巴奴、丰茂、阿甘背后的男人：餐饮资本化曙光已现丨亿欧专访

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文丨冀玉洁

编辑丨王鑫

4月初的瑞幸造假事件曝光，给整个中概股带来了巨大的恶劣影响。前天（4月23日），美国证监会主席有史以来首次在电视媒体上公开提醒投资人，“不要投资中概股”。市场人士预测，下一步可能有更多中概股会被调查，而一些原本对美股蓄势待发的企业，也已经在思考撤退路径了。

除了“中概股”企业，瑞幸事件也影响到了餐饮业。恐怕自此之后，以烧钱讲故事的模式在餐饮业将难以为继。

但对整体餐饮行业资本化进程来说，瑞幸事件只是插曲。在此前著名经济学家、北京大学国家发展研究院教授周其仁在和西贝创始人贾国龙和老乡鸡创始人束从轩的对谈中，他表示“餐饮的好日子还在后头”。事实上，也的确如此。餐饮资本化的进程才刚刚开始。

“剃头挑子一头热”的资本

曾几何时，餐饮的资本化似乎并不值得期待。因为现金流充足，餐饮品牌们缺少来自资本的耐心。那些年，CVC和俏江南、大娘水饺之间的纠纷，更使得餐饮人视资本为洪水猛兽。

图：餐饮资本化进程图

就像谈恋爱一样，总有一方需要更主动。餐饮资本化的进程中，资本一直是主动的那方。在过去的20年相处中，资本和餐饮曾三次分分合合。

在全球金融危机爆发的2008年，资本为规避周期性行业的波动，首次开始成规模地投资餐饮业；

2014年，受电商冲击，商业地产纷纷加大体验餐饮业态比例，O2O项目的兴起，赋予餐饮新的想象力，因此，餐饮业再受资本关注；

自2007年全聚德上市后，2017年，广州酒家成功登陆沪市主板，这是餐企十年间的首次A股破冰。这一年的一级市场上，关于餐饮的投融资事件数量达到顶峰。

渐渐地到了2018年，纯餐饮投资项目不断减少，专注于餐饮产业的资本，几乎集体静言。

一方面，因为一级市场上，曾经获资本青睐的互联网明星餐饮项目如黄太吉等已经没有了当年的风头，增长表现不尽如人意；

另一方面，二级市场上市的餐企数量依然凤毛麟角，且估值、市盈率也普遍较低；再加上餐饮企业经营、管理、采购方面的规范性不足导致财务不透明，退出渠道有限等，使得资本对餐饮项目逐渐灰心，双方渐行渐远。

图：已上市餐企市值对比（部分）

“情况开始有所变化是从美团点评、海底捞的上市开始的。”番茄资本的创始人卿永对亿欧餐饮表示。

卿永是隐藏在丰茂烤串、阿甘锅盔，巴奴毛肚火锅等知名连锁餐饮品牌背后的投资人。他创办的番茄资本是中国少有的专注于餐饮品牌和餐饮供应链的专业化投资机构，成立的四年的时间里，投资了10多个餐饮品牌及供应链企业，在番茄资本的助力下，这些企业基本都实现了数倍、数十倍增长。

说到“餐饮资本化”这个话题，卿永显得很兴奋。

回到美团点评和海底捞，2018年9月，两家公司相继在港交所敲钟。此后，美团点评超越百度成为中国第三大互联网公司，海底捞估值也一度冲至1500多亿元。

“可以说，海底捞和美团点评在二级市场上的优异表现使得资本开始对餐饮项目重新燃起了兴趣。”此后，太兴餐厅、瑞幸咖啡等餐饮概念股先后成功上岸，资本对餐饮项目的兴趣越来越浓。

2019年12月12日晚间，同庆楼首发过会，登陆A股，只剩下了时间问题。

餐饮资本关系迎来关键转折点。

“同庆楼是近10年以来第一家民营餐饮企业，且餐饮占比几乎百分百，是真正意义上纯餐饮品牌在内地上市。”卿永这样对亿欧解释同庆楼登陆A股在餐饮资本化进程中的巨大意义。

如果把卿永的这句话拆解下，可以得到三个关键词“自营”、“纯餐饮品牌”、“内地”。

自2009年，湘鄂情登陆A股之后，在A股市场上几乎看不到民营餐企的身影。

那些达到上市要求的餐饮领域企业大都绕过A股，转投港股怀抱。相比于A股，港股吸引力在于拥有更成熟宽松的上市运作体系。

香港作为世界世界四大金融中心之一，链接着全球的资本，有着一套非常成熟的上市标准和体系。相比内地，港股对申请上市的企业盈利要求更宽松。

以上市所需的盈利指标要求来看，A股需要申请企业最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，同时需要满足，最近一期末不存在未弥补亏损的条件。

而港股则只要求企业在扣除非日常业务损益的股东应占净利润最近一年不低于2000万港元，前两年累计额不低于3000万港元即可。

此外，去年港股市场出现的一个变化，更使得餐企在香港上市的可能性大大增加——“部分公司开始在香港市场开始试点H股的全流通”。

要理解这个变化意味着什么，就需要先了解内地企业赴港上市通常采用的两种架构形式“红筹股”和“H股”。

“红筹股”诞生于90年代，一般是指境外注册，在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票，在融资方面，“红筹股”企业相比H股企业在自由度上更有优势；而“H股”出现较晚，指大陆注册香港上市的股票，不需要搭建海外红筹构架，但“H股”不能完全流通，其中不能完全流通的股份平均占比在70%左右。也就是说，若采用“H股”上市，大股东的股份是不能正常流通变现的。

因此，国内民营企业多选择以“红筹股”架构上市，“H股”上市的企业更多的是不那么在乎股份流通性的国企。

而试点“H股”的全流通，则意味着民营企业港股上市，除了“红筹股”之外，也可以考虑“H股”了，内地的民营企业，在香港上市的可能性大大增加。

与此同时，内地政监会也重新修订了餐饮企业上市指引，鼓励大众餐饮经营上市。

自此，对于餐饮项目来说，香港的上市渠道打通，国内的上市渠道也逐步开放。

再加上，在整个中国经济呈下行模式的情况下，GDP增速放缓。高回报率的TMT领域投资机会变少，投资人的目光开始更多投向保障性更强的消费领域。餐饮作为基础消费的重要环节，再次成为资本市场的香饽饽。

因此，2019年底，资本对餐饮项目的期待已经达到顶点。

但此时，资本和餐饮项目之间，还只是资本方剃头挑子一头热。餐饮人对资本方仍然冷淡。

原因还是“不缺钱，符合投资要求的优质头部品牌拥有优质的现金流，真的不缺钱。”卿永表示。

餐饮对资本这才正眼相待

然而，突如其来的疫情改变了这一切。

2020年伊始，新冠疫情爆发，1月下旬，为了配合国家疫情防控政策，大部分餐企都停业闭店，堂食几近停摆，现金流收入断裂，高额的供应链、租金、人工等固定成本依然等待支付。

尽管疫情期间，合作伙伴和国家帮助承担了一部分费用。比如万达等各大地产公司宣布为商户免租，美团点评、阿里本地生活服务公司等平台方也先后发布扶持计划，全力帮助行业加快恢复经营。

但餐饮企业面临的资金压力仍然是巨大的。以海底捞为例，海底捞门店从1月26日停业至2月15日，关店时间约为15天左右，净利润损失保守估计超过5亿元。西贝创始人贾国龙更是疾呼，西贝账上的现金撑不过三个月。

因为要不断扩张门店，维持收入增长，因此餐饮企业，绝大多数的营收及上一年折旧摊销的现金都被用于开店和装修，所以，现金储备并不充裕，更没有多余的钱来应对突发危机。

疫情期间的资金流缺口如同一柄悬剑，随时威胁着餐饮商户的生存。面对来势汹汹的疫情，造血能力有限的餐饮品牌不得不寻求外部资金的帮助。

云海肴接受了美团和江苏银行提供的1000万元贷款授信；海底捞从中信银行北京分行和百信银行获得信贷资金21亿元；西贝也拿到了浦发银行提供的1.2亿元流动资金贷款；网红小龙虾品牌文和友获得加华资本近亿元投资，巴奴毛肚火锅也首次拥抱资本，接受番茄资本以近亿元的独家投资。

可以说，疫情将餐饮品牌推向了资本的拥抱。餐饮资本间，真正地两情相悦，从此刻，才开始。

不止IPO，资本能助力餐饮更多

对大多数人来说，谈一场恋爱，能修成正果步入婚姻殿堂是小概率事件，相比结果，更重要的是享受恋爱的过程。

同样的，携资本之手走到上市的餐企也属凤毛麟角。与其天天想着上市这个小概率事件，不如回到现实，静心思考，如何在现阶段借助资本力量，实现更大规模的发展。事实上，在餐企发展的不同阶段，都是需要资本的助力的。

图：餐饮发展路径图

那究竟在什么时候引入资本才最合适的呢？

关于餐饮资本化的路径设计，卿永提供了一种思路。

他将餐企的生命周期分为五个阶段：

第一阶段是“产品验证期”，此时，餐饮人刚刚起步，只要产品好吃，增长就源源不断。可以说，在这一阶段，核心竞争力是“产品力”。

当从第一家门店开到第二家、第三家，门店越来越多时，品牌就进入了第二阶段“增长验证期”。

处在增长验证期的餐企，直营店一般是20-30家左右规模，或加盟店达百家左右的企业。

卿永认为，几乎每一个处在“增长验证期”餐饮品牌都会面临“中等规模死亡谷”的挑战。这个挑战背后其实要解决两个关键问题“总部运营成本”及“供应链建设问题”。

首先，当门店数达到一定规模，刚开业时请来帮忙的那些自家的七大姑、八大姨已经照顾不来，团队被迫转向职业化，市场薪酬、办公场地等这些总部运营成本开始出现，因此人工成本大大提升；

其次，随着企业步入规模化扩张阶段，如果不进行供应链的建设，各门店采购食材和操作规范不一致，出餐餐品品质就很难保障，产品一旦出现问题，可持续的增长就难以实现。因此，从“增长验证期”开始，要想保持持续稳定的发展，供应链的建设成本必不可少。

跨过“增长验证期”，就进入了“高速增长阶段”，这个阶段，“品牌力”的建设是重点；如果品牌力建设得好，持续保持高增长，就进入了成熟期。

在成熟期的企业，是否能够IPO则是分水岭。

能够顺利IPO，就有可能延续品牌的高速增长态势，但如果IPO不顺利或者暂不考虑IPO的话，就会不可避免到接下来的第五个阶段“衰落期”，要避免衰落期，就需要考虑开辟企业的第二增长曲线来做支撑。比如西贝莜面村贾国龙心心念念的快餐就是西贝的第二增长曲线。

综合来看，餐饮和资本的结合最适合在以下两个阶段发生：一是“产品验证期”，因为，此时餐企刚起步，利润、报表各方面都表现都很好，也没有规模化增长的压力，引入资本，在估值方面，餐企有更多话语权；

其次是，“高速增长期”，资本若在这个时候介入，此后伴随餐企进入成熟期，顺利IPO，能够收获的回报是最高的，也能实现更大的价值。

然而一个残酷的现实是，餐企最需要钱的阶段却不是这两个阶段，而是在“增长验证期”。急剧增长的总部运营成本，和不得不做的供应链建设都需要巨大资金来支撑。但也是因为难以跨越“中等规模死亡谷”，因此这一时期的餐企，利润不多，估值可能还不如处在产品验证时期，导致融资也相当被动。

关键环节-供应链的变革

一直以来，整个餐饮行业的资本化进程都相当缓慢。这背后其实跟供应链的不成熟有很大关系。

在研究中国餐饮发展的路径过程中，卿永发现，影响餐饮企业上市有两个核心原因，一是规范的财税法律法规，使得餐企的净利润较低；第二就是整体市场的供应链发展阶段滞后使得餐企难以获得规模发展。

因此，番茄资本除了关注前端的餐饮品牌外，也希望助力餐饮供应链领域发展进而加速整体餐饮行业的资本化进程。

事实上，中国的供应链已经经历了三个发展阶段。

最初快餐品牌们，学习的大都是“美式供应链”。

因为西餐SKU相对简单，所以“美式供应链”多为冷冻式。但中餐复杂程度远高于西餐，涉及食材品类也比较多，再加上烹饪方式的多样化使得中国的餐饮人在实际的运行过程中，逐渐迭代出了第二代供应链，“半成品式供应链”。

采用“半成品式供应链”的餐饮品牌，在规模化增长的过程中强调“标准化”和“用户体验”并举。比如，西贝莜面村就是第二代半成品供应链的典型代表，在人均消费达90元以上正餐中，西贝莜面村门店数是最多的，达380余家。

如今，随着消费升级的加速，消费者对于食材的品质、健康程度、新鲜度、美观度都提出了更高的要求，前端消费需求倒逼供应链的养殖、种植、生产、加工、冷链、运输、门店呈现等所有环节的不断变革。

于是，强调新鲜口感，更垂直的“第三代供应链”开始出现。

第三代供应链品牌大多都是深耕某一个或几个垂直品类，这些品牌因为此前均聚焦某一单一品类，主要解决“效率化”问题。随着在“效率化”这件事上，解决方案越来越优化，进而转向解决“差异化”问题，开始形成更为垂直的“第三代餐饮供应链”。

以刚拿到番茄资本投资的“味远红方”举例，味远红芳就是“第三代供应链”的典型代表，作为一家复合调味品品牌，“味远红方”主要为连锁餐饮品牌定制调味，在其官方中式餐饮数据库里，拥有个性化味型10000+。

随着餐饮行业需求日益增大，规范化和连锁化经营带来了对标准化复合调味料需求的快速增长。中国复合调味品的市场规模年复合增长率为15.83%，2018年市场规模已达千亿元以上。

如今，越来越多的餐饮品牌也开始启用第三代供应链。上游供应链的成熟和优化，使得餐饮规模化扩张进程加速，资本化的未来也开始显出曙光。

结语

但餐饮资本化的进程可能并没有想象中那么快。

“虽然，餐饮资本化的大门是目前敞开了，但是餐饮人的资本化准备是不足的。”卿永坦言，在番茄资本过往的尽调中，他发现餐饮企业在财务、税务、法务等方面的规范性普遍是比较差的，在疫情爆发前，只有极少数品牌做了有效的准备。

所以，整体来说，餐饮资本化的进程可能并没有大家想象中那么快。“受2020年的疫情的影响，餐企的报表不会太好看。因此对于想要上市的餐企来说，报告期的起点会是在2021年，再减掉三年的报告期，可以推断，餐企IPO潮最快也要在四年后才能到来。”

无论如何，餐饮资本化时代已经开启，虽进程缓慢，但依然值得期待。