新思哲罗洁：投资三“要义”2020仍在消费等领域播种

　　新思哲进化一期致投资者的一封信

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　　过去的业绩

　　2019年，新思哲价值进化一期取得费后+87.19%的收益率，而同期沪深300涨幅为+36.07%，超额收益率为+51.12%。而自2018年4月份成立以来，新思哲价值进化一期费后累计收益率为+35.90%（截止2019年12月31日），而沪深300期间涨幅为+9.07%，超额收益率为+26.83%。总结过往，2018年净值较大幅度的回撤，第一个源于医药行业的集采政策推进速度和力度预计不足，另外一个是对教育行业国计民生属性预判不足，最究其根本原因仍然是盲目的自信和对市场倾听严重不足的结果，聪明的人输出逻辑并目中无人，而智慧的人倾听逻辑并包容世界。2019年核心资产的估值演绎是取得较高收益率的外在原因，而内在原因就是比较庆幸地抓住了其中的10-20只并且持有。这里面深深感觉到新思哲平台的力量，团结的力量，谦逊的力量，未来能否持续做到超越市场的业绩，仍然依赖于此——包容的胸怀、开放的态度、自我的批判。

　　未来的中国

　　宏观面上，中国经历了2018年以来的实体经济去杠杆，虚拟金融市场的质押资金爆仓，贸易的紧张趋势，最终导致了资本市场的大幅度下跌。接着，随着资本市场自身的修复，实体经济的去杠杆力度缓和，中美紧张关系缓和，股市重新走出了气势和活力。过去的2019年，不光是核心资产继2017年之后的再度高光时刻，题材和热点也被点燃，大家对宏观经济的反转展现出了期望，赚钱效应的作用，也许2020年核心资产和题材仍然将继续起舞。

　　但是，长远的逻辑需要重视：第一，中国经济增速逐渐放缓，这代表小而美的创业机会在变少，实业赚快钱的思路开始不靠谱，过去只需要有订单，就会有利润。如今需要有利润的订单。就如华为的历次销售目标考核改革一样，最先任正非只考核订单，后来是有净利润的订单，最后是有现金流和净利润的订单。第二，存量时代催生了结构性机会，比如为什么中国过去没有伟大的B2B的IT企业产生？就是因为过去不需要修炼内功，就可以赚钱，必然没有企业会在IT上投钱搞信息化。但当蛋糕开始不再变大的时候，人力成本的上涨、租金的上涨、广告流量费用的上涨……，这一切都让早早注重内功修炼的企业开始占据优势和赢得更多机会。第三，以前中国是世界规则的被动接受者，如今中国正在成为参与者和领导者，这是一把双刃剑，好的一面，我们会看到中国未来会产生更多的世界级企业，如今的华为、阿里巴巴、美的集团等等；不好的一面，中国的崛起必定引起老大美国的警惕，中美摩擦会是未来10年的世界主题，缓和是暂时的，摩擦是中期的，但最终全球化作为市场经济的最高形式仍然会是世界经济发展的主导力量。

　　投资的选择题

　　阿里巴巴的愿景：让天下没有难做的生意，药明康德的愿景：让天下没有难做的药，难治的病，……。我们已经看到了中国雨后春笋般出现了一批又一批的优秀乃至伟大公司，对于我们投资而言，寻找从优秀到卓越的公司仍然是投资的第一要义。因为只有这样，我们才能分享改革开放的果实，中国崛起的果实，中国企业家的果实。

　　但在股市这样一个信息不对称、不完全的地方，伟大的企业永远只有事后才知道，所以任何时候的判断和观点都只是一种概率，一种赢面而已。这决定了“纠错”仍然是投资的第二要义。我们的初心是寻找下一个苹果、下一个恒瑞医药，但是可能寻找到的是诺基亚，我们不忘初心，但是更要面对现实，只有面对残酷的现实，才能实现初心。波普尔说：科学只能被证伪，不能被证实。从时间维度来讲，所有当前的一切辉煌都将被历史淹没，只是时间的长短而已。我们的初心是寻找从优秀到卓越的公司，但是其中的timing的把握才是问题的最关键部分。而在企业生命周期把握上，新思哲韩广斌先生自创了“养猪理论”，保育舍出来的仔猪死亡率已经大幅度降低，生长速度快，而到了110公斤之后，虽然死亡率接近于0，但是生长速度严重不足。经历了17年和19年核心资产的高光时刻，如今价值投资盛行，本质上说就是“价值投资”这一物种数量在迅速长大，但是食物是否充足？“买入并持有”、“和伟大的公司一起成长”……等等所有标签我们都不会贴在自己身上，因为和我们一起成长的完全可能是垃圾公司，毕竟社会的主流还是垃圾公司、平庸公司。最后，“纠错”对于我而言，也是摒弃书生之气的过程，唯有接地气才能接触到生活最真实的一面，千万不能一天到晚嘲笑坐在办公室就能观天下就能做出研究的人，而自己却成为了这样的人。

　　过去一年，在一个农户实际产能占比98%的生猪养殖行业遭遇了百年一遇的非洲猪瘟，相关股票迎来了翻倍级涨幅，虽然这次把握还算成功，但面对历史大变化的时候仍然应对不足，未来还需要继续提高。钝感力我认为是投资的第三要义，没有钝感力，就会失去对未来学习的机会、失去和未来的联系、失去投资的可持续发展耐力。

　　展望2020

　　展望2020年，我们仍然会在消费、医药、制造、互联网等领域的土壤里面继续播种，在中国逐渐成为老大的企业、正在走向世界的企业、逐渐成为世界老大的企业，这些都会是我们非常重视的企业，中美紧张关系无法更改全球化这一市场经济最高组织形式，伟大企业必定会在全球组织和配置资源，伟大企业也必定是全球化的。

　　在体育服饰行业，目前中国体育服饰渗透率12%，而美国和日本分别是33%和24%，日本人比较严谨拘束，但渗透率仍然高于中国。而国产品牌的崛起同时又导致国产品牌的市场份额提升，综合上述因素，在未来5-10年这都是我们深根播种的土壤。

　　美国制药企业研发费用率15%以上，中国制药企业研发费用率只有2%，过去销售驱动赚了制度的钱，未来一个是制药公司会严重分化，有研发积淀的企业会出现碾压式的优势，而大部分仿制药企业会轮为制造业甚至普通制造业；另外一个是行业利润大幅度减少，导致被动研发支出，被动创新，这对于有准备甚至能赋能医药公司的CRO/CMO企业大有可为；当然医保之外的医疗算是一片净土，骨科关节等的国产替代浪潮也是轰轰烈烈。

　　以前的中国靠成本优势扮演者“世界工厂”的角色，随着资本的积累和学习曲线的快速提升，在高端制造领域，中国开始在全世界有了话语权。典型的比如中央空调领域的美的、格力；挖掘机领域的三一重工；大吨位挖掘机的核心零部件供应商恒立液压。

　　过去中国的养猪行业农户产能占比98%以上，在非洲猪瘟背景下，农户加速退出，养殖成本大幅度上升，未来可能意味着龙头集中度会加速度提升，并且均衡价格还会大幅度提升，这里面机会也许会非常丰厚。

　　……

　　我们感恩这个时代，稳定的政治环境给了企业家奋斗的舞台，作为投资人分享了这个果实。至于最终的收益率结果，由于2019年核心资产的估值大幅度提升，2020年增加了买入标的的难度，但降低预期，也许最终结果还不错！

　　新思哲投资 罗洁

　　2020年1月19日

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责任编辑：石秀珍 SF183