谦颐资产:信用债产品流动性管理的一些思考

3月以来，在国外流动性危机，国内观望情绪严重的情形下，国内外大类资产价格大幅跳水，连传统避险产品黄金都出现了持续下跌，国债冲高后也回落明显。

因此近一段时间针对投资人的各种“心理按摩”也是铺天盖地，有高端专业型的，也有温馨煽情型的，不一而足。仔细想一想，这也许是个不错的时点，系统性地阐述一下我们对信用债产品流动性管理的整体理念。危机当下，相信投资人能更深切地去体会我们的投资理念，并在不久的将来得到印证。

长期以来，我们的募资风格在内部总结为“佛系”，被认可我们的投资者冠以“高冷”。作为一家产品历史业绩仅三年多，团队也无各种光环加身的债券私募，却在产品要素上限制颇多。

先说说开放赎回频率的问题。目前我们的产品中，频率最高的是季度开放，主要为了满足部分投资者的流动性需求，但为了控制这部分的规模，我们比年度开放产品收取更高的固定管理费，并在售前反复强调，季开产品因为流动性管理的需要，配置的选择会相对更少，长期收益率会显著低于年开产品。因此截止目前，季开产品在总规模中占比还是个位数，而其他产品的开放赎回频率均在一年及以上。正因为如此，把不少潜在的投资者挡在了门外。

对此我的理解是，对于债券基金来说，嗅觉敏锐的短期资金，是一柄双刃剑，可能是冲规模的强力助推器，更可能是釜底抽薪的那一捆柴火，因此并不是我们长期的投资人。回到当下，无数面临赎回窗口的各类基金经理可谓压力山大，尤其是高杠杆机构，就连达里奥这种市场大佬，也扛不住降杠杆和赎回的双击。而我们和我们的投资者，则免去了这种煎熬，反而可以有充足的头寸，以平时不敢想象的价格，去拿一些优质的标的。

然后是杠杆的使用和仓位控制的问题。熟悉我们的投资者都知道，我们日常的仓位一般在100%-120%之间，单标的的仓位上限控制在10%。总有人好奇，作为债券基金，我们的杠杆使用率为何偏低。中国的交易所回购，作为一个有中央对手方的回购市场，回购的保障性是非常高的，成本也相对稳定。这么好的杠杆不用足不用满，似乎是与收益过不去了。

我们作为信用债市场的参与者，本着对市场的敬畏，和对研究有限性和局限性的认识，我们认为任何一个标的，都存在违约的尾部风险，因此必须在单标的上做仓位的限制，并且我们希望随着我们研究能力的增强和规模的扩大，这一上限能进一步得到降低。而整体杠杆使用上的限制，主要是为了应对回购市场政策系统性的变化以及市场流动性缺失的极端情况。这种情况，虽可能是多年一遇，但由于券商这一回购执行媒介的存在，往往会使得回购政策收紧和市场流动性缺失联袂而来。

疫情伊始，国债上涨也带动了部分优质信用债的上涨，考虑到潜在的流动性风险，我们的平均仓位降到了有史以来最低90%左右，毕竟作为信用债产品，除了防范下行风险，我们也需要考虑仓位过低的踏空风险，因此尽管感觉部分标的已经超调，但仓位没有进一步降低。也就是说，短期的波动还有多大我们无法预测，但是我们还有现金头寸和潜在的杠杆空间，去拿到更低位的筹码。年初以来，我们一直反复强调投资者要降低本年度的收益预期。但站在此时此刻，看到了更多的优质机会，我们反而更加乐观。

以上便是平时我们被潜在投资者“诟病”最多的特色，在流动性紧张的当下具体阐述一番应个景，希望因此遇见更多可以一路同行的长期投资者。