泊通投资回应短期回撤大:重仓股平安和分众出现超跌

　　2018年注定是一个不寻常的年份，对基金管理人和投资人都是一个考验。我们针对近期投资人比较关注的几类问题做了如下回答。

　　问题一：短期问题

　　1、短期回撤比较大，原因是什么？

　　2、如果市场继续下跌，短期是不是还可能出现更大的回撤？跌多深是极限？

　　3、如果净值比较敏感有什么被动减仓的风险？

　　整体回答

　　12月份最近两周，我们净值回撤比市场要大，两个原因：第一是我们仓位非常高，第二是我们的重仓股出现了超跌，主要是平安和分众。分别看两个公司为什么会跌。

　　平安下跌原因是，最近一段时间有单一大机构用大宗交易的方式减持平安，是一家中大型保险公司，他们一直重仓持有平安，减持原因是年底考核的时候权益部分超标，减持的折价率也仅仅是2%，很多做套利的机构从大宗市场接盘后二级市场减持，超过1亿股，金额在60-100亿之间。短期对股价形成了压制。

　　保险公司基本面是不是出现了变化，我们有跟踪。所谓的开门红预销售，中国人寿和中国人保在12月预售4.025%年金，目前保费同比已经翻倍。新华保险年金险和健康险同步推进，同比两位数增长。平安认为年金保险利润很薄，没有重点推荐，主打保障性等高毛利产品，销售情况领先行业。

　　保险公司的估值是按照EV企业价值增长率和NBV新业务价值增长率来计算的，2019年NBV行业目标均为两位数增长。各公司对2019年的预期基本一致，保障型产品件均保费和保额快速增长，2019年保障型保费增速预计高于整体新单增长。平安无论是EV还是NBV增长率一直是遥遥领先行业，而且之前的新业务价值计算的假设是悲观的，所以后面的边际剩余价值的贡献会越来越大。

　　综上，平安的基本面在2019年比2018年更好，如果说2018年我们认为100元是平安的合理价格，到2019年我们认为是120元以上。目前是保险行业PEV最低的时候，比2016年保险股大牛市起点还要低。

　　分众传媒下跌主因就是2018年12月底的解禁，大家担心这个解禁不想买，本身有的人希望可以二级市场减持后，等着解禁拿大宗。那么我要想，第一、分众的基本面是不是有问题了，第二、分众大宗解禁压力到底大不大。

　　分众的电台广告、影院广告是今年唯一有20%增长的广告领域，其他传统广告媒体都出现了较大的负增长。而且分众的电梯广告领域还远远没有达到饱和的状态，目前他只有接近300万块屏幕，去年底只有170万块屏幕占比行业的30%，今年从覆盖2亿人，提高到了覆盖3亿人。为了做到这一点，公司在三四季度每个季度多支出了10亿的费用。所以在2018年下半年分众的财报看来，收入依然保持20%以上的增长，但是利润没有增长，原因也是这些点位资源的扩张，以后，新增收入要在2019年一季度招标中体现。2019年分众的目标会提高到500万块屏幕和覆盖5亿人，也许依然是费用大年，但是我相信大家看了分众的年报后会认同这种低成本的扩张方式，保证未来长期的增长。目前分众每一块屏幕的价值是一年产生6000元的收入，伴随着每年价值率20%的增长，按这样的扩张计划和单屏的收入增长情况，我们认为后面扩张的屏幕价值不如老的屏幕价值率高，到2020年以后每块屏幕的平均收入依然是6000元，但是有500万块屏幕，会导致他的整体收入从100多亿提高到300亿，按分众60%的净利润率，会产生180亿的净利润。然后稳定在这个水平，享受每年的单屏价值率的提升。之前分众没有扩张的习惯，只是享受每年单屏价值率20%提升的效益，每年赚的净利润和现金流都很好，所以净利润基本上用来分红和回购股票。这样的公司给20-25倍的估值是合理的，15倍的估值是非常低估的。

　　今年分众的变化有两点，第一、和阿里合作以后，更容易通过快递的数据和淘宝购物的数据了解每个楼的用户偏好，未来更好的做到千楼千面的分析，提高单屏价值率。这是跟今日头条和抖音学习的新理论。第二、之前分众一直放弃了长尾市场，他认为中国头部的2亿人是最有效的，后面80%的人口会学习上面2亿人的消费方式。但是今年拼多多的成功，让他反思尾部的市场也许也很大，因为把子弹打出去扩张到覆盖5亿人。如果我们认识到了2021年给分众15倍市盈率是低估的，那么分众的价值应该在3000亿左右，往前两年用20%的折现率折现，2019年合理的估值应该是2000亿，目前是770亿。

　　分众这次解禁压力大不大，首先压力最大的时候过去了，压力让持有分众的人卖出，但是想买分众的人还没有入场，最近有很多人来问我分众要不要卖给他们，我们也联系了这次解禁的多个机构，他们反馈这个价格不卖。阿里这边这次解禁前签约了一些参与美国退市回A的基金，解禁后会交割。所以分众这次解禁后的压力并不大。分众还有很多有启发的思考，大家有喜欢讨论的地方，可以随时留言给我。

　　所以我们看到重仓股的超跌原因都是短期的因素，不是长期基本面问题导致的，我们应该给予一些理解，并耐心等待这个短暂的时间窗口过去。我会密切跟踪这些公司，替大家守护好财产。

　　短期市场走势从形态看不能排除还有最后一次杀跌的可能，虽然每次底部已经越来越弹性小，越来越接近突破一年来走势的下降通道，但是不排除2019年一月初会通过一次小杀跌来完成。主要原因是1月份中美代表团会多次沟通贸易战协定的细节。在这个期间可能会处于政策的真空期，大家看到之前预期的货币、财政、基建拉动等措施，国家会低调做，但是不会高调宣传。等贸易战后，会把宽松的财政政策和适度宽松的货币政策拿出来说，所以投机者会担心1月初依然市场环境不够好。

　　我们认为跌不深除了目前已经下跌越来越衰竭之外，就是最大的锚定价值中枢到2019年又有提升。如果我们看到上证50已经整体跌破净资产，这是历史上未见的，之前2014年最低的时候达到过1.07倍的净资产。那么用2019年的动态净资产来估计，上证50已经跌破了0.9倍的2019年PB，这种情况其实是一种贱卖国有资产给外国人的行为，无论是国家还是企业本身，都有责任做好形象工作。

　　再来看我们持有的股票，宝钢2018年分红每股0.45元，目前对应6.5元的股价，股息率是6.9%，宝钢2019年年报大概率是220亿左右的利润，同比去年增长15%左右，公司章程承诺分红一半，对应每股分0.5元以上，对应股息率7.7%以上。而宝钢今年发行一年期短融的利息只有3%左右。这是利差进一步拉大了，但是这种差距就像引力，这就是极限值， 一旦开始修复，就会出现2014年修复利差的情况，从8%修复到4%以内只要2个月，对应股价有一倍的空间。

　　最悲观的假设是市场短期纯恐慌性的下跌，指数破位后有5-10%的杀跌动能，但是明显银行股是不跌了，所以空间应该更靠近5%左右，我们觉得最后的杀跌可以忽略，因为看对了取得的超额收益不高，如果看错了没有杀跌，直接出了下降通道，犯错成本太高了。我说过一件事，一轮大熊市的底部一旦确认，之后三个月历史平均看指数反弹空间是接近30%。

　　净值敏感怎么办？净值敏感，我们会通过CPPI所谓动态调整和跟踪仓位，来技术性解决这个问题，力争不让产品承担这样的风险，目前我们自主发行的产品里还没有这样的情况。

　　问题二：长期问题

　　1、为什么选择纯股票多头，是否出现风格偏移？

　　2、什么是风险，我们在承担什么风险，风险收益比归因分析。

　　3、去年已经有20%的浮亏，长期预期收益20%，明年是不是预期收益到达60%？

　　4、风控的原则是什么，风控起什么作用？

　　5、如果经济下行，出现了我们之前20年未曾出现的情况，投资策略会不会变？

　　整体回答

　　我们的策略叫宏观对冲，意思是按照每一年的投资的主要宏观大矛盾，组织起一揽子的资产组合。组织的效果是希望以小风险博取大收益，即有风险的套利模型。这种模型的风险，是有别于买错了一个股票，再也涨不回来的那种风险，这种风险的本质是价格短期偏离了策略的价值中枢太多，需要一定的时间把价格偏离拉回来。所以可以认为价值投资本身也是一种套利，他的逻辑主线是类似于债券的思考方式，我们用一个股票未来真实利润即经营性现金流，或者最悲观的情况下用股息率来往回折现，计算他的价值中枢。如果价格偏离了这个中枢30%以上，那么市场随时会有一次爆发把这个偏离拉回来。

　　一句话概括，我们承担的风险是时间的损失，我们忍耐的是策略在执行过程中偏离了价值中枢过分的大，极端情况下像今年一样这个偏离是历史上没有过的，偏离了价值中枢 50%-100%，比如我们持仓的个股价值修复一倍左右的空间，还在价值中枢的水平左右，这种情况下确实需要我们多忍耐一段时间。

　　正如2014年我们在打破房地产信托刚兑预期下选择高息股票的可转债，2015年我们选择股票和分级A之间套利，2016年在供给侧改革背景下选择商品期货和商品股票之间套利，2017年在去杠杆逻辑下选择各行各业龙头公司和商品期货之间的组合套利一样，2018年下半年经济形势确认不是很好的背景下，我们相信对冲政策即货币和财政政策放松的预期下，选择买入并持有高仓位的高息股票，用股息和债息之间一倍的差距做利差的套利。这个利差会随着时间推演，好公司业绩的增长，而变得越来越大。和之前4年唯一的不同是，当时每次的有风险套利，每一年都能把这个风险，或者这个偏离完美的拉回来。2018年我们用股息和债息之间巨大的套利空间做的高息股票持仓策略，并没有在2018年完成收敛，反而扩大了这个利差，比如宝钢从债息3%和股息6%之间的差距，拉大到2019年债息3%股息7.7%的差距。

　　正是因为这样的策略，所以我们有理由相信，2018年没赚到的钱，可以在2019年赚回来，2019年该赚的钱，2019年也会赚回来，当然有没有可能2019年没有那么好，要等到2020年赚，也许是有可能的，但是价值中枢会随着好公司的盈利能力和分红能力加强而自然的每年上升20%，终究我们的曲线会回到原来的价值中枢。

　　那么这个策略的风险在哪里，应该是出现了不可控宏观风险。目前这个策略的假设是，宏观经济不好的情况下，国家会出对冲工具，宽松的财政政策，适度宽松的货币政策，基建补短板。在这些政策的背后，我们首先发现了金融市场利率非常低，下降很快，债券大涨，但是这个效果还没有传达到实体，但是基本可以确认明年市场是在低利率的状况下运行，所以我们的高息股票本身就是明年资产配置荒下的核心资产。像债券3和4季度已经出现明显上涨，而高息股票却不跟反跌的情况历史罕见，纠错应该是一触即发的。

　　最大的风险是，经济陷入到政策拉不动的状态，从我们目前假设的短期小通缩阶段，进入日本一样的长期通缩，这样的情况下，我们的投资大逻辑也不会变，因为长期通缩更需要生息资产，对抗长期货币超发和零利率的情况，但是这个时候核心资产的范围应该是更小了，可能会集中到保险、零售、医药、酿酒食品或其他消费品领域，但是这种情况在中国和美国这种内需强劲的国家可能性很小。我们会持续关注这次通缩的发展情况。

　　风控的意义是什么，风控是对长期收益的一种保障，每家机构的策略不同，风控的原则肯定也是不一样的。比如有些机构是做预测股市风格，或者做择时交易的，这个风控必须是按个股跌幅等严格止损，这是这种策略的收益来源。我们公司一般是按照一个逻辑做套利交易的，我们的风控的原则是让这个逻辑能长期稳定的跑下去，更会关注这个策略本身的套利基础和空间还在不在。比如这次我们用股息和债息之间做套利，这个空间不仅存在，债息降低股息升高，而且还在扩大，那我们一定会让这个策略继续跑下去，如果净值有敏感我们会做相应的处理。

　　我个人是不喜欢总要面对止盈止损，或者其他复杂交易的局面，我更喜欢等一个策略自己的回归。所以我们不太会指望风控对我们的指引，我相信市场本身的力量让套利空间往回走。历史上确实有过较为长期或者拉大的套利，比如美国互联网泡沫破灭后，钱变得异常谨慎导致股息和债息都很高，高于历史平均值2倍，到2002年以后才逐步走低。还有长期资本利用各国的利率和汇率之间的矛盾做套利，由于套利空间不断拉大，他们使用了40倍以上的杠杆，导致套利空间收敛之间就被动平仓。

　　本次股息和债息之间的差距拉大，确实是罕见的。2014年股息率也很高，但是那个时候房地产信托收益率有12%以上，被视为无风险收益。今年以来大量的P2P、债券、信托违约，无风险收益率就是国债收益率，目前也在下行周期里，股息和债息之间的差距修复行情，应该是一触即发的。

　　让我们再忍耐一下，等到这个美好的时间和巨大的空间吧。