敦和资管徐小庆：新冠疫情是"黑犀牛"、全球经济陷入衰退概率在加大，股市今年没有趋势性机会

为了寻找答案，券商中国记者近日对敦和资管首席经济学家、敦和宏观对冲系列基金经理徐小庆进行了独家专访。这位颇具影响力的固定收益研究大咖，如今已成功转型投资经理，他的观点也因此更具实战性。

徐小庆认为，受新冠疫情影响，全球经济陷入衰退的概率在增大，海外金融市场流动性危机是否会发展成为实体经济危机，还要看疫情造成经济停摆的时间，中国需要注意房地产风险。

而在大类资产配置方面，他建议保持一定比例的债券配置，同时增加现金配置。股市今年没有趋势性机会，A股表现可能优于海外，全年很可能是宽幅震荡走势。

除了分享自己对宏观经济和大类资产配置的看法，徐小庆还谈到了自身的转型故事和投资心得，其中内容相信会引起不少投资者共鸣。

十大精彩观点：

券商中国记者：今年最大的黑天鹅是新冠疫情，海外金融市场已经出现了非常剧烈的波动，您对全球和中国宏观经济现在怎么看？现在有人说可能会有经济危机，对这个观点您怎么看？

徐小庆：我把新冠疫情称之为黑犀牛。以前大家把危机和风险分为两种，一种叫灰犀牛、一种叫黑天鹅，黑天鹅属于小概率的事件，但是杀伤力不够大。灰犀牛是大家都知道的风险，但一旦发生杀伤力巨大。这次新冠疫情其实有一点黑犀牛的味道，就是它不仅出乎意料，而且杀伤力也十分巨大。所以我们看到现在的金融市场反应，已经超过了过去二三十年来所有危机的模式，股票市场下跌的速度超过了2000年的科网泡沫破裂和2008年的次贷危机。

现在来看，全球经济陷入衰退的概率肯定是在增大，而它不同于我们过去传统的经济周期衰退模式。传统意义上的衰退是经济周期的一部分，一定是先看到了经济复苏，然后经济过热，最后才会有经济衰退。在经济复苏过程当中，企业、居民或者政府开始持续加杠杆进行信用扩张，当通胀压力开始上升时，中央银行为了稳定通胀预期会开始持续收紧流动性，引导市场利率不断上升，当利率上升到一个足够高的程度的时候，这些过度加杠杆的主体就会出现资金链的问题，最终引发需求大幅下滑，经济陷入衰退。比如2008年的次贷危机主要是居民部门过度加杠杆造成的。这种传统的衰退模式要解决也比较容易，因为既然是流动性收紧造成的，那中央银行就进行逆周期调节，重新放松流动性，如果把利率下调到零还不够的话，就做QE，通过量化宽松的方式来解决。

但是这次全球经济衰退风险来自于一次公共卫生事件。首先从中国开始，然后扩散到全球，它不是一个在经济过热时候发生的衰退，经济即使在没有疫情的情况下，今年也只是刚刚从前几年的下滑走向一个弱复苏的阶段，在这样的一个阶段爆发了公共卫生的问题，然后产生了一个衰退，所以这种衰退模式也就决定了，现在很难找到好的对策来对它进行对症下药。

当然可以采取货币宽松、降利率，也可以采取财政政策去刺激，但是这些东西解决不了根本性问题，只是在缓解经济下行的压力。根本性问题是什么？根本性的问题是疫情要得到缓解，这个缓解也不是简单意义上把新增确诊人数控制下来就结束了，如果是通过非常强的隔离和管控方式达到这一目标，也就相当于牺牲了一部分正常的经济活动。疫情的影响因素要彻底解决，最重要的表现是什么？就是人的流动性要恢复正常。在疫情爆发后，人的流动性丧失了，不仅是国家内人的正常流动，而且国家与国家之间正常的人的流动，都因为疫情被冻结了。放在金融市场上，我们可以想象如果资产流动性出现问题的话，会是怎样的后果？那么放在实体经济当中，人的流动性冻结之后，它带来的影响也一定是很大的，因为毕竟有很多产业和经济活动是不能脱离人的流动去发展的。当然，现代科技的发展，让我们可以用线上的方式去替代一些线下的活动，但是到最终，比如说服务性行业，还是离不开人和人之间的接触。这个接触如果不能正常化的话，相关产业会受到很大影响，而这些产业大多都是劳动密集型的，又是解决就业的主力军。

只有当人的流动性能够最终恢复到疫情发生前的水平，我们才能说整个疫情对经济的负面影响逐步结束，但什么时候能出现呢？坦白地说这已经超出了我们做金融的专业认知，我们过去的优势在于分析一个正常的经济周期，现在无法去判断疫情何时能够出现缓解的拐点，或者说什么时候有疫苗或有好的治疗方式可以降低重症率、死亡率。不过正因为它不是一个传统意义上的经济衰退，所以也不能高估现有的刺激政策对于经济和资产价格的提振作用。这就是为何我们看到美联储已经把利率降到零，而且也出台了一系列直接注入流动性的方式来稳定市场，有很多手段在次贷危机时期就使用过，但是对美股的作用并不大。

此外疫情只是一方面，每个经济体都有一些自身的结构性问题，而这些结构性问题是长期存在的，在疫情爆发后这些问题会变得更突出，这就会使得经济未来的恢复也会面临其他的压力。比如美国的贫富差距问题，中国过度依赖房地产的问题，这些问题本来是慢变量，不会在短时间内成为影响经济周期的一个核心因素，但疫情成为导火索后，会产生一系列的连锁反应，把这些问题带来的矛盾迅速激化。就像美国发生次贷危机的时候，最开始的导火索是大量与房贷关联的资产证券化产品出现违约，然后扩散到金融机构的信用风险，但是爆发次贷危机的根源是居民杠杆率过高的问题。

比如美国的疫情即使得到缓和，但穷人和富人在疫情中所面临的困境不同，穷人受到的失业压力会更大，然后也没有太好的医疗保障。在经历疫情后，整个社会可能会出现明显的左倾趋势，正好今年又是美国大选年，民主党无论谁出来竞选总统都会更多去考虑维护穷人的利益，这对美国过去一直崇尚“股东利益至上”的华尔街文化会是一个巨大冲击，会动摇美股长期的牛市基础。

同样中国的问题在于过去几年中产阶级一直在不停地举债买房，年轻人举债消费，储蓄的传统习惯在过去几年明显淡化。在经过疫情之后，很多人的风险意识会提高，行为模式也会发生改变，大家不敢再去过度举债和过度消费，可能会开始收缩开支，增加储蓄，这些变化最终会成为影响经济的长期因素。疫情只是给了大家重新审视这些结构性问题的契机，所以在评估经济的时候，不仅要考虑疫情本身，还要考虑由疫情引发的其它长期问题。

券商中国记者：现在有观点认为海外已经发生了金融危机，您对这种观点怎么看？全球发生经济危机的概率有多大？

徐小庆：危机分成几个层面，有实体经济危机，也有金融市场流动性引发的危机。我们看这次美股的大跌，其实有点像中国2015年的股灾，尽管下跌的起因是疫情造成的，但下跌速度如此之快，与金融市场的投资者结构有关，次贷危机后美股持续牛市使得指数基金或量化基金的规模不断上升，主动型管理的基金占比大幅下降，这样当市场出现动荡的时候，被动型基金为应对赎回在卖出的策略上也是一致的，这些行为往往会加大市场的抛售压力。而中国在吸取2015年股灾的经验教训后，过去几年在金融层面上一直去杠杆，所以在这一次全球的市场动荡中，A股反而表现比较稳定，出现金融危机的风险大大降低了。

但是接下来需要担心什么呢？从金融市场的流动性危机转向企业的信用风险和实体经济的危机。经济如果因为疫情停摆的时间足够长，企业的现金流就会出现问题，它的债务偿还自然也就会出问题。当然目前还不能够下这个结论，但全球的疫情如果在夏天还不能得到有效控制，那么这个风险肯定会大幅上升。而国内的风险主要在房地产层面。如果全球经济陷入衰退，国内居民的就业和收入的不稳定性都会增加，地产的销售就会变得越来越困难。当然与2014年相比，现在房地产库存没有那么高，所以情况可能会好一点，企业的信用风险相对低一些。主要的薄弱环节可能在居民层面，毕竟居民杠杆率过去几年快速上升，收入停滞可能使得个人的债务违约风险上升。

券商中国记者：最近几年全球利率水平持续在下降，采取负利率、零利率的国家越来越多，您对未来利率水平是怎么看的？最近几年一直有一个争论，就是我们以后到底看到的会是通缩还是通胀，您对这个问题怎么看？

徐小庆：如果不能很好解决人口老龄化和贫富差距这两个问题，全球大概率会走向通缩和持续的低利率环境。利率的长期趋势取决于经济增速，如果经济增速持续下行，那么利率就会长期维持在低位，是回不去的。大家总喜欢把利率看作具有均值回复的特征，如果过去一段时间利率在一个区间内波动，现在处于这个区间的下沿，那么似乎未来就应该回升。但是我们几乎没有看到任何一个经济体的经济增速是呈现均值回复的波动特征的，总体增长中枢都是一个一个台阶往下走。欧美如此，中国也如此，从高增长变成低增长。除非未来再出现像跟中国这样大体量的经济体，还能持续保持高增长，否则全球经济增长就很难摆脱持续向下的趋势，利率的中枢也会相应不断下降。

那么为什么经济增长变得越来越困难呢？前面提到两个基本问题。一是人口老龄化，生育率越来越低，人口没增长，什么都不用讲。二是贫富差距持续扩大，在人口增长放缓的情况下，至少要把人口当中有更强消费欲望和消费能力的群体刺激起来，那么最重要的是提高低收入阶层的收入，从而提升他的消费能力。但是在实际的收入分配中，我们看到更多向资本倾斜，而非劳动力。利率降低解决不了贫富差距问题，而且还让这个问题进一步恶化，富人可以通过低利率带来的资产价格上涨获得更多财富。

如果现在没有好的方式去解决以上这两个问题，那么就没办法去刺激经济增长和通胀，低利率甚至负利率环境就很难改变。

券商中国记者：请您分享下您在大类资产配置方面的最新观点？A股市场是国内投资者最关心的话题，很多人对今年的A股抱有期待，但海外市场此前的调整非常剧烈，您对股市怎么看？

徐小庆：过去一般认为，如果利率很低，大家会偏好去买股票，因为股息率的吸引力会上升，风险资产会被更为看好。但这次我认为不能简单地用这样的逻辑去判断。

这样的逻辑有一个很朴素的潜在前提，就是认为经济增长会因为低利率而恢复，就是说我们现在看到的不好都是暂时的，由于货币政策宽松，那么经济以后会好起来，对股票当然是有利的。但这个问题刚刚前面也讲了，这次疫情引发的经济下滑不是由于经济过热造成的，不是因为过去利率很高造成的，利率其实过去几年一直在往下走，这就意味着现在即使进一步降低利率，对经济不一定能产生作用，或者相比过去需要经历更长的时间才能看到是否有效果。那么现在股票虽然处在一个阶段性底部，但也不代表你今天买了就一定会涨。股票市场不可能单纯依靠流动性就可以持续上涨，最终还是要回到基本面的逻辑上。

利率本质上代表的是所有金融资产的基本回报率。如果利率长期处于低位说明什么问题？说明企业是不赚钱的。如果企业可以获得很高的回报率，利率怎么可能会一直维持在低位呢？企业长期不赚钱，股票赚什么？难道股价可以持续靠估值不断提升上涨？企业不赚钱、只靠估值提升来上涨肯定是行不通的。

如果低利率的状况不能改变，那么意味着所有资产的预期回报率都是在一个下降的通道里。当然乐观地看，中国还是比其他大多数经济体要好，我们的利率目前还处在相对比较高的位置，这说明我们金融资产整体的回报率比其它经济体更高。

具体到股债配置上，我们对于债券的看法是，虽然目前利率水平已经比较低了，但是还有进一步下降的空间，很有可能会突破过去02年以来的区间下限。中国经济在这一轮疫情之后，增长中枢也会低于过去的区间，对应的利率水平也会再下一个台阶。所以尽管债券的绝对收益率没有很强的吸引力，但它还是一个相对安全的资产，是应该要保持一定配置比例的。

对于股票来讲，我们认为今年没有趋势性的机会。虽然A股表现会好于美股，但也不代表美股持续跌，A股就可以持续涨，这两个市场不可能出现方向上的持续背离。如果全球经济低迷，我们国内上市公司的盈利能力不可能仅靠内需的拉动就可以很好，多多少少都会受到外需的影响。外需首先影响到与外需直接相关的产业，这些产业的员工会出现失业和收入的下滑，进而又会间接影响到国内的消费和其它与内需相关度高的产业。所以最终的结果就是，所有公司的盈利能力都会随全球经济放缓而下降，不可能和全球周期脱钩。同时流动性层面也不可能是脱钩的，现在A股市场的外资参与力度越来越大，一旦海外发生暴跌，北向资金也会持续流出，这对国内的股票也会产生抛售的压力。今年股市可能就是一个宽幅震荡的格局。一方面大家担心疫情，风险偏好很难起来；而另一方面，因为利率低大家又都总想着去抄底，这两种心态反映在市场上可能就是会经常出现暴涨暴跌，全年看可能没有明显趋势，但是中间的波动还非常大。今年的市场其实是很难操作的，对交易的能力要求很高。

券商中国记者：2020年以来，我们看到黑天鹅越来越多，市场的波动率明显上升，对此您怎么看？投资者应该怎样去管理尾部风险？

徐小庆：一般来说，管理风险过去常用的手段就是分散化，增加多类资产的配置，降低对单一资产的依赖，由于各大类资产之间的相关性不高，甚至是负相关，这样能够降低投资组合的波动。比如在经济衰退阶段，需要降低股票、商品等风险资产的配置，增加债券、黄金等避险资产的配置。但是分散化在今年也遇到了很大的挑战，当市场流动性出现问题时，无论避险资产还是风险资产都出现了同涨同跌的情况，分散也没有降低风险，遇到这种情况，分散也不能达到完全降低风险的效果。

当然分散还是很重要，它能解决大部分尾部风险的问题，但在极端的市场环境下，还需要增加现金的配置。既然每一类资产的波动都很大，不同类别资产之间的相关性又在上升，那什么方法能够降低风险？就是降低所有资产的仓位，自然也就增加了一部分现金的配置。我们有时候总想需要做点什么来降低风险，其实有些时候你什么都不做，反而是降低风险的最好手段。

券商中国记者：您在加入敦和前一直在中金做固定收益研究，也是非常有市场影响力的卖方经济学家，然后加入敦和，现在转型做基金经理，您能不能结合自己的切身经历，谈谈这背后的转型故事？

徐小庆：我是2002年加入中金的，一直从事国内的固定收益研究，应该说非常幸运，是中国第一批做债券研究的研究员，做了11年，在2013年离开中金，加入了敦和。当时为什么要从一个卖方研究员转到买方？最主要的原因就是想拓展自己的研究领域。

债券研究的本质就是利率研究，判断利率怎么走。传统的经济理论会告诉你，利率的主要决定因素有两个，一个是经济增长，一个是通胀，需要通过分析GDP和CPI、PPI来判断利率的走势，所以研究利率和宏观本身是相通的。后来我发现，把利率的问题搞清楚了，其实不仅仅对判断债券的投资机会非常重要，它同样也可以用来去判断其他大类资产如股票、商品的走势。

大家知道有一个非常有名的大类资产配置理论叫美林时钟。美林时钟把经济周期分为4种状态，这4种状态就是用经济增长和通货膨胀两大经济指标作为两个维度，然后构建出4种组合，低增长低通胀、高增长低通胀、高增长高通胀、低增长高通胀。基于这4种组合，把经济周期分为衰退、复苏、过热、滞涨4种状态，然后用过去历史的经验数据去统计总结，在每一种状态中哪一类的资产表现最好。而当我们做利率研究的时候，也是要判断经济增长和通胀的组合，然后再确定利率的走势。

所以从本质上来讲，如果把利率的走势搞清楚了，其实也就搞清楚了其他的资产价格的走势。大类资产的轮动本质上是利率周期推动的。既然利率和其它大类资产的研究是相通的，当时选择敦和正好可以达到优势互补的效果。敦和早期在商品期货这一领域是非常有名的。商品如果抛开它自身产业的微观因素，也是和宏观高度相关的一类资产。既然我在利率研究方面有优势，敦和在商品方面有比较强的优势，这样在一起的话，我也能认识更多的朋友，向他们学习其他资产的走势，然后我自己的优势也能被他们所借鉴。就这样我从单一的固定收益研究员转向了多资产的策略研究员。2013年去敦和的这个时点还是非常不错的，因为那一年中国正好出现了钱荒，当时的回购利率最高飙升到10%以上。从利率这个信号来看，当时经济已经出现非常明显的过热特征，那时候有很多房地产企业资金链非常紧张，2012年、2013年大量拿地后，后边要做投资资金跟不上，所以这些企业就拼命高息去借钱来维持资金链不断裂。一旦经济进入到这个阶段，接下来大概率就会进入下行甚至衰退阶段。我当时在公司提出来要做多债券做空商品，接下来2014年对于宏观配置来讲确实是一个大年，那一年所有的大类资产走势都非常清晰，而且趋势性也很强，多债券、多股票、空螺纹钢，就能获得巨大的收益。正好在那一年，我把自己在债券方面的优势和公司在黑色商品方面的优势非常好地结合起来。

到了2018年，公司开始完善产品线，我也开始参与到一些投资工作中去，开始管理公司对外发行的产品。用我的母校清华大学的校训来指导自己，就是“行胜于言”，作为资产管理行业，最终的目的还是要帮投资者赚钱，而且是要赚相对稳健的钱。所以这次转型也是希望能把自己在研究上的一些经验和心得体会实际运用到投资领域当中去。

券商中国记者：您是从2018年起开始管自己的第1只产品，您刚才也讲了转型的经历，那么在实际管理产品、投资交易的过程中，有没有什么感触比较深的地方？

徐小庆：这个过程应该说是一个比较痛苦的过程。我刚刚提到，从研究转到投资相当于要“行胜于言”，但是中国也有另外一句古语，叫“知易行难”，我认为这非常好的诠释了从研究员转换成投资基金经理所需要经历的过程。什么东西都是说起来容易、做起来难，在我的理解来讲，从研究转向投资有两点非常重要。

第一，研究只是你对未来的一个主观判断，判断资产价格是涨还是跌。我们以前做研究员有一个讲法，就是在讲观点的时候，不要既说方向，又说时间，因为这两个东西都说的话你通常会错。尤其在时间的判断上会更困难，因为宏观的驱动力传导至资产价格上所需要的时间往往是不稳定的，而且影响资产价格的因素很多，对时点的精准把握实际上需要抓住当前最主要的宏观矛盾。当你做研究员的时候，可以淡化时间因素，你可以说，我反正看涨，市场可能先跌，但最后又涨了并创了新高，那还是证明你对了。也就是说，研究比较在乎的是最终目标，而不用太考虑实现这个目标所经历的过程和路径。

但是放到投资上就非常现实，投资本质上是一个应对的过程。研究就像脱口秀，只要充分表达自己的想法并最终说服或感染到听众就可以了。而交易则更像是在参加一场辩论赛，你不仅要表达清楚自己的观点，关键是当对方说出和你不一样观点的时候，你要想办法去应对、去反驳。当你实际做交易的时候，就是这么一个过程，你根据你的想法去做了一个头寸，但市场不可能总是和你的想法一致，如果不一致，你要怎么做？比如说你看涨，买进去之后市场跌，你要选择继续加仓还是止损？交易的过程就是在自己的主观判断和市场的客观反应之间，不断去寻找一个最佳平衡点。当然，你可能最终是对的，但要首先保证在这一目标达到之前能活下来。当市场变化和你的判断相反时，哪怕是暂时性的，也会导致产品的净值出现很大的回撤，而投资者看到这个结果有可能就会赎回，一旦赎回的话，也就不会再给你机会去证明你是对的。

所以在帮别人管钱的时候，不能总是把自己的主观判断放在第一位，一定要考虑到客户的感受。即使你坚持在做对的事情，但同时也要去控制可能出错的风险，要在这两者之间进行平衡，找到让客户满意的收益和风险的平衡点，而这个平衡是你在做研究时不用考虑的。做研究的时候不用考虑说错了会怎么样，但是在做投资的时候，随时都要考虑做错了，哪怕是暂时的错，需要如何去处理头寸。这是一个非常艰难的过程，平衡就意味着有些时候即使你是对的，也需要向市场认错，哪怕认了错之后，后来市场证明你还是对的，但是有时候你就是要选择放弃。

第二，就是心态。由于在应对过程中会不断地否定自己，心态可能会坏掉，一旦坏掉后，当机会真的来了的时候，或者和你的想法一致的时候，你还能不能够以很饱满的心态再重新参与进来？还是说有可能在这个过程中慢慢会怀疑自己，最后否定自己？如何调整心态同样也是在投资阶段一个非常重要的磨练。这就相当于你参加乒乓球比赛，一开始想好了怎么打，但是对方不按常理出牌，打得你手忙脚乱，这个时候你心态就坏了，坏了之后就可能技术变形，动作也开始走样。到该发挥你的优势的时候，你反而做不到了。

我们以前经常讲一个笑话，说研究和交易到底有什么区别呢？天上有石头砸下来，研究员会想，为什么会有石头掉下来；而交易员的第一反应是，当然是跑了。研究到交易的转换有时候就是这样，研究员比较坚定自己的想法，有时候会有很强的执念，但在交易上，从风控的角度来讲有些时候要求你要放弃执念，我觉得这是一个比较重要的转换。

结合我自己过去两年多的具体投资来讲，有做得还可以的地方，但是也有很多地方做得并不好。由于研究方面有一些优势，在大的投资方向上，判断对的概率会多一些。比如在2018年，基于房地产周期的下行，我们判断利率会见顶回落，所以那个时候做多债券，这是一个非常对的头寸。但是同样在2018年，我们没有想到会有贸易战的问题，贸易战不是传统的经济周期问题，所以股票并没有非常看空，而且当时估值也不算高，事后来看对股票下跌的幅度还是低估了。在这种情况下，股票不可能在2018年给一个很低的配置，但是债券会给予一个比较高的配置，所以尽管在股票上没有能够大幅降低仓位去尽量减少亏损，但至少通过别的资产收益来弥补了一部分股票的亏损。最终在2018年虽然没有赚到钱，但是也没有亏多少钱，总体来说还可以接受，这就体现出用多资产组合去控制风险的作用。

当然，在具体操作上是有一些纪律性的。比如说2018年股票一直跌，肯定也要去做一部分减仓，有时候主观上你并不看空，但在市场表现持续对你不利的时候，只能通过控制仓位来控制风险。到2019年，我们就相对比较看好股票，配置也会相应提高。总体来说，在2018、2019这两年，我们都抓住了当年表现最好的资产机会，大类配置的方向把握得还是可以的。

这可能是我们做的比较好的案例，当然也有不好的。比如说今年，我们原来是很看空美股的，美股涨了这么多年，估值也不便宜，同时企业通过持续回购股票来提高每股收益，而不是自身盈利的增长。另一方面，在去年香港发生反修例风波后，港股砸了一个很大的坑，所以我们觉得多港股空美股会是一个比较好的策略。但是在今年最初一段时间，由于中国最先爆发疫情，那时候实际上港股是先跌的，美股反而还在涨，这个阶段你就会很难受，心态会受到影响，开始怀疑你的做法是不是不对。然后等到后来，疫情开始向全球扩散时，美股开始补跌了，可是因为你前面一直在亏钱，在美股跌了一小段时间以后就把空头平掉了，没有等到后面的大跌。也就是说虽然最终是看对了，但实际上没有赚到什么钱，甚至是亏钱的。这说明什么？就是我说的“知易行难”。

因为路径的变化和节奏与你预想的不一样，你在中间反复被折腾，被折腾得精疲力尽，等到机会真的到来的时候，你已经失去耐心，失去了敏锐度，这就是投资中常常会犯的错误。当你天天身处市场备受煎熬时，精力会慢慢被耗散掉，让你忘掉一开始做这件事情的出发点。而如果只做研究，因为没有被自身的头寸所干扰，所以有时候坚持自己的判断也会更容易一些。总之，投资就是一个认清自己的过程，尤其是了解自己的弱点，然后不断磨练自己的心态和性格。这是我从研究转向投资后的最大的体会。

券商中国记者：那么您现在管理产品也已经有两年多了，您觉得自己的投资理念和风格是怎么样的？

徐小庆：用一句话简单概括，就是通过宏观分析去把握各个类别资产的贝塔，然后在这个基础上来做分散化组合，这就是我的基本投资理念。如果不考虑量化交易，单从主观策略来讲，我认为投资风格有两大类。

第一大类是自下而上，把所有微观的问题研究清楚，然后去抓微观上最确定的东西。比如股票就是把公司的发展战略、竞争优势、行业前景、盈利能力搞清楚，虽然股价的波动会受到宏观因素影响，但是只要保证能找出好的公司，那么长期来讲一定是可以获得超额收益的。这个就是大家说的找阿尔法的能力，而且自下而上做投资，是不需要分散的，既然已经把一个公司研究透了，认为它是一个好公司，为什么要去分散呢？与其把鸡蛋放在若干个篮子里，还不如把鸡蛋都放在一个好篮子里。对基本面研究扎实的股票基金经理，持股往往都是很集中的。商品也是如此，对供需研究把握得很清楚的品种，就会有信心重仓参与。

但是这种风格不是我的优势。无论是公司层面还是产业层面，我都没有这方面的研究优势。我可能还是对宏观周期的把握相对更有优势一些，也就是抓贝塔的能力，这就是第二大类投资风格，自上而下去找宏观驱动的大类资产机会。一般来讲股票投资者只关心股票的贝塔，股票的大势是涨还是跌？我们关心的是各类资产的贝塔，不仅仅是股票的贝塔，还有债券的贝塔，商品的贝塔，然后在这个基础上再做分散。首先，我们选择做大类资产的时候，就已经做到了个体风险的分散，比如股指本身就是若干个股票的一个组合，它就已经分散了，这是第一层的分散。其次，大类资产也要去做分散，这是第二层的分散，因为一个宏观逻辑一定会在多个类别的资产上都会有反应。打个比方，就相当于你生了病，宏观逻辑就相当于是病因，但是它反映出来的病症是有很多样子的，可能会发烧、咳嗽或者头痛，在金融市场上就是各个类别的资产价格的变化都会受到同一个宏观因子的驱动。但是现实的情况会更复杂，它不一定在多个资产上同时反应，而且有时候会在有些资产上有反应，在有些资产上没反应，所以要去做分散。比如不看好经济，那么当然可以去做多债券，也可以做空商品，但是为什么不100%做多债券，或者100%去做空商品呢？因为当你做出这么多判断的时候，不代表这些判断都对。有时候有些对，有些不对，所以做分散就意味着要去降低对单一大类资产贝塔的风险。我举个例子，比如2014年、2018年都处于房地产下行周期，2014年多债券空商品是对的，而2018年多债券还是对的，但是空商品显得效率很低。为什么呢？是因为当时有一个供给侧改革，这是一个更微观的因素，使得宏观周期对商品价格的影响力下降了。所以在大类资产配置上也需要去做分散，这就是我们总体的投资理念。

券商中国记者：您负责的产品策略是宏观对冲，这类产品与其它私募产品相比，最大区别在哪里？它的收益风险特征是怎样的，适合怎样的市场环境和哪类投资者？

徐小庆：宏观对冲主要有以下几个特征：第一，它的投资范围涉及多个资产。不像其他私募产品，要么是债券型，要么是股票型，要么像CTA以商品期货为主，都是以某一个类别的资产为主。第二，它不是一个单边多头的配置。配置就意味着在所有的资产上都是做多的，无非是股票的多头仓位多一些还是债券的多头仓位多一些。比如说国内的混合型基金，它也不是单一资产，但是是一个配置思路，资产总体是做多的，只是仓位如何分配的问题。但是宏观对冲既然叫对冲，就意味着并不一定是做多的，如果对方向的判断是看跌的话，那完全可以做空。第三，它涉及的投资标的应该尽量不限于中国。在具体产品的运作上，我们可以通过券商提供的收益互换工具参与海外的一部分投资，这样就做到了在地区上也会有分散，不完全都是国内资产。当然最重要的区别是，所有的策略都是基于我们对宏观的理解，自上而下去做投资，而其他的私募产品可能会偏自下而上一些。

宏观对冲产品的收益应该介于债券和股票之间。债券和一些高频量化为主的类固收产品属于低风险，而以商品和股票投资为主的属于高风险。金融市场投资的一个基本原则就是收益和风险成正比，宏观对冲介于两者之间。因为它本身就是多资产的组合，一部分风险高的资产，也有一部分风险低的资产，所以说它的波动应该会比纯风险资产的波动低一些，但又会比纯固收的产品大一些。在收益方面，我们不去追求很高的回报，但是希望能提供高于货币增速的长期稳健收益。这种产品在股票牛市的时候并不亮眼，比如说2019年的收益要超过股票是非常困难的，但是股票产品的波动很大，2019年的高收益是在2018年大幅亏损的基础上实现的，如果拉长时间来看，宏观对冲产品的长期收益并不一定比股票差。

更重要的是，对客户而言，如果产品的波动很大，即使长期收益高，客户也不一定就能获得。尤其是个人投资者，很难长期持有某类产品，容易追涨杀跌，市场好的时候才会去申购，市场不好的时候就不敢去申购，这样下来实际获得的回报远低于产品自身的长期收益。但是要求投资者有好的择时能力是很困难的，择时在一定程度上应该由基金经理来负责，所以产品的收益要转化为客户实际获得的回报，就需要控制回撤，让客户获得更好的体验感，这样才有信心长期持有。我们希望做到不管在任何时候，不论当时市场是怎样的，投资者去认购产品，在持有半年到一年的时间后，它的回撤都能相对比较小，同时从2-3年的维度看，也能够获得相对比较稳定的收益。

宏观对冲产品会更适合机构投资者，机构投资者对收益的要求没有那么高，对风险的要求相对会更严格一点。当然对高净值的个人来讲，我觉得也可以在他的资产配置上做一个分层，除了投高风险产品外，也可以在中低风险配置中拿出一部分资金来进行宏观对冲产品的配置。

券商中国记者：我看到您负责的产品背后基金经理是一个团队，请问这个团队是如何分工的？团队的交易决策流程和体系是怎样的？

徐小庆：之所以是一个团队运作，是因为产品涉及的资产类别很多。我的优势主要在于通过宏观分析对各大类资产的大方向做一些判断，但是具体到各个类别资产上，还是需要有相应的专业基金经理来帮你完成具体的投资标的筛选和投资策略的操作。比如在股票投资上，宏观的优势在于判断指数的走势，或者再深入一点，就是风格的把握和指数的选取以及行业的配置。但是过去几年有一个明显的变化，就是持续跑赢指数的股票数量越来越少，大约只有五分之一，这就造成指数受到大多数个股的拖累，波动也越来越小，尽管看对了贝塔，但是贝塔本身带来的收益也是在降低的。因此需要在贝塔的基础上再通过寻找有阿尔法的个股提高一些收益。

那么这样的团队运作是否就是简单意义上的内部FOF吗？如果只是把资金进行简单的分配，比如40%给股票专业基金经理，40%给债券专业基金经理，20%给商品专业基金经理，然后他们各自按照自己对市场的理解去做，这就和FOF没什么区别了。投资人也可以自己把钱分散配置，一部分买股票基金，一部分买债券基金，一部分买商品基金，似乎也没有什么本质上的差别。

但实际上我们强调是一个团队运作，而不是一个拼凑的团伙，关键是如何组织和管理。投资团队相当于是一个球队，有前锋、有中场、有后卫，最重要的还需要有一个教练来为大家进行统一的战略部署和战术指导，然后再由各个队员去充分发挥自身优势，做到共性和个性兼而有之，形散而神不散。我作为主基金经理，在整体的大类资产方向判断上要有最终的决策权，通过沟通去协调专业基金经理的做法，所以在这点上我们不同于简单意义上的内部FOF。

比如说，专业基金经理对他负责的资产走势并不总是和我的看法是一致的，那么这个时候该怎么办？我认为宏观对冲产品的特色就在于宏观和微观不一致的时候，最终仍然需要微观服从于宏观，尽管有时候这不一定对。当出现意见分歧的时候，主基金经理可以去限制专业基金经理的仓位，或者通过期货等衍生品工具对他的仓位进行套保，也相当于降低了仓位。当然主基金经理可能会犯错，自然也需要承担最终的责任，这是团队运作中大家必须达成的共识。

券商中国记者：请您谈谈您眼中的敦和资管，这是一家什么样的公司？它的特色在哪里？

徐小庆：从我的理解来讲，敦和最大的优势是公司主要管理人都是有各自过去相关方面的专业背景，有做商品出身的、有做股票出身的、有做债券出身的，不同背景的人在一起就决定了我们有比较好的跨资产管理能力的基础。

但这并不意味着，多资产的管理模式只需要把每一个领域的人都找来放在一起，就能做好。如果是这样的话，每家公司都可以这样做，最重要的是不同专业人士在一起沟通，要有一个共同的语言体系，这样才能相互理解，然后发挥各自的优势，形成合力。否则的话就变成了大家各说各话，这不是真正的多资产、多策略的管理模式。而这个共同的语言体系就是宏观分析框架，在这点上我认为敦和始终是把宏观认知作为公司的核心价值观，也是公司在投资上一直坚持的基本原则。