中信TOF市场观察：通胀加速上行 经济短期企稳

　　宏观经济

• 　　猪肉供需缺口短期难以填补，推升CPI年内冲4；

• 　　地产投资韧性叠加去库存尾声，带动工业品价格年底企稳反弹；

• 　　海外不确定因素趋于短期缓和，但经济指标仍旧下行。

　　资本市场

• 　　股票市场信心偏弱，热点难以持续，维持缩量震荡格局；

• 　　利率债受通胀预期压制，加速走弱；信用利差相对稳定；

• 　　商品市场黑色与农产品(行情000061,诊股)走势分化，年内筑底走强的概率提高。

　　配置建议

• 　　股票市场有望随经济短期企稳信号向上突破震荡格局；

• 　　通胀的影响将会延续至明年一季度，债券短期难有机会；

• 　　商品黑色系和化工品短期谨慎乐观；农产品持续利好。

　　一、宏观经济运行

　　9月宏观经济各项指标总体乏善可陈，仍旧维持偏弱的格局，但社会融资、消费和工业生产等部分指标出现好转迹象。而近期宏观经济的两个主要矛盾增长和通胀则分别主导了股票市场和债券市场。

　　权益市场的主要担心是增长，特别是季度GDP回落至6.0以后，市场进一步担心GDP继续破6。而固定收益市场（主要是利率债）在猪肉价格破纪录的上涨速度面前，对经济基本面的执着开始让位与对通胀的担忧。

　　9月社融好于预期，达2.27万亿，比上月约增长10%。但季末效应明显，今年3月、6月等季末月份社融数据都明显好于上月，因此好转持续性需观察。

　　类似的季末效应也体现在生产领域。工业生产主要受采矿业、制造业大幅反弹的影响，9月工业增加值延续了今年以来季末生产加速的特征，同比增长5.8%，较前值上升1.4%。

　　社融结构上也有所好转，主要是中长期贷款占比。居民中长期贷款也同比增长15%，与地产销售数据好转基本吻合。企业部门中长期贷款同比增速从上月的25%扩大到48%。

　　但在企业贷款增多同时，制造业投资却继续下滑至近15年的历史低位。新增贷款是用于扩大产能还是替换以往债务，仍需观察。考虑到PPI仍持续负增长（-1.2%），工业企业利润加速下滑（-5.3%），且工业投资往往滞后于价格，因此指望制造业投资短期恢复的可能性较低。房地产投资仍维持10%以上的增长，是投资的主要支撑，地产的韧性要大于预期。

　　消费方面，由于基数走低导致9月份汽车消费回暖，带动社会消费品零售总额小幅上涨0.3%至7.8%。但低基数效应并不稳固，从进口下滑加速的情况看，消费仍未有明显改观。

　　猪肉价格是今年通胀最大的推动因素，并且已经开始带动其他肉禽蛋价格上涨。本月猪肉平均价格已超过50元/公斤，而今年1-2月份是猪肉价格的相对低点只有不足20元/公斤，价格涨幅破近20年记录。目前，母猪、仔猪缺口相当于正常情况的45%-50%，猪肉整体供应量缺口也近40%。如此大的缺口叠加低基数效应，猪通胀短期较难止步。同时由于供应基数相差太大，猪肉的缺口很难依靠鸡肉、牛羊肉、水产品和进口补足。可行的方案是尽快扩大养殖补足，但从养殖周期看，缺口至少维持到明年年底。由于今年下半年猪肉已经开始加速上涨，从基数考虑，通胀数据有望在明年下半年缓和，但肉价绝对价格或许在2020年全年维持高位。

　　从分行业收入和利润看，电子和持续下滑的汽车已经出现改善，主要拖累是钢铁及相关产业，这可能与地产政策对行业造成的负面预期有关。但从实际情况看，地产销售和投资并不弱，而从去年8月以来一直维持主动降库存的格局，目前钢铁库存已经接近历史低位。如果地产和基建持续维持相当的韧性，预计年底前我们可能见到一波主动补库存带动工业品价格企稳甚至短期上涨的局面。如此需高度警惕工业品价格短期企稳叠加超级猪周期对通胀的意外推升作用，预期通胀年内破4%不是危言耸听。这对国家继续维持相对宽松的货币环境构成压力。

　　国外宏观经济仍未出现改善，疲弱的出口数据就可以印证。但几个主要的风险点——中美贸易谈判、英国脱欧、地区冲突都有缓解的迹象。

　　目前全球的主要问题是过去十几年央行普遍维持宽松政策，希望以时间换空间，在宽松周期内培养出所谓第四次工业革命的颠覆性创新，并极大提高生产效率、带动有效新增需求。

　　然而美好愿景却一直未能如愿，但央行的“武器库”已近用光，国债利率大面积转负。美国重启债券回购，但不承认重启量化宽松，名义上是为满足短期国债购买资金缺口。但为什么会有资金缺口？因为美国赤字越滚越大，必须增加国债发行，但此前美国国债购买主力的中国，贸易盈余在下降，外汇储备在下降，无力扩大美国国债购买力度，甚至还要减持。因此新增的国债购买力量只能来自美国内部，这也就是美国突然出现短期流动性紧张的主要原因。

　　持续的内部资金从哪里来？美国是不是又要印钞？拭目以待。

　　二、资本市场概况

　　股票市场方面，近期市场横盘整理，多空持续博弈下，市场处于等待方向性选择的阶段。区块链概念的一日游行情也凸显市场缺乏人气。

　　但随着沪指短期跌势趋缓，转入震荡行情，说明市场已经较为充分的消化了近期内部的利空因素，继续调整的风险不大。

　　利率债近期持续调整，10年期国债收益率轻易突破3.3的心理关口，本轮调整已达到30bp。主要原因就是猪价引发的通胀预期。利率债的纠结在于宏观向左，猪拽着通胀向右，但近期市场表现看通胀的忧虑逐渐占据上风。

　　在国债3.3的位置，市场可能达到暂时均衡，但目前看市场并未充分预期库存周期带来的PPI企稳。如果年底到明年一季度工业品出现短期补库存周期，将会打破目前股债都缺乏明确方向的局面，届时应更有利于股市。但看得更远些，目前利率债的高收益率水平与宏观基本面不符，未来收益率每1BP的上涨，都会成为明年一季度后的收益。

　　商品市场方面，10月份以来，商品期货主力合约多头略占优势，大多数品种的涨跌幅均不大。

　　贵金属方面，短期缺乏继续上涨的动力，走势相对稳定，但需警惕高位获利回吐的风险。

　　原油方面，中东局势进一步恶化的可能性较小，总需求仍难出现较大上涨，但沙特等产油国提高油价的诉求强烈，目前油价也远低于能引发通胀关注的位置，短期油价触底反弹的概率较大。

　　黑色方面，地产投资韧性仍能维持，但钢铁流通领域库存接近历史低位，钢铁价格年底前有望见底回升。

　　农产品方面，由于环保限制以及非洲猪瘟叠加导致国内猪肉缺口巨大，所以未来一段时间生猪补栏的关注度极大提升，另外由于中美贸易的缓和，市场预期摩擦缓和对农产品存在较强的正向拉动作用。因此，预计未来农产品会持续利好，重点关注大豆、棉花、豆粕、玉米。

　　三、市场各类细分策略表现

　　四、资产配置建议

　　权益市场，等待库存回补周期信号确认，年底前有望突破盘整格局。

　　债券市场，年底前警惕PPI低基数反弹的叠加效应，短期仍需耐心等待进场机会。

　　商品市场，库存回补有望带动工业品价格短期上涨；农产品持续利好，原油可以适度乐观。