资本市场注册制改革将激发市场活力

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”），将于2020年3月1日起施行。

新证券法规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册”。新证券法用“注册”替代了旧版证券法的“核准”。至此，我国资本市场全面推进注册制改革有了法律层面的依据和保障。

注册制将带动资本市场全面深化改革

经历四次审议，新证券法终于靴子落地。业内人士普遍认为，注册制被写进法律，是新证券法最大的看点之一。根据新证券法，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。

中国证监会法律部主任程合红在2019年12月28日的全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上表示，修订后的证券法按照全面推行注册制的基本定位，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定，包括：精简优化了证券发行的条件，调整了证券发行的程序，强化了证券发行中的信息披露，同时为实践中注册制的分步实施留出了制度空间。

“按照中央有关加快推进创业板改革试点注册制的要求，我们正在抓紧研究推进创业板改革。按照这次法律的授权，证监会将充分考虑市场实际，特别是要把握好证券发行、证券注册、市场承受能力有机统一衔接，按照国务院的统一部署，分步、稳妥推进。”程合红表示。

在资本市场改革“牵一发而动全身”的大背景下，注册制改革并非单纯地增加市场供给，更为重要的是，它将对资本市场产生系统性的影响，注册制要发挥良好的作用也需要资本市场各项制度予以协调配合。并购重组如何开展，不合要求企业如何退市等一系列政策和实践都需要摸索。整个资本市场的治理环境、法治环境、资源配置效率、投资者行为、定价机制等各方面都将发生改变。

注册制在科创板实践中不断完善

注册制在资本市场全面推广并非一蹴而就。证监会表示，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

此外，虽然世界各主要发达国家资本市场都采用注册制，但注册制没有统一的模式，各个国家和各个地方要根据自己的情况实施注册制，并受到历史背景、发展阶段、法律制度、监管执法水平和投资者结构等因素的影响。业内人士表示，我国实行注册制既要借鉴国外的经验，又不能照抄照搬，必须积极稳妥、循序渐进地推进，在改革实践中不断探索完善符合我国实际情况的注册制。

我国注册制“试验田”的成果和经验已经初步显现。自2019年3月科创板启动上市公司申报以来，科创板的一举一动都成为市场各方近距离观察注册制运作的窗口。截至2019年12月31日12时，科创板已经有204家企业提交了上市申请，其中69家上市交易，终止上市的有23家。

注册制与核准制运作最大的不同在于，注册制条件下的审核方式是不断提出问题，不断回答问题，不断丰富和完善信息披露内容的互动过程。从当前科创板企业上市问询来看，大部分企业须接受三轮问询才可“过关”，三轮问询的问题总量多达上百个。其中，第一轮主要关注拟登陆公司的整体情况，第二轮可能会聚焦企业的业务状况及预期风险，第三轮会重点关注企业的重大事项等。

上交所通过提问“问出一家真公司”的能力不断提升，科创板申请企业在回答问题的方式上也在不断进步。2019年4月，上交所在首轮问询及回复情况答记者问时表示，当前科创板申报企业所披露的招股说明书质量参差不齐，与试点注册制改革要求以及市场各方期待还有一定差距。同时，科创板不少配套制度尚在建设当中，并购重组还未有案例落地，再融资规则尚在征求意见，更多的监管规则还有待检验。

引领资本市场回归服务实体经济本源

注册制改革将推动资本市场回归服务实体经济本源。新证券法将原先的“具有持续盈利能力，财务状况良好”改为“具有持续经营能力”。程合红表示，这一修改有利于打破证券发行监管中的行政审批思维，符合注册制改革的精神。

针对这一变化，前海开源首席经济学家杨德龙表示，根据市场需求分步推广注册制，对于一些符合国家战略发展方向的新兴产业公司，可以取消持续盈利的要求，只要能够持续经营，满足一定的条件，即可以申请注册上市，这会极大提升科创企业的上市比例，有利于推动经济的转型和产业升级。

2019年以来，市场化改革成为资本市场改革的关键词之一。在科创板上市规则中，企业可以选择符合自身条件的上市标准，盈利不再是唯一衡量标准，这意味着资本市场对高科技企业的包容性大大提升。同时，创业板改革也在紧锣密鼓地进行，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，同时恢复重组上市配套融资。创业板注册制改革或将在2020年迎来突破口。

全国政协委员、中国证监会原主席肖钢表示，注册制改革的核心在于理顺市场和政府的关系，注册制的巧妙之处就在于既能较好地解决发行人与投资者之间信息不对称的问题，又可以规范监管部门的职责边界，避免监管部门过度干预，让市场发挥配置资源的决定性作用。同时，有利于培育形成市场自我约束的机制，增强市场主体的选择和判断能力和风险承担能力。

新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东表示，注册制的全面推行使各类科技创新型企业登陆资本市场的路更宽了。“未来，科技创新型企业上市融资将更加市场化、多样化、便利化，资本市场的运行效率和对实体经济的支持力度都将得到提升”。