基础设施REITs对政信业务的机遇与挑战

　　近期，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见，这标志我国基础设施REITs逐步由理论走向现实，有望加快我国基建投融资市场化发展进程，信托公司政信业务既面临机遇也有挑战。

　　一、基础设施REITs意义深远

　　我国基础设施投资缺口仍较高，但是也面临地方政府债务风险较大、土地财政突出的难题，实质是地方政府财权和事权不对等、地方政府唯GDP论与资金使用效率不高的矛盾。基础设施REITs并不直接为新开工或在建基建项目提供资金融通，但是有利于集中社会资金盘活存量基础设施资产，也有利于化解地方政府隐性债务。具体看，试行基础设施REITs具有四个方面的积极意义：

　　一是创新了基建融资工具

　　近年来，我国不断加强基建投融资机制创新，诸如PPP、基础设施资产证券化、项目收益债、专项债等，但是多为债务性融资工具，缺乏权益性融资工具，与政府信用挂钩的问题仍较突出，将会加大地方政府债务问题。基础设施REITs受让基础资产所有权或者特许经营权，以权益投资方式介入基建领域，有利于丰富基建投资的资金渠道。

　　二是为地方政府化解隐性债务提供部分资金来源

　　自2018年以来，中央要求地方政府加快推进化解隐性债务，从化解方式看，主要包括盘活存量资产、债务置换等。经过长期的投入建设，我国存量基础设施资产规模庞大，地方政府掌握了大量优质的基础设施资产，基础设施REITs可以协助地方政府盘活存量资产，加快隐性债务处置进程。

　　三是为基建投资提供退出通道

　　基建投资本身具有投资大、周期长的特点，在投资方资金压力较高的情况下，创设基础设施REITs，提供退出渠道，降低参与方资金压力，推动形成更为轻资本化的运营模式，有利于提高社会资金的参与积极性。

　　四是为居民和长期资金提供稳健投资机会

　　我国养老资金、保险资金通常处于欠配的状态，近年来虽然增大了参与基础设施的力度，但是多以债权资产投资为主。基础设施REITs具有分红比例高、投资稳健的特点，全球已上市基础设施REITs近五年平均股息收益率约为3.1%，平均投资收益率约为8.8%，能够为上述中长期资金和居民提供新的投资渠道和优质资产。

　　二、我国基础设施REITs的基本特点

　　从交易结构看，基础设施REITs主要采用公募基金+资产证券化的方式取得基础设施项目的所有权或特许经营权，并要求80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额。从这一交易结构可以看到，基金管理人需要为符合条件的公募基金管理公司或者有公募基金牌照的金融机构，其他资管机构暂时无法担当基金管理人，而此处所指的资产证券化即为券商或基金子公司的基础设施支持专项计划，而非银行间市场的ABN。

　　从合格基础资产来看，基础设施REITs需要有80%的资金投向基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。并且这些资产需要经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。可以看出，我国基础设施REITs并不能参与新建基建项目的开发融资。

　　从发行方式看，基金注册时需要向监管部门提交包括尽职调查报告、现金流测算报告等申请文件；公开发行前3日披露基金合同、招募说明书等文件；基础设施基金与股票IPO定价机制相近似，要求采用网下询价方式定价，采用战略配售、网下投资者配售以及公众投资者认购相结合的方式发行。

　　从杠杆水平看，可对外借款，但是借款总额不能超过基金资产的20%，而且借款用途限于基础设施项目维修、改造等。

　　从投资收益分配看，基础设施REITs应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。此举可以保证为投资者提供稳定的投资现金流，有助于吸引投资者。

　　从流动性看，基础设施REITs采用封闭式管理，可以在证券交易所上市，进行交易，有利于提高其流动性，实现价格发行功能。

　　三、海外基础设施REITs发展及比较分析

　　REITSs自上世纪60年代开始在美国发展以后，已经在全球40多个国家发展起来，成为盘活存量以及丰富投资产品的重要探索。截至2019年末，全球上市的REITs约为3.9万亿美元，其中美国占据了60-70%的份额，欧洲和澳大利亚占比也相对较高。基础设施REITs与REITSs在原理上基本一致，都是为存量资产提供了上市流动化交易的机会，便利更多普通居民和机构参与投资，也进一步解决后续建设资金问题。随着基础设施投资资金缺口的加大，很多国家都在借鉴REITs机制，设计用于投资基础设施资产的投资基金，日本、印度、澳大利亚是这些国家的典型代表，专门建立了基础设施REITs制度。

　　日本于2000年开始发展REITs，随着市场的成熟，2015年开始借鉴REITs的发展经验，建立投资于基础设施、新能源等领域的基础设施REITs市场。日本基础设施REITs允许运用投资公司或者投资信托架构，其基本架构与日本REITs架构较为相似。日本基础设施REITs需要投资已运营1年以上能够产生稳定利润的基础设施，而且基金总资产的70%需为直接控制的基础设施资产，核心资产与流动资产占到总资产的95%以上。上市条件主要包括基金总资产超过50亿日元，投资者人数超过1000人，定期分配投资收益，不能分配投资收益一年后，将被取消上市资格。定期披露基金信息方面与普通REITs不同，日本基础设施REITs需要额外披露运营商的信息以及遴选标准。截至2020年4月末，日本证券交易所上市了7只基础设施基金，2016年、2017年各上市两只，2018年至2020年各上市一只。从基础领域来看，7只基础设施REITs中能源基础设施基金占比为60%；从交易结构看，7只基金中投资公司架构占比为57%。

　　印度于2014年开始设立REITs和基础设施投资信托（InviTs）两项制度，根据监管要求，基金管理人需要拥有1亿卢比净资产，至少在基础设施管理领域具有5年经验。印度InviTs采用信托制，受托人须经监管部门注册，并且与发起人、管理人等没有关联关系，如果通过SPV间接控制基础设施资产，持有SPV的股份不少于26%；基金80%的资金需要投资正常经营而且能够产生稳定现金流的基础设施资产，20%可以投资未完工基础设施工程、国债等资产；每年度分配可分配净利润的90%，其中上市基金每半年分配一次，私募基金每年度分配一次；可以采用公募和私募方式募集资金，基金资产均不能少于50亿卢比；战略投资者需要持有至少180日，战略投资者投资价格需要等于或者大于公开发行价格。目前印度共有10只注册发行的InviTs，其中2016年注册发行了3只，2018年1只，2019年5只，2020年1只，主要涉及公路、电力、通信等领域。

　　澳大利亚是世界上基础产业基金起步较早、发展规模较大的国家，基础产业基金一般以私募方式成立，经过一定年限后可上市公募发行实现退出，或者通过并购及回购退出。相比于日本和印度，澳大利亚基础设施基金并没有专设特殊监管制度，仍使用基本的投资基金制度。澳大利亚基础设施基金主要采用封闭式管理，以投资公司或者投资信托形式运行。基金可在澳大利亚证券交易所上市，上市要求也并不复杂，诸如满足股东不少于300人，有形净资产不少于4亿澳元等要求，目前上市的基础设施基金8支，规模为906亿澳元。

　　比较分析看，交易结构方面，我国交易结构相比海外较为繁琐，而且可选择性较低，由于我国还没有REITs的法律制度，突破现有监管政策难度较大，从而采用了一种变通方式。可投资资产方面，日本允许投资新能源，而印度允许少部分资金参与在建工程，我国基础设施REITs投资范围则相对狭窄。收益分配方面，分配比例与日本和印度相似，但是印度根据不同基金设置不同的分配频率。外部融资方面，我国基础设施REITs的杠杆更低，也是考虑到我国刚刚发展此类产品，后续可能会放松要求。

　　四、基础设施REITs对政信业务的机遇与挑战

　　（一）机遇方面

　　一是有利于更好地提供基建投资金融服务。过往，信托公司主要为基础设施提供债务融资，而且主要参与新建或在建工程，服务方式和服务项目阶段上较为单一。基础设施REITs丰富了基建融资渠道，尤其是权益性融资工具，有利于增多信托公司服务基础设施建设的工具。未来，信托公司可以根据融资人实际需求，安排不同融资方案，实现投贷结合、增量建设和存量盘活结合等全方位、全场景、全周期的金融服务。

　　二是有利于完善基建投资退出渠道。近年来，信托公司开始逐步探索基础设施投资模式，包括参与PPP基金管理、开展基础设施私募基金业务，此类业务主要面临难以退出的问题，降低了投资者积极性。基础设施REITs的推出为信托公司参与基建项目投资提供了便利的退出渠道，有利于加快资金周转，提高信托公司加快基础设施项目投资的力度。

　　三是有利于丰富投资标的。信托公司发力财富管理，持续为客户提供大类资产配置服务，满足客户财富传承和财富增值的需求。基础设施REITs本身作为介于股债之间的一种投资工具，能够提供稳健的投资收益，信托公司在今后的财富管理服务中，可以丰富投资标的，进一步满足投资者资产保值增值的期望。

　　（二）挑战方面

　　一是传统政信业务模式持续性减弱。基础设施REITs的加快发展有利于推动基建投融资的市场化进程，也有利于加快地方政府隐性债务处置进程。传统政信业务主要以政府信用为挂钩，也属于隐性债务的一部分，后续此类融资模式越来越不符合基建投融资机制变革的要求，可持续性将逐步减弱，逐步倒逼政信业务加快转型发展。

　　二是基建投融资市场竞争将加大。近年来，政府不断加大基建投资融资渠道创新，可能在基础设施REITs之后，继续推出更加市场化的基础设施融资工具，满足我国基建投资资金需求。随着基础设施建设融资渠道的增多，各类机构在此领域的竞争会加大，信托公司如何塑造自身的核心竞争力成为关键。

　　三是基建投融资专业水平要求提升。基础设施融资将会向着市场化、专业化、基金化的方向转变，从而实现由与政府信用挂钩向与项目运营管理挂钩转变，这会直接提升信托公司在基础设施建设、运营管理、项目融资、风险管控等方面的专业能力要求。未来，信托公司需要在建设专业团队或者事业部、培养和引进专业人才、打造专业审批条线等方面做出更大努力，以此适应我国基建投融资的革新。