年底境内A股市场新股发行暂停一年，2013年IPO退出进入低谷。

　　图1：2006—2017年IPO退出情况统计

　　经过2014年IPO重启和2015年的股灾，中国IPO逐渐常态化，2017年境内外上市总数量达到504家，沪深两市新增上市企业438家，2017年保持了发审速度在每季度百家以上的态势，PE/VC机构迎来IPO退出大丰收。

　　所以溯源而上的话，是证监会的发审委以及二级市场的表现在决定着一级市场。

　　1990年以来IPO经历了9次暂停和重启，从3个月到15个月不等，每次IPO暂停，业界都会很惶恐。

　　图2：1990年以来IPO经历了9次暂停重启

　　2

　　有形之手与二级市场的合力

　　不仅IPO，监管层的其他政策也都在影响PE/VC市场。

　　譬如2015年鼓励创新型的企业上市，要开战略新兴板，结果2016年初战略新兴板黄了；后来又鼓励企业参与A股的并购、借壳，但壳价值的飙升以及引发的市场投机，证监会又限制了借壳并购；2016年上市公司定增大爆发，于是在2017年初又限制了再融资行为，重新鼓励IPO；而2017年四季度起IPO通过率锐降，说明政策又在进行了调整；2018年3月突然一股独角兽政策旋风刮起，引得独角兽泡沫又起。

　　农民种地看天吃饭，一级市场投资机构何尝不也是如此？心疼大伙三秒钟。

　　其中2017年是有意思的一年，2017年中外创投共发生1420笔退出交易，同比下降29.0%，主要原因在于新三板挂牌的减少。

　　从退出方式上来看，2017年IPO退出470笔，占比高达33.1%；股权转让排名第二，实现360笔退出，占比25.4%；新三板退出涉及315笔退出，远低于2016年的1230笔，占比仅为22.2%。

　　图3：2017年创投市场退出分布

　　值得注意的是，IPO退出取代新三板成为2017年最主要的退出渠道，其原因是自2016年底，证监会IPO审核速度加快，为大量机构创造更多的IPO退出机会。

　　但与此同时，2017年10月之后IPO的高否决率也出现了。笔者统计显示，2018年以来前8个月的IPO通过率只有53.85%，其中2018年部分月份通过率不及50%，而在2017年10月之前一般维持在80%以上。

　　高否决率在一定程度上拉长整体退出周期，目前Pre-IPO投资的退出周期多在5-7年之间，退出周期延长也意味着回报率在降低。

　　笔者统计了2017年1月—2018年8月的IPO上市之后10日的表现，发现新股不败的传说已经被打破了。在统计范围中的510只新股，上市10日连续涨停的只有39%了，对比牛市的盛况请大家自行脑补一下连续10个涨停的概率。

　　对应的是，新股上市10日收益率低于44%（新股上市首日涨幅限制）的占比竟然达到了16%。

　　更惨的是，诸如六个核桃的生产商养元饮品（603156.SH）上市10日收益率为-28%。嗯，你没看错，2017年以来上市10日负收益的新股合计有8个。

　　表1：2017年1月-2018年8月

　　新股上市10日负收益的统计

　　2017年看起来是个募资和退出大年，但实际上退出回报也是在下降的，因为一级市场价格居高不下，且IPO估值趋于冷静和谨慎，导致一二级市场价格差距缩小。也就说所谓的一二级市场倒挂。

　　笔者在6月下旬的《Pre-IPO的焦虑：野蛮已去凛冬已至的年代靠什么赚钱？》 一文中提到，一二级市场估值倒挂并不是一个新现象，早在2011年就出现过，只不过2017年下半年以来的这一轮会持续的更长，打击的面更广。

　　而且每当IPO通过率急剧下降、二级市场新股涨停板减少这两个条件出现一段时间，一二级市场估值倒挂就会成为一个常态。

　　再回头看看2018年的二级市场，赚钱效应全无，上述两个条件全部具备，所以这轮2017年年中以来的一二级市场估值倒挂再延续个一年多丝毫没有问题。

　　有依赖是因为可以得到宠爱，但宠爱不再，依赖的反噬效应就要爆发了。IPO通过率大滑坡，加上募资大滑坡，很可能形成一个死循环。接下来，要么在其中消亡，要么有一场新的大变局在倒逼孕育。

　　（作者为某纳斯达克上市金融机构首席内容官、研究所所长，本文仅代表其个人观点）

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：常福强