旭辉晨曦周昕宇：地产私募基金从杠杆金融到资产管理之路

　　编者按：不久前，2020观点学徒计划-线上季之“地产私募的楚河汉界”通过线上闭门论坛的形式举行，与房企投融资负责人、金融机构以及地产私募基金同行一起探讨地产私募基金与房地产未来发展，共话后疫情时代的合作发展机会。本文刊发旭辉晨曦基金执行总裁周昕宇先生的主题演讲实录，以飨读者。

　　主持人：与此同时，随着房地产行业的金融属性和资产管理属性的逐步释放，中国房地产私募基金行业亦不断改变和调整，接下来让我们有请旭辉晨曦基金执行总裁周昕宇先生进行分享，他分享的主题是“股权投资经纬——地产私募基金从杠杆金融到资产管理之路”。

　　周昕宇：非常高兴能够和各位地产基金同仁一起分享地产基金投资的经验和我们自己的一些观点，所以起了一个名字叫“股权投资经纬”，抛砖引玉。

　　第一个，疫情，现在疫情也是个比较火的话题，对于地产投资来讲不要浪费每次危机，从中国地产投资来看也是如此。我从疫情开始就非常关注对地产投资的影响，从2月份开始我就陆续和国内TOP20房企CFO和投资者都进行了交流，2月的时候我对地产投资比较有信心，因为基本上没有一家房企下调全年的销售目标。同时，对于拿地大家都摩拳擦掌，因为一季度往往是房地产投资非常火热的时间，对于全年的货值贡献都能够起到非常大的帮助。

　　从3月份的数据来看有9000亿的土地成交，比去年3月份同比增长了300亿，疫情下地产公司参与投资的热情非常高涨。我们也可以看到疫情对于不动产，特别是对商业地产造成了非常大的影响，因为晨曦作为一家专业的地产基金管理人，我们有380亿的资产投资，其中300亿是开发，80亿是不动产，在不动产领域和存量领域，特别是对于商业的影响非常大，但往往都是危中有机。今天想讲的第一个话题是，不要浪费每次的危机。

　　对我们来讲，地产投资这三年逐渐有一些变化，地产被动投资理念逐渐在升级。过去我们个人投资配置和地产配置这两大板块之间，个人主动投资占比非常高，因为我们个人投资买房是支持过去地产达到16万亿规模的主要通道。

　　但是从过去可以看到，2016年10月份深圳、北京、上海是我们上一轮的顶点，到去年年底为止，北上深的房价，特别是上海的房价并没有很好的表现，这三年的调控使上海房价平均增幅是0.3%，深圳3月份有一波上涨，但是过去三年涨幅也不太理想。个人地产的主动投资结果并不好，因为在过去的长周期中，个人直接投资买房是投资地产最有效的途径，也是回报率最高的途径。但是随着散户投资慢慢受到政策的监管，包括限购、限贷等一系列政策收缩，同时过去三年的房地产调控从过去的短周期向中长期转换，被动投资理念逐渐在中国财富领域升起。

　　经过这一轮疫情，我们晨曦基金一季度发行了5只基金，募资规模在22亿，比我们去年同期有所上升，这也是我们感受到的一个现象，个人投资者逐渐从主动走向被动。

　　我们也发现地产私募基金的市场有效性在不断提升，所谓市场有效性是我们的信息披露，相关的市场行业的出清，也让我们管理人在市场当中更有效的面对投资者。我们的产品虽然是私募产品，但是我们希望能够提升信息披露，因为我们要做成尽职型的管理，必须要完成配套的信息披露。

　　市场过去两年的监管，基金行业协会和证监局的联手，对于行业中良莠不齐的情况出清，提升了私募地产基金市场的有效性。

　　同时，机构化进程加速。对我们来讲一方面是监管，冯会长当时在重庆的讲话，提升信用记录良好、内部治理稳健的私募机构产品审核时间，对我们晨曦来讲有切身感受，我们的备案单在过去一年中得到了非常好的监管支持，当然也得益于之前项目陆续退出和积累。去年我们有17个基金产品备案，今年一季度完成了5个。过去备案难，但是未来对我们这样长期做好信用记录管理，内部治理稳健的机构有非常好的监管环境。

　　由于市场原因，很多私人银行，之前对于地产私募基金并不准入的机构投资者都加强了对于地产私募的配置。特别是对于基金管理人来讲，我们背后的资本非常重要，我们希望从过去散户型投资的投资者，逐渐过渡到专业机构配置。对国内地产私募基金来讲，机构化进程也在不断加速。

　　地产股权投资方面，我们的股权投资还是聚焦于住宅开发领域，存量领域我们今天不多分享。投资需要策略，需要提纲挈领，我们关键有三个方向。第一个，一个好的投资必须是方向正确。第二个，具备可操作性。第三个，互利共赢。

　　我们讲投资的时候往往会讲到我们投的是哪个开发商开发的项目，我们投资的是哪个城市哪个板块的项目，我们投资项目本身的基础素质，包括项目的IRR是什么样的，项目的回收周期是什么样的。

　　说到这些的时候我们都忽略了一个非常重要的因素，就是我们的投资策略。因为基金是具备投资策略的管理人，管理人首先对于一个资产、一个项目具备什么样的策略去投资，这个要非常清晰，所以一个好的策略能够把一个好的资产提升效益，能够把这个项目做好。包括我们的同股同权策略，我们的优先股策略，夹层策略，不同的资产配套了不同的投资策略，才能组成投资端的闭环。

　　什么叫方向正确呢？需要看清楚中国地产宏观政策的方向，一个是我们地产调控的长效机制。我们一直在说房住不炒，还有一个说法叫三稳，稳房价、稳地价、稳预期。

　　政策面对我们带来方向性的指导，未来住宅市场一定是以中长期平稳房价为主。过去两三年短期高频波动的住宅市场周期将不复存在，我们一定要看明白未来投资的方向。对于投资中国住宅的时候，特别是在投资测算的时候不能像过去一样，对于未来的售价进行简单粗暴的每年递增10%到15%，首开去化率达到50%等等，这些都是做不到的事情。

　　对于方向性的正确一定要把控好整个投资所谓的假设，我们的假设不能再像过去一样简单粗暴，对于每一个项目的投资回报做简单粗暴的假设，更是更应该对于每一个城市、每一个板块，每一个板块所在区域的限价，包括周边拥有流量的价格，符合监管政策，可取得预售证的价格去完成未来投资的销售假设。

　　当然，可操作性也非常重要，对于我们地产私募股权基金来讲，从2017年开始我们不能做一些委托贷款，做一些明股实债类的业务，对于我们来讲可以采用的策略非常多，但是我们一定要具备可操作性。在权益类投资中，我们要尝试不同策略，首先还是要符合监管合规的要求，还要符合交易对手的要求。因为往往我们的交易对手也会对我们的项目和投资提出非常多的需求。在可操作性方面也需要我们关注。

　　第三个，互利共赢。地产投资也好，地产私募基金股权投资也好，我们所有收益都是来自于底层项目，特别是对于我们地产私募基金来讲，我们管理人需要平衡两端。一端是我们受托的资本，另外一端是我们服务的交易对手。

　　项目产生的收益要和我们背后资本所期待的回报一致，我会举一个反例，对公募REITs我说一些个人的观点。公募REITs的推出有很多的因素，包括政策因素，包括税务问题，晨曦2017年也参与了首单处价式REITs的发行，我们在市场上也投资了非常多类REITs的份额。

　　 REITs最大的问题并不是税务，当下公募REITs最大的问题是没有共同的盈利基础。一方面，中国资产价格太贵，特别是存量不动产资产价格太贵，可以带来的回报率满足不了投资者所需要的回报率，真正公募REITs一定要满足买卖双方的需求。一个资产便宜地卖可能不满足交易对手的需求，一个资产卖得贵对于公募REITs来讲，派息率、未来的退出回报率就得不到保障。最大的矛盾焦点还是在于资产价格，这也是为什么说投资策略中必须要考虑到互利共赢，因为投资必须要考虑到背后基金管理人所受托的资本需求在哪里。

　　说到地产开发，我们投资非常关注的有四项杠杆，地产开发领域随着利润率不断往下走，所谓的利润率应该叫销售净利润率，在不断的往下走。从过去行业平均15%下降到2019年8%不到的净利润水平，为什么还是有很多房企不断投资加码项目？主要是我们看到地产行业还是一个用杠杆撬起来的行业，杠杆的背后正是房地产金融的核心，我们把它拆分成四个杠杆。

　　第一个杠杆，投资杠杆。什么叫投资杠杆呢？传统的地货比，我拿一块地，1元的土地能够卖3元，10亿的土地能够卖30亿，这就是投资杠杆。投资杠杆要关注机遇、时机和效率，拿地非常讲究机遇和时机。特别是过去平稳周期下的市场中，投资机遇期非常短暂，一个城市一月份可能是一个低点，但是到3月份的时候TOP30房企一涌而上，特别是像去年苏州1月份拍地和4拍地相比同样的溢价率达到40%。所以，投资非常讲究机遇、时机和效率。好的投资可以把地产销售杠杆在前端提高得非常大，1元的土地投资能够放大到3元。

　　第二个杠杆，财务杠杆，我们传统意义上的信贷、融资和债券工具。最近从行业的监管来讲，财务杠杆对地产商来讲，在项目端难以运用得非常充分，因为过去银行贷款432对开发商是非常不好用的杠杆，因为在432到预售，到现金流回流这一阶段，对于整个项目IRR的提升非常有限。更多的是需要做土地融资，但是银监会规定银行不能进入土地融资，信托也没办法直接进入，财务杠杆在未来提升空间比较有限。

　　第三个杠杆，经营杠杆。从来没有其他行业可以像房地产行业可以运用经营杠杆，经营杠杆简单讲是早收晚付，你的面包还没有做出来就可以卖了，在和面粉阶段就允许销售面包，这是别的行业不具备的优势，不用把产品做完就可以销售。特别是很多城市投资逻辑是低净利润率，但是高IRR，高IRR是对经营杠杆很重要的考量，各个城市销售许可证的获取时间不同，可能上海是三分之一，某些城市项目出地面就可以预售，对经营杠杆来讲，早收是非常重要的。

　　从晚付的角度来讲，土地款可以晚付，很多城市放开了分期付土地款，一年内付完就可以，对项目来讲一年内可能已经把房子卖完了，他的土地款还没有付完。这个过程就有一个时间差存在。对于工程款来讲，TOP30房企对于总包单位工程款的支付率，在竣工结算前一般支付率在60%左右，意味着40%的款在后续才需要支付，包括税金也是如此。

　　经营杠杆是未来地产企业投资非常重要的一个杠杆手段，也是我们作为基金管理人非常重视交易对手操盘能力的体现，早收晚付的能力。

　　第四个杠杆，权益杠杆。权益杠杆是股东层面的合作，从2012年开始企业陆续进行合作，就是在股东层面用权益杠杆撬动销售规模。但是权益杠杆背后一定是意味着管理，首先是股东双方的管理，相互约束，核心目标是股东利益最大化，通过项目共赢。权益杠杆是为了国内地产私募股权基金参与国内开发项目一个非常重要的切入口。

　　谈一下地产管理的简单逻辑，以及我们专业管理机构的一些考量。比较简单的是专业匹配、费效平衡。首先，专业匹配，专业的人做专业的事，按照事项类型、交易结构和对手区分管理深度。对于我们来讲，专业的管理人能够起到的作用不光是在前面制定好的投资策略，找到股权投资的重要切入口，我们还需要做好管理，所以我们需要有一个非常专业的管理团队，就我们基金内部来讲，我们会聘请具有地产财务背景，或者项目运营背景的同事担任我们的投后管理岗位，在这个过程中我们要做到专业匹配性。因为作为一个地产股权投资，要做到管理和约束，同时又能够达到共赢，必须要和合作方在一个专业纬度上面对话，所以专业的人做专业的事是我们第一个原则。

　　第二个，费效平衡，所谓的费效平衡是指，非所有项目一定是从严，而是一个精约管理，所有的项目采用万法归一的管理方式，也叫取巧偷懒。

　　举个简单的例子，我们所有的管理全部从严，每一个项目小到报销，小到员工薪酬我们都去管，这是不合理的。但是我们可以去管一些对于项目股东IRR最大化的影响变量因子，通过这个方式去管理，通过精约管理深度和项目结合起来，才能做到约束的同时能够制约，能够共赢。这是我想分享的两个关于地产管理的核心逻辑。

　　股债这个事在国内地产非标领域非常关注的问题，有时候我们进行股债区分的时候，什么叫股，什么叫债，我们很多投资者也非常关心，很多项目也非常关心，你们到底是股，还是债。

　　有些人会用是否参与经营判断是股还是债，对我们来讲这也并不合理，因为我们看到很多信托非标业务有抵押型的债权业务，他背后也参与了项目的管理，也派了董事，但是这是股吗，并不是。

　　对于安全的问题，大家经常讲债就是安全的，股权不那么安全，我觉得这个有失偏颇，特别是对于地产投资来讲，股债并不是代表风险的问题，更多在于投资策略和最后管理的执行，并且所谓的风险大小和收益的大小有没有对称关系，如果采用了高风险的投资策略，但是输出的是低风险的回报，这就是不合适的产品。

　　对于是否安全，对于我们的股权和债权来讲，投后管理，投资策略反而是更重要的评判因素。如果是一个抵押型的债权，不管后续的现金流，最近我们也遇到了一些不良资产，产生的原因是什么？资产是被抵押的，最终这个项目还是会形成不良债权，而且不良债权对于债权的价值有巨大的折损，主要原因没有派人去进行管理，客户预售的首付款在没有解押的情况下都被报刷到项目方实际控制人的个人账户中。这种情况会导致虽然拥有了抵押权，但是抵押资产的价值是被打折扣的，因为购房者的购房款一定是优先抵押债权的接受者。所以没有匹配相应合理投后策略的债并不一定是安全的。

　　对我们来讲，股债最大的核心原则，是否在特定的时间回笼特定的现金流，我们采用的评判方式比较简单，如果一个项目特定时间回流特定现金流，这大概率是债属性，因为它对整个时间和金额都进行了确认。但是我们有时候在做地产股权投资的时候可能会确定特定的现金流，但是我们不一定会确定时间，它可能分批回流。同时，对于项目权益投资来讲，时间和金额都是不确定的，需要共同承担经营风险，这也是我们机构认为股债最大的区别。

　　对于市场来讲，最近国际市场的债券出现了很多机会，因为债券是公开市场产品，有非常大的波动性，受到美元流动性的影响，债券价格也出现了一些投资机会。债券背后也是对交易对手有非常多的经营限制条件，对于净负债率，包括对于实际控制人的持股比例都有非常强的限制条件，但是对于地产股权投资来讲，这些条件我们有非常大的区别。

　　同时，对于地产非标债权来讲，大家有一个感触，时间越长，成本越高，对于投资者来讲收益诉求会越高。但是对于我们股权可能是相反的，时间和收益是负向的，时间越短，可能收益回报很高，因为我们是从IRR的角度测算，而地产非标债权是从年化收益率角度测算，这是从两个不同角度评判股和债回报率的区别。

　　我今天就简单和大家分享我们作为地产股权投资机构的一些观点和一些简单的逻辑，谢谢！