黑极投资备忘录——投资视角下的空间和时间管理

今年以来，世界政治环境变化比较大，新冠疫情尚未消退，国内外市场波动都比较大，无论是国际社会还是中国社会都发生了比较大的变化，这些变化给投资人带来不少的焦虑和恐慌，带来了市场的波动。但是，黑极资产的产品业绩始终保持稳健。其中，近期价值精选1号正好运作三年，期间经历了2018年的大熊市，最终也实现了三年三倍，超越了客户的期望。很多投资人问，我们的产品业绩来源于哪里?为什么会如此稳健?因此在一次演讲的基础上，整理准备了这个备忘录，希望投资者能够更好了解我们的思路和方法。

一、当前金融市场的不确定性和风险特征变化

我们的媒体讲，现在的世界发生了百年未有之大变局。但是回头看过去的100多年，现在的变化实际并不算大。从政治和社会来看，世界先后经历了两次世界大战、整个殖民体系的解体，新增了上百个国家;还有大国的兴衰，其中有大清帝国与奥匈帝国的灭亡，苏联的解体，包括还有中国的共和国诞生，东西德国的统一等等。在科技上和在人类进步看，100多年来有电力、通讯和现代医学普及，其中如有青霉素、航空、航天、汽车、家用电器、原子弹导弹、计算机互联网等发明和推广。100多年前人类社会认识非常愚昧，在哈勃之前人类对太阳系之外的宇宙都还没有基本概念，基本所有的女人普遍都没有选举权。可以说，过去一百年人类社会变化发展非常迅速，从这些角度看，目前世界的变化可能跟历史上并没有太多的不同，目前的变化实际上远远没有脱离或超过100多年前来世界变化的正常水平。那么，为什么我们大家都会觉得是世界变化得比较大?首先从投资角度来看，绝大多数人都有自我中心的取向，害怕不确定性，喜欢线性推导，往往对自己身边的事情和短期的事情可能在评价中赋予更高的权重，所以往往容易产生更大的焦虑。

另一方面，世界确实在发生大的变化，人们对变化的焦虑并不是毫无缘由的。那么第二个问题，就是这世界到底怎么样了?我认为主要是两个：一是全球化和市场化促使全球经济高速增长，资本、土地、人才资源更大范围配置，发达国家不可流动的劳动力面临在资本流动挤压回报不断下降，其副作用就是世界贫富差距更为拉大。经济增长动力衰竭之后，相关社会矛盾凸显。第二个就是目前主要国家政府，无论是美国政府还是中国政府，都高度重视贫富差距问题，试图通过各种方法来改变贫富差距拉大的现实。比如像美国的选择，就采取所谓贸易战，鼓励资本回流，鼓励制造业流回。当然，中国也采取了更多措施，其中包括扶贫、教育、公共工程等在内的一些政策的直接干预措施。

正因为这社会本来的需求和动力，因此表面上看世界上有两个大的变化：一个变化就是国内和国外政府职能定位在发生变化，特别是国内的朋友感触可能更加明显。其中国内概括起来两个方面：第一个是政府在从有限政府的思想再次向无限政府定位转变，比如过去我们强调党政分开，强调简政放权，现在更强调东西南北中。第二个是政府决策机制从单一目标向多元目标转变。原来，我们以经济建设为中心，也就是所谓的唯GDP论，经济增长压倒一切。现在，转变为以人民为中心，这意味着经济增长并不是单一目标，安全、教育、环保等也是重要指标，事实上很多目标本身就是冲突的，需要不断权衡和调整，因此很多问题会有“继要、又要、还要”的要求。实际上美国欧洲政府职责也在变化，其中大家可能感受最明显的就是各国中央银行货币政策目标发生了根本变化。另一方面，全球社会还有一个比较大的变化，这是人类历史上没有经历过的。这个变化就是现代普及教育制度+人类历史性进入自媒体时代。信息传播由原来的单向自上而下传播，或者区域性的横向交流，历史性地变成了多点对多点的立体性网络结构，导致信息传播、反馈的机制更不可控。

正因为这两个因素经常交织在一起，导致我们金融市场的过去几年险频发：(1)金融市场的问题就是价格波动迅速，单点波动极为强烈。最典型的就是最近美国股市前面连续熔断，最近短短两个月时间又涨回到高点;原油WTI的五月合约交割价甚至跌为负数。当然，国内金融市场波动也很厉害，包括供给侧改革后黑色产业链的暴涨暴跌，2015年的股灾和2016年熔断，还有去杠杆后债市波动，局地地区房价大涨等等。当然，期间还有川普当选，英国脱欧等出乎市场预料的重大事件，带来的市场波动。这些波动幅度很大，非常迅速，单个交易日波动很大，在历史上非常罕见。(2)第二个比较大的风险就是法律法规的风险，其中包括国际规则，也包括国内法律。美国到处退群，要求重新关税谈判，对不同产业造成的影响会有差异;同时，国内原来很多专家说虽然做不到法不禁止皆可为，但至少可以法不写明先可为，而且法不追溯既往，有善意第三人等概念。但是现在一个很大的，就是说政府在整个规则重塑过程当中，出现了有些法律写明了也不一定能为，增加了一个“以人民为中心”的判断过程。比如举个最典型的例子就是2015年做空套保被怀疑为恶意做空，很多互联网金融变成了P2P，还有最近新闻上比较热的，就五证齐全的一些房子变成违章建筑。因此，在政府规则重塑的过程当中，投资人对法律法规风险可能需要重新理解。(3)第三个风险是整个金融市场最大风险是流动性忽然消失、估值忽然变化的风险。自媒体时代、更为强势政府，市场主体多元，往往使市场热点切换会非常快，而且可能割韭菜越来越难。对于大的机构，很可能市场逻辑发生变化，忽然持有的仓位就会丧失流动性，其中比如一级市场有些部分公司的估值坍塌、二级市场的一些大股东质押来爆仓事件，还有三四线部分地区房地产打折都难以出手。可以说，很多资产可能是由于信息变化或政策变化，过去由于信息优势的处置事件，在自媒体时代可能瞬间丧失，导致交易不出去。这个风险，以前出现的频率和范围似乎都没有现在大。(4)第四个风险就是买贵和买错的风险。在整个市场演变过程当中，全球的市场估值体系似乎都在重构，比如从美国的市场看，指数涨了好多年，但拆开看主要就龙头的一些大科技公司持续上涨，80%的公司可能都没有动。同时，A股现在结构性分化的特征也非常明显，传统的一些行业和传统一些类别的资产表面上的静态估值很低，可是价格就是长期不动。长期看，港股通等机制的放开，未来A股估值体系向国际接轨速度还会加快。

实际上，面临大的时代变迁，每个人都需要处理好两个方面的问题：一个是如何安放我们内心，真所谓如是降伏其心。人总是恐惧变化的，在变化中往往需要对抗焦虑，现在微信群为很多问题辩论，包括最近的一些流行，都是这种情况的一种反映。另外一个问题，就是我们的专业，如何在这种变化中做好资产配置，安放好我们的财富。

二、从胜率和盈亏比角度评估当前大类资产价值

所谓投资管理，无非是在特定空间下，对时间进行管理。其中所谓的空间，就是资产的类别、投资的市场、估值的水平，所谓的时间，就是变化的趋势和反趋势，以及趋势的趋势。大类资产配置是金融机构最重要的一个问题，现在难度也在加大。比如，有个著名的美林时钟，原来经济周期会经历增长和衰退，不同阶段资产回报率就会出现差异，那么判断宏观经济形势，比如复苏、过热、滞涨、衰退等四个阶段，就可以根据美林时钟选择该阶段配置的资产。但是，现在社会经济复杂度日益提升、由于政府对经济逆周期管理能力不断加强，以及资本市场逐步对市场逆周期管理形成预期。各种因素相互交织在一起，经济周期中明显的复苏、过热、滞涨、衰退等特征弱化，同时对应不同阶段的资产回报也差异极大。因此，目前用行业开玩笑的话说：现在美林时钟像电风扇一样就变得无效。

大类资产配置的我可能更多的是让我们通过对大类资产配置，让我们知道我们的自己的精力要聚焦于哪一个领域，要在哪一个领域去做更多的工作。正因为如此，今天首先谈大类资产配置的问题，但是今天不针对金融机构来讲，不同机构的负债特征很大程度会决定大类资产配置的视角。我今天主要是从个人、从个体交易者的角度，如何在这种风险变化特征明显的环境下，如何选择有利的交易的市场和品种?

所谓从投资者角度看，就是视角不是判断资产价格的涨跌，而是判断交易该市场和品种的盈利能力，从这个角度来应该一个市场的价值。从盈利管理角度看，盈利=胜率*盈亏比*规模，三个因素缺一不可。最终投资者的盈利，它取决于三个方面：一个是胜率，就是我看对和看错的概率是多少。第二个是盈亏比，就是我看对了之后能赚多少钱，看错了之后可能会亏多少钱。第三个是策略的规模。比如买彩票，胜率很低，盈亏比极高，但是规模做不大;而发行彩票，这是胜率很高，盈亏比很低，规模可以很大。假如市场可容纳的规模很小，可能无论你看对看错还是配置与否，可能对财富的价值波动也不是很大。所以真正的专业投资者而言，盈亏比的概念应该比胜率更重要。经济学家可能讲的是胜率，交易员可能更加的是关注盈亏比的问题。就正如刚才所说，盈利是等于胜率乘上盈亏比。我胜率很低，但我盈亏比很高，可能也能够取得不错的结果，就比如最极端的例子，我抛硬币，我正面能盈利1厘钱，反面亏0.9厘钱，只要能够持续，我大量去抛，最终一定是盈利的，实际就是赌场的模式了。因此，规模可以是单笔规模很大，也可以是策略的规模很大，这意味着和零售等行业一样，很多确信微利的投资策略重复做规模也可以很大。

如同仰望星空一样，把所有的资产的静态估值，包括历史上的一些估值放在一起，可以明白现在所处的位置。可以说，大类资产配置主要的是给投资建立一个空间概念。一方面，可以通过手段观察到资产配置的未来的胜率和盈亏比。资产价格在不同位置，其后期走势对相似信息反应的速度和力度是会有差异的。比如，往往资产价格很低时，比如商品价格远远低于现金成本价，那看涨概率肯定是比较高的，盈亏比也比较大。一旦市场处于绝对低位时，往往未来所有不确定的信息，对价格而言都会有各种理由利好它的上涨;而在价格高位时，可能未来不确定的信息都会以各种理由推动它的价格下跌。因此，处在不同的位置的信息的反映以及反映的幅度和力度都会存在不小的差异，而且实际上，价格的绝对低位和绝对高位都是不稳定状态，在投资上必须高度重视。另一方面，仰望星空虽然看到了一片星空，但是看到的光线有的是几年前发出来的，有的是几十年前发出来的。投资标的分析道理一样，由于我们与其角度的差异、远近差异，观察到的并不一定是市场观察到的，看到的现象很可能不是第一时间发生的。因此，我们要有这个空间观念，也就是“能力圈”的概念，对信息分析使用有一定的容错率;同时，要了解市场和我们自己角度的差异，如果能够把握，这个实际就是预期差。大类资产配置传统几大类，目前可能从盈亏比的角度来看，实际上是比较清晰的。

(一)债券等固定收益类资产：目前全世界的利率都处于较低的水平，这类资产从长期视角看一定是跑输印钞机的。影响债券类资产价值的有两个变量，一个无风险利率，一个是信用息差。从目前情况来看，国内的无风险利率这部分原高于海外，因此海外资金通过债券通等形式从海外在不断买入中国相关的债券，因此只要汇率稳定的预期没有大变化，国内无风险利率这部分可能长期还有下跌空间。另一方面，债券还有信用息差的部分，目前可以说相比全球的同样行业和商业模式的企业，国内融资利率已经比海外低，而且很多资质好的企业利率低得离谱，出现了所谓“项目荒”。 目前阶段，国内固定收益类资产，从投资的角度来看很清晰：无风险利率虽然可能往下走，但是空间应该不会太大;债券市场信用风险还是喊“狼来了”，总体看没有得到过充分释放，整个市场的风险溢价还建立在国家信用托底的信仰之上。我不是说债券会跌，但是从投资角度看一个市场整个风险没有充分释放过，总体而言盈亏比角度看会相对比较差。

(二)储备货币和黄金：信用货币时代，储备货币是定价的锚，黄金白银在金融中的重要性在下降。短期国际环境多变，不少人看多黄金，但是我不是专家，对黄金价格不做判断。其中特别提醒一点，我认为必须高度重视无发行主体数字货币的市场，特别是比特币这样已经具备地位的货币。现在，国家机器无比强大，大国权力溢出到国际市场，比如很多离岸的金融市场在压力之下出台一些实体经营法案，还有一些银行开始提供客户资料和冻结资产账户等等，比特币这样的货币已经成为地下经济的结算单位，洗钱、黑市、逃税、保密需要这种一般等价物。相比而言目前银行会被跟踪冻结，黄金很难出入境运输，比特币是安全性、保密性最好的货币，这无疑是跨国流动，逃避法律监管难以替代的重要工具。但是，国家机器无比强大，数字货币，如果是一国政府或者一个公司印发的，应该没有太大前途，比如前期Facebook或者有政府主体发行数字货币，但实际都很难满足免于追踪这点。原来地上经济和地下经济是一个货币体系，未来可能会是两个不同的货币体系，若干接口。因此，部分在市场自发形成已经成为一般等价物和清算工具的数字货币，从投资角度和储备角度应该高度重视。

(三)大宗商品：今年最劲爆的事件，莫过WTI原油期货价格为负数，打破了很多金融内设的价格底线。目前看，全球商品，特别是中国制造有关的大多数商品都处于一个产能过剩阶段。一方面，中国传统经济大多数行业进入规模的天花板，意味着对商品需求变得平稳，整个大多数商品产能过剩态势比较明显，除货币成本因素外缺少持续上涨的基本面基础。另一方面，全球没有替代中国需求平稳的爆发性需求出现前，所以商品价格波动更多体现于短期供求，主要是产量变化带来的一些短期波动，而不是产能瓶颈带来的趋势性上涨。从这个角度看，商品更多应该还是交易货币发行的工具，有一些零散机会而非整体趋势性机会。当然，部分领域的产能也处于集中和收缩的阶段，可以持续保持关注。

(四)房地产市场：总体来看一二线城市住宅的回报率比较低，三四线城市住宅经历了暴涨暴跌;但具体看，房地产市场又非常复杂，比如投资形式就可能涉及土地、工业、商业、住宅、工业等等，各个区域的回报，其中不仅包括城市、而且还有区域、人口、配套等等，每个标的都有比较大的个体差异性。虽然整个房地产市场上涨后给社会生活造成了巨大压力，但那我倒不认为房地产价格可能会下跌，整个土地和房地产已经成为国家财富和金融体系的基石，容不得一点差错;同时房地产并不是完全市场化的市场，政府左手拿着土地审批权，右手拿着印钞机，调控的能力会非常强大。因此，我主要从机会成本来判断投资价值，比如单纯从住宅来看，目前上海住宅的租金回报率观察下来大约是1.2%-1.5%左右，越贵的房子往往越低。从机会成本看，如果是首套房贷款利率，房贷利率就是打完九折大约是4.2%左右。这种现象让我想起上海房地产市场启动前的2002、03年。可以说，时候房子的租金回报率大约是现在的房地产股票的股回报率，上海的整个的股票的市盈率是五六十倍，大约是现在房地产百分之一点几的回报。经过十五年的市场的上涨之后，两个市场整体静态回报已经发生了颠倒性变化。

(五)股票市场：美国最近因为经过两个多月的上涨，又回复到新高附近。相比而言现在港股呢，还是处于一个比较低估的阶段。其中：(1)港股在亚洲金融危机、美国次贷危机、A股股灾熔断之后现在是再次破净。前三次破净结束后，市场都有比较大的涨幅，前三次破净结束后一年，恒生指数涨幅分别为83.8%、79.02%和27.1%。(2)A股现在至少是处于一个历史上相对比较低位的阶段吧。可以说，目前来看港股纵观全球都是一个绝对低位状态，A股相比历史而言是个相对低位的状态。市场风险规避情绪导致了极低的价格，意味着未来巨大的潜在收益水平，权益市场整体配置价值凸显。比如，从目前各大类资产配置来看的话呢，比如同样看好房地产市场，你去买房子和房地产公司的债券，那肯定不如买地产股的，比如房屋租金比1%出头，而房地产上市公司的回报则高得多，很多公司的市盈率都是个位数，未来几年股息率应该都可以超过5%;再比如地产的龙头企业万科，即使不看其股本回报率，而其无论A股还是港股的股息率目前都是超过其债券利息的。

上面几个大类的资产配置的比较，实际上的目的不是说对这些资产的涨跌有多少判断，或者是这个判断有多么重要，而是说判断可能给我一个在后续的工作做一些指引。从交易角度来看，大类资产的一个相对价值的比较，对投资者而言意义重大：一是对资产胜率和盈亏比的基本判断，可以提供一个资源配置的参考和依据，就是在哪个领域里面去下工夫，去找专家去学习，去具体挑选标的，这从成效上可能会有比较大的一个机会。

三、投资交易的空间、时间管理

对大类资产这些配置有了基本的判断之后，在前面建立了投资的空间概念，他是一个静态的图谱。但是假如是价格都有向价值回归趋势，选一个价格低的偏离价值的一个位置，可以是站在有利的一方，可以减少我犯错误的代价和成本。更重要的问题又进入第二个层面，那就是这个空间的变化。

这在空间的基础上，在投资当中还有一个比较重要的概念就是时间的概念。时间周期的选择可以管理投资的胜率和盈亏比。所谓的时间无非是两个东西，首要的问题就是要明确自己的投资周期，建立正确时间周期的问题，也就是长期投资和短期投资的问题。我们会发现，个人对不同时间周期的判断，胜率差异会很大。人的很多行为和预测依赖于时间周期。比如人对特别长期的事情预测是比较准确的，比如地球可能要最后毁灭，人最终会死亡，这个都是非常确定的，特别长期的问题是非常有确定性的。第二类，对特别短的问题也会非常有确定性，比如我们现在在听讲座，结束之后，可能我去睡觉或者是去看一会电视，这也是容易预测的。而真正难的预测是，三年后我的朋友会干什么，半年后他在干什么。因此从投资角度看，着眼长周期的价值投资和着眼短周期的日内高频等交易，盈利的确定性都很高。

一方面投资中的时间问题，首先展现出来的是不同周期的趋势。正如前面所讲呀，宏观经济是研究经济中短期波动的学科，而现在宏观经济的预测胜率很低，它不可控不可预测，那么在交易上面无非就只有两种做法：(1)一种做法就是把自己的交易维度放到宏观之下，比如不考虑宏观环境的变化，不考虑企业基本面变化，就考虑市场的微观的一些结构。比量价的短期关系、价格变化快慢、价格幅度大小等做一些高频和日内交易。很最著名的是就是期货炒手，西蒙斯基金做的一些投资，都是基于微观环境理解的交易。另外一种方法，就是脱离宏观周期，把自己把握的趋势是放在宏观周期变量之上，寻找一些宏观因素和政治因素没法改变的趋势，比如：有几个无法改变的大趋势。一是中国人口结构变化 ：1962―1970建国后的第二个人口高增长阶段(年平均出生人口达到2688万人，8年净增人口1.57亿);其中1962年到1970年的建国的第二个人口增长高峰，每年出生的人口是接近2700万人，大约是去年出生人口的一倍以上未来将逐步进入退休阶段，与之相关的医药、保健、劳动力替代等领域具有良好的发展前景。二是趋势就是所谓的工程师红利和蓝领收入的提升，跟高校的扩招，海外留学人员的大量增加有很大的关系。三是科技改变人类社会：是人类现代化一直存在的一个趋势，就是科技改变人类社会。新能源、电动汽车、物联网、人工智能、大数据正在改变人类生活。从铁路，页岩油，计算机出现等看，但是科技改变人类社会，一方面是科技能够使少数的科技龙头企业能获得极大成就的同时，更大的程度上是毁灭现有的资本，体现出创造性破坏的威力，比如原油对原来油气的一些破坏，铁路对马车行业的一些破坏等等，还包括新能源对传统能源行业的一些毁灭，我觉得是两方面看问题。

还有一些国内的小趋势。一是中国金融对外开放，资产价格向国际定价体系靠拢，其中包括电子交易、贸易便利化、家族信托、沪港通、债券通、收益互换，逐步打通金融资本流转。二是产业集中度提升：经济由量的扩张转向质的提升趋势明显，龙头在研发、成本、质量、品牌等逐步建立优势，正在通过行业整合实现进一步成长，未来也必将涌现大量世界超级企业。三是消费升级推动企业成长：2019年中国人均GDP突破1万美元，在中等收入国家中处于较高水平，商品质量提升，服务需求增加是趋势，品牌消费、进口替代、连锁经营、互联网等会改变生活。这些所谓小趋势，意味着它们可以脱离宏观波动影响，但是可能会收到产业政策等因素影响。此外，还有几个广泛认为存在，但是认真分析可能还存疑的一些趋势：长期低利率、国际产业链重构、基建瓶颈、人口迁移进程等等。

时间趋势的选择可以改变盈利的能力。金融市场是博弈的场所，很多人说关键要选择优秀的企业，要做时间的朋友。实际上，资产价格是相互关联的，去挑选一些盈亏比较好的，未来有盈利的一些资产，更重要的是优质的资产每年有盈利，可以把自己放在一个自己构筑的正和博弈的局里面，相比负和博弈和零和博弈，对交易能力的要求完全不同。因此，我们要把自己放在正和博弈的局里面，首先我觉得是要把自己的投资和配置在里面的几类资产里面挑选，挑选一些大的趋势。

另一方面，投资中的时间周期，具有辩证统一的关系。我们在做投资的时候，首先要明确自己是追求长期确定性，还是在管理短期确定性。做得好的时候，短期确定性会变成长期确定性，追求短期确定性实际是一个长期确定性的模式;而同样长期确定性也蕴含着短期确定性的要求，在长期确定性的前提下，非常有必要通过各种工作管理好短期确定性。长期的确定性可能往往就体现为价值投资，极短的确定性的体现为一些高频的交易，而从历史上看真正做不长不短的所谓阶段性趋势交易的，最终结果并不是有长期的确定性。但另一方面，长期的确定性和短期的确定性在很多时候会存在矛盾。比如在牛市的时候，今天买，明天涨;明天买，后天涨;但是从长期看，牛市买入资产往往是一个极大概率亏损的一个东西。在熊市的时候，我们买入资产可能今天买，明天跌，明天买，后天跌，但是从长时间来看在熊市买的很多东西，最终长期来看，盈利的确定性极高。

在长期确定性和短期确定性里潜藏一个方法论体系选择的问题。长期确定性往往可能有一个假设，就是认为当前的市场都是错的。短期确定性的选择呢，往往认为可能当前的市场总是对的，这是两个不同的价值观和方法论两种方法，只要你的资金性质、投资理念、投资交易管理、风险控制能够做到统一，最终应该是都能够盈利。往往在确定长期和短期的事情，我们可以通过管理使它统一起来，比如对于一个长远的目标，那可能在有长期目标事情的上面，可能更重要的是短管理，就比如说一个人有宏大的理想，更重要围绕这个理想把每件小事都做好。换一个角度也一样，我们可以不断追求短期确定性的时候，做多了也会成为一个长期确定的模式，把它变成一个有长期确定的事情。比如，开火锅店可以开成海底捞，工地搬砖成为大老板的比比皆是。因此，做短期投资也要有规划和宏伟的蓝图，去想着每一块搬砖的意义，去总结它的规律，当做一个长期的事情做。

四、当前政治经济环境下的特殊机会

投资应该最终目的是盈利的，首先要在提升胜上面下功夫：第一，要选择一个自己有优势的空间。正如前面所讲，我们看到的世界如同看到的星空，实际上是有时滞的。距离自己太远的东西跟踪判断难度极大，而距离自己太近的东西往往有容易被轻易忽视。因此首要的就是选择自己有优势的空间，也就是所谓“能力圈”。这个与个人的禀赋、经历、专业、兴趣等有非常密切的关系。第二，要处理好空间管理的问题，也就是选好投资标的。尽量选择盈亏比和胜率对我比较有利的一些资产类别，把自己放入正和博弈的局里边。尽量在正和博弈的局里边去考虑问题，以时间为朋友，很大程度可以提高对投资策略对自己错误的容错能力。

一方面要处理好时间管理的问题。通过对时间周期的管理，可以整体大幅提高盈亏比。我总体来说概括起来就一句话：就是持仓周期应该尽量的顺周期，就是我买入的资产，我肯定要长期看好，这就是持仓应该顺周期;同时，交易周期逆周期，就是往往在资产在长期看好，但是在下跌的时候，我去逆周期去买先长期持有的资产。也就是说，在比较长的周期上面，与我能够把握确定性的周期是一致的，而且应该是跟我的持仓周期一致的，我去顺周期去做;那么，在更小的时间周期上，我尽量逆周期去买入，这样可以通过便宜的价格，最大程度的提高盈亏比。

另一方面市场上很多人都说高风险高收益，低风险低收益，但是投资的核心实际是通过超越市场的认知和管理，把市场高不确定性带来的高收益，变成自己能把握的确定性对应的高收益。有了这些概念之后呢，我们可能要看未来的机会将出现在哪。有了资产类别，有了时间管理的概念，就要去寻找我能够去把握的机会。我们从市场上来看，机会无非分为三大类。第一类机会，我定义的是“你知道，我不知道，你能干我不能干”的机会，第二类机会我总结为是”A和B”的机会，就是市场认为是B，我认为是A。A和B是两个相反的，就是在市场极度悲观的时候，我认为乐观。一旦是证明了我之后，我可能会取得非常好的收益，第三类机会呢，我认为是”A和A+”的认知差异，比如就拿目前来看市场认为比如茅台是好的资产，但可能他就是一个A和A+的一个认知差异，就是有的人认为他每年有稳定增速15%，有人认为10%。

这三类机会，在中国经济改革的不同的背景政治、经济和市场的背景之下，可能每个阶段不太一样。在改革开放的初期就是你知道我不知道，你能干我不能干的机会是商业界的一个主流，其中比如双轨制配额、牌照，包括还有后边的这些做房地产的一些地改规划，做股票市场的一二级联动等等。这种机会呢，就是你知道我不知道，你能干我不能干的机会。

第二个阶段，大约是加入WTO后的2002、03年后到次贷危机。这个阶段中国经济高速腾飞，互联网和移动互联网也兴起的比较快。这时候经济和市场认知比较一致，那时企业是微观本来就非常好的，所以只要宏观经济政策一松，资产价格就上涨。这时候只要你有低成本的资金或者稳定的资金，只要顺着政策宽松周期加杠杆，无论是做实业还是做投资，收益都非常丰厚。也就是说你微观是向好的，所以只要宏观环境一松，整个资产价格就往上涨。

第三个阶段，大约就是2008年后到2013年左右，次贷危机之后各国的反应和应急阶段。阶段的最大的特点，很多行业和企业经营都出现比较大的问题，全球经济增速动力不足，而且很多企业是生死考验。但是宏观上非常宽松，美国量化宽松，欧日零利率，国内四万亿。就是宏观上是看多，基本面看空，有确定性盈利的资产开始上涨。同时，很多商品和资产的价格体系紊乱，各种套利策略有极高的价值，这些年宏观对冲强弱对冲，包括一些高频交易，都取得非常好的效果。

第四个阶段，大约是2013年到现在，阶段的特征也非常明显。一方面，宏观的刺激的效果衰减，行业内部分化，资产认知的能力，阶段最重要的特征就是宏观上货币财政等传统的刺激手段的效果不断衰竭。另一方面，传统行业，包括互联网的流量可能都进入了瓶颈。很多的资产又有政府的支持和金融体系的支持，大家进入一个存量博弈的阶段，很多企业的ROA资产回报率下降。很多传统行业经营的情况发生了非常大的一个分化，最终体现在资产的价格上，就变成了资产价格的一些结构性的分化。第三，金融和实业的界限更为模糊，因为大家日子都不好过，都试图对外拓展和各种办法，市场定价能力有了明显提升;由于市场的认知，市场定价能力的提升，交易的难度实际上在不断的加大，也就是大家常说的韭菜不好割了。

政府它的职能和工作方式发生变化，另一个方面就是自媒体时代，导致信息的传播方式的变化，市场对政府行为的过度反馈，导致资产价格短期出现比较大的一些偏离，往往给投资者带来了非常大机会，也就是说这个阶段A和B的机会就很多。目前这个阶段的话，资本市场实际上最主要的机会是来自于政府。我们可以把交易的维度提升到宏观波动干扰和政治干扰波动之上，去把握一些社会和行业的主流趋势，寻找符合长期的资产，理解其合理定价作为我们潜在的标的。第二的话，我们应该是要做到超越市场的认知，在相关的政策和媒体传导造成市场巨大的波动时，把波动作为巨大的交易机会。第三呢，我觉得要对政府的地位和它的能力要有清醒的认识，一方面要充分认识到他有短期改变价格趋势的能力，也制造波动改革，改变价格趋势能力;另一方面，又必须要理解长期经济规律和社会规律会起作用，可以关注政府政策衰竭和转向的时间点。

最近几年，资本市场对政府政策的反馈，可能有时非常乐观，有时非常悲观。假如你能够识别或者分析出来，政府政策背后的逻辑和他转向的点，或者他是否能深入下去。因此，核心问题不是你相信政府还是不相信政府，而是要对政府的能力有准确的判断，就是在投资中什么时候应相信政府，什么时候应该相信市场，这可能成为最近五年重要机会的一个来源。前面提到近年国内最大的两个变化：一个是有限政府向无限政府转变的迹象，第二是政府从单一目标向多位目标多元目标转变。从历史上，政府资源是有限的，政府的权限范围越大，单一权限的资源就越有限。自上而下决执行的机制，往往在目标单一，且有明确标准之下有极高的效率;但在应对多元目标，应对复杂对象的时候，往往会出现极大的挑战。

挑战来自于几个方面，一是多元目标之中目标的相互平衡的问题，也就是说执行层面会有既要、又要、还要选择的问题。由于决策层和执行层面层级比较多，有传输的问题，有监督的问题，也有执行的问题，可能实际结果会与决策初衷存在比较大不同。第二我们的政府是多个层级的，过分强调政府的执行和问责机制，容易造成单一目标用力过度，而且时间长了会导致由于导向多元，且多元导向之间的矛盾关系，以及政府官员之间相互竞争，最后政策执行变成一种政治正确的博弈。因此，解决问题的最终选择可能就是几个做法：第一个政策的区域化安排，把大的目标成块，比如房地产的因城施策的问题。第二个就是阶段性目标抓紧落实，再统一切换到另外的阶段性目标。实际看，最终效果会有三种不同的情况：第一种，假如政策目标明确，政策执行没有什么地方差异性，目标的执行会非常有效，比如我们对前面的供给侧结构性改革，包括环保等领域。第二是种是政府目标涉及到复杂的地方差异，或者涉及到不同目标之间的平衡，部分地区目标往往会出现执行过头需要调整的一个情况，比如房地产调控，教育民促法等等。正因为此，市场上可能由于局部地区时间，在自媒体放大后导致整体的波动，造就大量就是说A和B的机会，比如供给侧改革、融资融券和股权抵押房地产调控、煤改气，比如医药集中采购和耗材招标等。部分趋势超越宏观经济，长期趋势始终存在的情况之下，短期政策和政策反馈可能带来了巨大的扰动，往往就是资产配置和交易的巨大的机会。

需要指出的是，假如政策的地方的差异性比较大，地方的执行会比较艰难。政府从合法性权威性的考虑之下，可能政策的基调发生变化会慢，但实际操作会发生一些微妙的变化。可能在我们这种社会更重要的是微妙的变化。因为在政治下滑期，树立政治权威的难度非常大。所以也要同时关注决策对社会容忍度的重视和反馈，往往可能对这些政策的效果和转向就可以做一些提前的判断。

五、总结

最后总结几句：一是在当前背景之下整个全球的社会经济的变化，放在长周期来看并没有出现非常大的变化，这意味着投资的基本框架的有效性是可以保证的。同时，当前最大的变化一是自媒体的兴起，第二是政府职能的转变，由于这两个的转变，加上经济下滑周期，可能给我们带来一些新的机会。

二是在大类资产配置里边，可以选择最容易判断，最有盈亏比的资产作为配置标的。在符合超越宏观和政治周期的大的趋势进行下注，把宏观周期，宏观的扰动和政策的扰动作为交易的一个出发时点来判断，这样的话，可使大类资产配置和交易管理能够脱离政治和宏观波动的一些影响。

三是从投资角度看，政治博弈和政策出台不仅是一个经济问题，往往还是各方面的一个博弈，有些时候甚至是非理性，会不可预测的一些东西。把这个东西剥离掉，把波动作为我们的朋友，在目前阶段可能是一个比较好的一个选择。