承泽资产曹雄飞：任你风高浪急，我自一蓑烟雨！

从2018年12月19-21日中央经济工作会议的“惊涛骇浪”到2019年1月21-24日省部级主要领导“坚持底线思维着力防范化解重大风险”专题研讨班，中国政治经济领域迎来了“风高浪急” 的2019年。作为虚拟经济的资本市场是一个国家政治经济的衍生物，股票市场又是基于未来的现金流预期，其短期波动必然远远超出政治经济的“风高浪急”。但是，既然已经熬过了“凄凄惨惨”的2018年，在上上下下均意识到“风高浪急”并坚持“底线思维”的背景下，2019年反而可能成为“有惊无险”甚至“雪梅争春”的一年。

2019年，众所周知的困难或者风险包括国内政治经济走向、中国经济失速下滑、中美经贸关系、欧美经济体减速等，已经熟知的风险因素已经充分甚至往往过度反映于估值之中，除非大幅超出目前的一致预期。巨大的国内市场需求及其潜力、四十年改革开放积累下来的人力资本和制造业能力、持续发力且依旧有巨大余力空间的货币政策和财政政策、总量第二但是人均GDP仍处低位带来的创新创业及对美好生活的奋力追求等中长期因素，依旧是前景乐观的理由和基石。

过去两三年来，中国政府坚持不懈化解或者缓解了一系列巨大的潜在，尽管在其过程中引发了很多不良反应并引发了各种争议，某些具体执行环节确实值得商榷、反思和改进。但是，已经发生的短期风险是显性的，因此而规避的长期和巨大风险却是隐性的，批评显性风险者砖家满堂且拥趸空巷，深入思考反方向的功绩者寥若星辰且反被讥讽。随手举几个例子：1、2016年以来即便是经济下行压力巨大依旧牢牢不放房地产市场严厉调控，难以想象如果是相反的措施，我们今天面临的房地产问题会比目前的状况严重多少倍？；2、严厉打击金融系统的违法违规，2016年开始治理整顿P2P、2017年9月限制加密货币交易并宣布数字货币ICO违规清退、2017年开始初全面清理影子银行并逐步降低金融杠杆和实施资管新规等，试想如果当年没有这些措施，估计今日金融系统的风险和居民财富的损失恐怕是无法想象的！3、过去几年股市各环节的持续严监管，大大净化了市场，价值投资理念或主动或被动地日益深入投资者的意识，否则，如任凭风险持续累积，今日市场之风险会是何等级别？诸如此类，枚不胜举。这几年流行所谓“灰犀牛”，业界有一个观点，应对“灰犀牛”时往往不是视而不见，而是采取一种小心翼翼、更加融合的方式加以解决，让“灰犀牛”离我们远点。要跟时间赛跑，并不是直接去干预这只“灰犀牛”，而是另辟一个新战场，创造新的创新性行业，形成新的增长点。

考虑到中美经贸关系的巨大不确定性、发达经济体减速迹象越来越明显以及国内经济政策的约束条件和政策取向，2019年寄望在宏观层面、产业层面以及企业层面需求的大幅向上波动的驱动力作为股票选择的立足点没有了逻辑基础，着眼国内巨大的市场潜力，优选具备核心竞争力的龙头公司，紧盯企业的运营效率和财务安全，实施基于基本面的组合管理，可以更好的控制组合风险，获得理想的投资回报。

2018年，A股已经将估值杀到了一个比较极致的低位。最近几天，A股中小盘上市公司业绩预告天雷滚滚，虽然市场对此已有预期，但动辄几亿几十亿的亏损还是让人咋舌。年报地雷年年有，恰今年天雷滚滚，监管责任显而易见。问题上市公司在加速业绩的出清，对股市而言未必是坏事，目前业绩雷爆的越多，意味着后续的雷就会越少。2019年上半年，部分上市公司还有盈利下调的空间，但时间越往后，政策逆周期调整的效果就会显现出来，因此，即便短期找不到太乐观的理由，但放到一到两年的维度来进行展望，A股上行风险远远大于下行风险。

2019年一季度，盈利下修是最大的风险因素。为了规避2019年加征关税的影响，企业在18年下半年抢出口，11月份开始，出口数据特别是对美出口数据开始明显回落，2019年一季度还有大幅下滑的风险。投资方面预计可以相对平稳，房地产投资增速在2019年上半年下行风险较大，而逆周期的基建投资增速已经企稳上行。从消费高频数据来看，居民消费支出日趋谨慎，反映的是对经济增速和收入增速下滑的预期，短期内不可能发生逆转。随着特朗普政府减税效应逐步减弱，民主党夺下众议院后，相对激进的财政政策受到掣肘，美国经济增长的动力也在减弱。因此，短期的投资要尽力规避业绩对经济下滑敏感性高的行业和公司。

18年底的经济工作会议，为今年的经济政策奠定了基调，指明了方向。我们认为“六个稳”是这次会议的核心。产业政策方面提出，要推动制造业高质量发展，推进先进制造业和现代服务业的深度融合。因此，我们可以推测，2019年，财政政策必定是相对积极的，这块是对冲经济下行的重要手段；货币政策必定是宽松的，特别在美国经济下行股市暴跌的背景下，美联储加息次数和空间都有可能低于预期，中国的货币政策可宽松的空间更大。此外，我们一直认为，困扰2018年几乎全年的中美贸易战，在2019年不会成为主导A股的因素了，一方面负面信息已经反应到估值中了，另一方面目前全球经济状况，中美达成阶段性和解的概率更高。

总体来看，A股就是一个熊市末期的特征了。估值处在绝对底部，盈利尚有一定下调空间，但政策逆周期调节已经持续了很久，甚至力度已经很大了。短期，需要警惕美股下行，导致全球风险资产的进一步承压，要规避业绩与经济相关度较高的行业和公司。中期来看，完全不必悲观，在盈利预测下调完成后，政策上行的效果会体现到A股中，要重点布局先进制造业中的5G、新能源车，以及大消费大金融和细分领域中市场份额较高，提价能力较强的公司。物极必反，否极泰来，冷静平和，静待花开！