张磊看好，高瓴已完成建仓，海螺水泥能否上车？

作者/华盛学院Jay

海螺水泥近期公布了2019年三季度业绩公告,除了营收、净利继续保持双位数增长之外,还有一大看点:高瓴资本的入场。根据披露的股东名单,高瓴资本管理有限公司目前持有海螺水泥3732万股,占总股本0.7%。按40元每股的价格计算,本次建仓市值约15亿人民币左右。

行情来源:华盛证券

高瓴资本由张磊创立,专注于长期结构性价值投资,目前已经是亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一。

作为具有独立投资视角的长期投资者,高瓴资本在历史上参与了一大批国内外优秀企业的投资,其中包括京东、百度、格力、蓝月亮等知名企业。然而,高瓴资本的创始人张磊最成功的投资经历,还是曾经孤注一掷的腾讯,如今腾讯市值已经由彼时的20亿美元狂飙至数千亿美元。

张磊 图片来源:公开网络

然而,此次下注海螺水泥与之前有所不同。毕竟,此前高瓴所涉及的行业多为医药、互联网和消费,而海螺水泥属于传统建材行业。那么这次,高瓴资本看上海螺水泥的什么呢?

水泥行业现状

海螺水泥的业绩和盈利能力,与水泥行业的竞争格局密切相关。

水泥行业发生过的最重大的变革,莫过于2015年的供给侧改革。供给侧改革实施后,一方面是社会各行业供给端产能均有不同程度的收缩,另一方面是需求端开始阶段性温和复苏,因此基建及相关行业出现了新的积极变化。

就水泥价格而言,2015年后全国水泥平均价开始全线回暖,由不足300元/吨的均价逐步反弹至450元/吨左右,并在近两年维持高位震荡波动格局。

资料来源:国信证券经济研究所,华盛证券

根据国信证券水泥行业研究报告,中国目前的水泥价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律,走出相对独立的行情。下图为水泥价格、水泥销量及地产基建投资的相关性统计图,可见自2015年供给侧改革后,水泥价格开始脱离供给曲线波动规律,并走出独立行情。

资料来源:国信证券经济研究所,华盛证券

价格违背供需关系,在理论上是不可能长期维持的。不过,国信证券分析师表示,在水泥需求端不出现“超预期下行或行业产能利用率不降到一定阀值”的情况下,目前水泥价格的“新均衡”仍然能够继续保持下去。

整体而言,预测大宗商品价格的未来走势是非常困难的,这也是目前市场对水泥建材行业整体估值仍以周期股来看待的原因。

海螺水泥的基本面情况?

在水泥价格维持高位震荡的情况下,海螺水泥的盈利能力和成长属性都非常优秀。根据最新披露的三季度业绩报告,海螺水泥期内录得营业收入1108亿元,同比增长42.37%;录得归属净利润238亿元,同比增长14.96%。期内营收和净利都创了新高。

海螺水泥过去5年的业绩同比亦显示,公司的营收、净利均有非常显著的成长。根源在哪呢?结合上文对水泥行业的分析,不难得出海螺水泥的业绩仍然与水泥价格强相关,其中 2017年的业绩暴增所对应的正好是水泥价格大幅攀升之时,而近两年的净利温和上涨也与水泥价格高位震荡相关。

资料来源:华盛证券

利润率水平方面,供给侧改革后,海螺水泥的毛利率及净利率均有一定比例的提升。2015年供给侧改革、水泥价格脱离供需结构上升之时,公司的毛利率和净利率分别为27.6%、14.9%;2019Q3,海螺水泥的毛利率和净利率分别提升至32.42%、22.02%,净利率有7个百分比的提升。

此外,与水泥建材同行公司的对比,亦表现出更加优秀的盈利能力。下图中,海螺水泥的毛利率、净利率水平均要大幅高出中国建材,反映出的是行业内海螺水泥卓越的经营战略和运营水准。

资料来源:华盛证券

估值之殇:海螺水泥是周期股还是公用事业股?

尽管目前海螺水泥的股价在高位,并且在过去数年中取得了非常高的业绩增长,但就以市盈率为参考的估值水平而言,很明显市场并不看好。

以2019年10月24日收盘价47港元计算,海螺水泥当前的TTM市盈率为6.8倍,股息率为4.09%。相比之下,港市主板平均市盈率为10.66倍,平均股息率3.27%;沪深两市平均市盈率为18.88倍。明显低于主要市场平均估值水平

资料来源:Wind,华盛证券

市场给予海螺水泥低估值的根本原因,在于对公司未来的盈利能力保持怀疑。这种怀疑不一定有道理,但亦不是无中生有。水泥价格目前的高位震荡,根本原因是国家依靠行政手段实施了供给侧改革,在牺牲部分落后产能的代价下优化供给结构,但未来的需求端(尤其是地产)仍然很不明朗。

如果未来的水泥价格在需求衰减下再度下滑,那海螺水泥的目前所取得的利润都是不可延续的。归根结底还是未来的水泥价格问题,如果价格还能继续维持高位,那随着时间的推移市场将逐渐将海螺水泥认定为公用事业股(通常能够享受约15倍PE的估值水平);如果价格向不利的方向波动,那市场毫无疑问将把海螺扔进周期股的篮子里,并在很长一段时间对它的业绩增长保持谨慎观望态度(说不好哪天业绩就下滑了)。

怎么看高瓴资本的建仓?

张磊一向以格雷厄姆、巴菲特等投资大师的理念为信仰,目前建仓海螺水泥有其合理性。财务投资需要考虑赔率的问题,以海螺水泥目前不足7倍的TTM市盈率来看,即使业绩下滑,估值水平也很难再滑坡了,配合较高的股息率作为保障,在当前充满不确定性的经济环境下也是非常有安全边际的标的了。反之,一旦市场开始将水泥建材以公用事业股看待,估值会有大幅提升,所以根本问题还是中国水泥行业的走向。

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