清和泉-季报：寻找弱市中的确定性机会

　　清和泉-季报 丨 寻找弱市中的确定性机会

　　来源：清和泉资本

　　一、市场回顾及操作

　　二季度A股市场总体上呈现下跌走势，尤其是进入6月份之后市场出现一定幅度恐慌，导致指数加速下跌，二季度上证指数下跌10.14%，创业板指数下跌15.46%。本季度市场情绪滑落至极度悲观，去杠杆政策导致社融数据的大幅下滑，引发市场对下半年经济增速继续放缓的担心；贸易战和人民币贬值又引发资金外流的恐慌，导致A股和港股都出现了剧烈下跌。从行业的表现来看，基本上都呈现下跌走势，尤其是受政策和贸易战影响较大的行业，而需求稳定的医药，消费和社会服务业相对抗跌。至本季末，今年以来除了休闲服务、医药生物行业维持小幅上涨之外，所有行业都是负回报。

　　我们在前几期的月报里都分析过今年中国经济和A股市场面临的不确定性较高，内有去杠杆导致的融资收缩，外有贸易战的负面影响，因此我们自年初以来的组合构建就是围绕“确定性”展开。这种确定性不仅包括行业发展环境和前景是否是持续扩张的，也包括企业自身的增长动力和财务状况是否不受外部事件的影响。我们基于中长期视角，认为中国经济结构的转型升级不会因为短期的外部冲击而中断，消费升级和科技创新只会不断往前推进，优质龙头公司的市场份额会持续提升，带来确定性的持续增长。虽然在面对市场全面悲观情绪时，这些确定性高的公司股价也会有所调整，但我们的投资理念和选股标准不会改变，即坚持挑选持续扩张行业的优质龙头公司，长期持有，挣企业成长的钱，做时间的朋友。

　　二、宏观展望

　　6 月27 日，国家统计局发布：2018 年1-5 月全国规模以上工业企业实现利润同比增长16.5%，比1-4 月加快1.5 个百分点，5 月当月同比增长21.1%，增速比4 月放缓0.8 个百分点。虽然市场根据与去年同期利润累积值的反推质疑今年利润的增速，认为统计局通过调整样本数据来平滑利润增速，但我们根据更为稳定的上市公司利润数据测试的增速与统计局公布的基本一致，一种合理的解释就是供给侧改革和去产能导致利润向行业龙头集中，优质公司的抗风险能力更为突出。

　　企业利润能够维持平稳增长的原因，我们认为主要有两个。宏观层面，价格的上升弥补了实际的放缓：5 月相比4 月，工业增加值实际增速从7.0%降至6.8%，但PPI 增速从3.4%回升至4.1%。

　　企业利润表层面，利润率的提升弥补了收入的下降：1-5 月相比1-4 月，规模以上工业企业主营业务收入累计增速从10.5%回落至10.2%，主营业务收入利润率却升至6.36%，同比升0.31 个百分点，环比升0.12 个百分点。

　　展望下半年，我们认为随着行业集中度的不断提高，企业利润率的上升依然能够维持，同时名义GDP的增速已经基本调整到位，预计今年上市公司利润增速能够维持在13-15%。

　　另外人民币自6月以来有较快的贬值趋势，市场出现恐慌，并引发对中国资产的抛售（A股和港股都出现了外资撤离的现象），我们认为人民币汇率近期的贬值可以更多地从中美利率平价的角度考虑，原因是中美货币政策的分化带来的预期变化，从过去几年人民币对美元贬值的历史经验来看，温和贬值反而有利于出口的恢复和稳定。对资本市场而言，中国的资本项目并没有完全开放，不会出现像其他新兴市场经济体那样的汇率快速大幅贬值的情形，而且中国的经济基本面相对来说比较稳定，外债和短债占比不高，外汇储备充足，汇率不会出现恐慌性贬值，资本也不会出现大幅外流，对资本市场的影响更多体现在情绪层面。

　　三、操作策略

　　在经历了本季度的大幅下跌之后，无论从PE、PB 来看，还是从国际比较或者历史比较，当前A 股整体估值均已到达底部位置，对这个事实市场没有太多争议，但投资者仍然被悲观情绪所控制。我们换个思路，如果说投资者对整体市场悲观是对未来不确定性的恐惧，那我们就抛开不确定性，去寻找未来能够确定性成长的优质公司。经历了这轮大幅下跌之后，很多确定性成长的公司也基本跌到了性价比较高的区间，结合市场本身实际上也处于历史上非常低的底部区域，这些优质公司未来获取正回报的概率已经很高，我们一贯的投资理念就是做大概率、确定性强的事，避免被市场负面情绪控制，当市场跌至估值很低的位置时，我们反而会多考虑未来可能会出现的正面因素。

　　清和泉资本介绍

　　清和泉资本由中国第一代明星基金经理、前泰达宏利总经理刘青山先生创建。清和泉专注股票多头策略，目前已打造了业内领先的20人投研团队，管理规模超50亿元。

　　创始人介绍

　　清和泉董事长/投委会主席 刘青山

　　21年投研经验，中国基金行业第一批从业人员，参与筹建华夏基金和泰达宏利基金，曾任泰达宏利基金总经理，是公募基金行业仅有的七位金牛十周年特别奖获得者之一。

　　风险提示

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责任编辑：石秀珍 SF183