注册制改革将引导私募股权行业重视价值投资

　　回首2019年，私募行业的发展或许可以用“冰与火”来形容。一方面，从2018年开始，私募行业整体处于募资的寒冬，私募股权投资机构在夹缝中寻觅着可能的投资机会；而另一方面，随着国家对科技创新越来越重视以及私募股权投资对科技创新的扶持作用日益凸显，监管层以及各省市开始对创投出台政策，加大对风投机构的支持，让私募股权投资行业在寒冬中感受到一丝暖阳。

　　不少业内人士预测，私募股权行业洗牌仍将继续，科创板的成立和注册制落实给头部机构带来了更多的收益，行业马太效应持续显现，资本市场注册制改革也将推动私募股权投资行业投资更有价值的企业。

　　募资寒冬整顿行业出清步伐加速

　　2020年刚开年，中国证券基金业协会（以下简称“中基协”）就陆续公布了两批共计70家疑似失联私募机构的名单，疑似失联的私募机构大多为私募股权、创业投资基金管理人。在这些机构中，不少曾经涉诉或仍诉讼缠身，案件类型主要包括企业借贷、无法兑付投资承诺等。也有私募机构在成立的两年内只发行过一只产品。

　　募资难的寒冬下，私募股权投资行业进入“大洗牌”时期。中基协数据显示，截至2019年年底，中基协已对外公告32批失联机构，涉及私募基金管理人1067家，因失联被注销的私募基金管理人417家。其中，2019年共对外公告8批失联机构，涉及私募基金管理人558家，因失联被注销的私募基金管理人259家。

　　“绩差生”被逐步淘汰的同时，“绩优生”的优势逐渐显现。中基协在2019年12月公布的数据显示，截至2019年11月底，管理规模在100亿元及以上的私募达到265家，较去年底增加31家。这意味着头部机构在募资、投资等多个方面都拥有较强的话语权。

　　在募资寒冬中，老牌私募机构依然坚挺。IT桔子的数据显示，截至2019年12月底，共计4925家VC/PE投资机构参与了投资，投资案例数量100起以上的为腾讯一家，共参与投资101起。除此之外，投资案例数量达到50起以上的有红杉中国、IDG资本、经纬中国和高瓴资本。

　　值得一提的是，腾讯作为CVC（企业风险投资）在募资寒冬中大放异彩，阿里巴巴、百度等互联网公司也通过投资其他高科技企业实现业务的向外扩展。清华大学五道口金融学院副院长田轩表示，CVC对于创新有重大意义。CVC最大的意义在于对创新的激励。CVC本质上是将传统企业的创新研发制度和传统风投机构寻找创新企业的投资制度进行有效结合。根据最新的学术研究发现，与传统风投相比，CVC投资的企业创新的数量和质量都显著增加，而企业IPO（首次公开募股）的概率、退出时的估值都明显更高。

　　私募股权多渠道退出或更加顺畅

　　创投机构在募资方面虽然遇到了困难，但2019年科创板的落地给私募股权投资机构提供了新的退出渠道。清科研究院统计的数据显示，随着上市企业数量的显著上升，2019年VC/PE支持的中企上市数量达到222家，同比上升69.5%；首发融资额超过3593.83亿元，同比上涨11.2%。VC/PE被投企业境内上市账面回报水平持续回暖，2019年账面回报倍数（发行价计算）已达3.61倍；2019年境外上市账面回报水平虽同比下跌34.3%，但仍略高于境内上市账面回报水平。

　　2019年年底，注册制被写入新证券法，并将在2020年推广到创业板。业内人士表示，从退出角度来看，注册制下上市资源不再稀缺，二级市场扩容，退出渠道将更加畅通。

　　同时，有业内人士对《金融时报》记者表示，不少前几年创投风起云涌的时候投进去的资金还未退出，一级市场库存非常大，去库存的压力也很大。除了超一线机构，其他机构都面临着巨大的退出压力。同时，2019年以来，不少登陆资本市场的企业遭遇破发，投资机构在二级市场套现退出后的收益率也并没有达到预期。

　　在此背景下，私募股权投资其他退出渠道也越来越得到重视。近日，投中研究院公布的数据显示，2019年，共计556只私募基金以并购的方式成功退出，私募基金回笼金额达到1128.27亿元，达到近5年内最大值。

　　华平投资中国区联席总裁程章伦表示，应关注私募股权投资退出渠道多元化趋势。他表示，过去5年，通过上市实现资金退出的占比逐渐下降，未来可能不超过三成，应寻求其他退出和资金回笼渠道，例如股权转让、底层资产出售、分红、股权抵押贷款等。

　　S基金（二手份额交易基金）在2019年也逐渐崭露头角。2019年12月10日，目标规模100亿元的深创投S基金宣告成立。深创投董事长倪泽望表示，从募资端来看，S基金将成为许多“断供”基金的稳定器，“无论对GP还是对LP，都是一个多方共赢的事情，更是完善中国整个股权投资生态的重要一环”。

　　注册制引导私募股权机构回归价值投资

　　募资寒冬导致的投资减少戳破了不少正在风口上的行业的“泡沫”。以人工智能为例，IT桔子的数据显示，与2018年相比，2019年中国人工智能企业的融资金额由1484.53亿元下降至967.27亿元，下降幅度达到34.8%，融资数量也由737起下降至431起，下降幅度达四成。同时，2019年人工智能的每笔平均融资额为2.24亿元，依旧超越了2018年的2.04亿元。

　　整体融资数量和金额在下降，但资本却愿意给头部或者优质企业更高的单笔融资额。这也意味着，人工智能泡沫开始被挤压，强者和弱者之间的分化将加剧，而那些产品能力、管理能力均不足的企业不免就要遭到淘汰。

　　人工智能行业在2019年出现的转折成为无数创投行业的一个代表。创投机构资金紧张的局面下，投资更为稳妥的企业成为行业共识。

　　有业内人士表示，注册制的实施将从根本上改变私募股权机构的投资策略。上市资源不再稀缺，二级市场扩容，上市公司的估值也将不再高企。上市公司估值的下调使得一、二级市场价差缩小，这将使过去赚取一、二级市场价差的Pre-IPO模式的暴利难以为继，投资泡沫面临破裂，过去高价抢到的项目，恐怕要面临亏损退出的风险，这将进而迫使其改变以往的投资策略，价值投资将成为主流。从投资阶段上来看，价值投资的表现之一就是将投资阶段前移，关注处于更早期，包括成长期和发展期等，甚至种子期的企业，而非成熟企业，依靠企业的成长来获利，而非一、二级市场的价差。

　　高瓴资本合伙人曹伟对《金融时报》记者表示，私募基金在全球和中国范围内仍处于快速发展阶段，有广阔的发展前景。私募股权基金应坚持价值投资，不仅要做长期资本，还要做赋能资本，为企业提供全方位的赋能服务；不仅要发现价值，更要创造价值，持续投资新兴产业、培育新动能，同时充分挖掘传统行业价值，利用数字化、信息科技等为传统企业赋能，提升企业内生动力。

责任编辑：cxz