来源： 拾贝投资 胡建平
大家好，我是拾贝投资胡建平，非常感谢各位投资人对我们的支持和信任！今天我主要对15年的投资做一个回顾，然后关于未来的市场和我们的策略做一个交流。
一、回顾·2015
由于我们的新产品经过建仓期积累一定安全垫以后，就采取基本复制的策略，除了一些申购赎回冲击对累计净值的影响外，长期业绩基本一致。
1.1 2015年业绩实况——延续我们自己的风格
以我们运作最久的产品为例，扣费以后，15年我们的收益是32.5%，最大回撤是22%左右，从14年4月下旬开始累计收益是78%左右。
我们两年的业绩相对平稳，每年的业绩不算出众，累积的业绩更好一些，基本保持了我们相对稳健的风格。我们希望能够适应不同市场状况，找到一些合适的机会，获取相对较稳定的收益。
15年有很多偏成长类的投资者业绩可能相对来说比较出众，而很多专门做成长类投资的投资者14年的业绩相对来说要平淡一些。14年偏蓝筹股机会多的市场里和15年成长股机会比较多的市场里，我们基本上都抓到了一些适合我们自己风格的机会。
所以时间拉长来看，基本上还是体现了我们自己的风格。我们的目标就是希望通过用相对广泛的覆盖加深入的内部研究来找到市场上的各类机会，应对各种市场的变化。从将近2年的实践和各种归因来看，我们还是延续了我们的这种风格，实现了我们的投资目标。
1.2 2015年重要时点——我们做了什么
6月的大幅回调中我们的净值也出现了较大幅度的回落。我们做了减仓和一些对冲，但是确实我们对回落的速度估计不足，实现了年内净值将近22%的回调。但是在8月到9月（4000点到3000点）的回调中，我们的净值基本上没有受影响。
8月的回调中，我们净值受影响相对较小。9月开始的反弹，我们参与非常有限，仓位一直相对较低。其实5个多月时间以来，我们的净值基本上是横着走的。之所以会出现这样的情况，是基于当时我们大致的判断：认为未来一段时间，选股的重要性会越来越苛刻。在刚刚开始反弹时，一部分股票涨得非常快，相对而言有一定的吸引力，但这个机会很快就消失了。当时我们进行了综合评估净值状况，认为如果去过度博弈这种机会，万一博弈错误，可能对我们客户以及对我们自己都会带来难以承受的波动。因此，既然错过刚开始估值相对有吸引力的阶段，综合评估后我们就一直没有再参与。
事后来看我们对于市场这么快就完全修复估计不足，不过我们整体上认为未来选股需要越来越苛刻是个趋势。我们基本没参与9月份后面的反弹，选股上更加注重质地，基本上也还是获得了30%左右的回报，保持了我们一贯的风格。
二、展望·2016
2.1 切开来看——去年的市场究竟怎样
总的来说，经过9月以来的反弹，12月市场基本上是在没杠杆的情况下，把前面的投资逻辑又重复了一遍。市场在12月份基本上达到了阶段性的均衡，在那个时间点，有很多股票已经开始慢慢回落，同时有很多复牌的股票的涨幅跟前段时间比都缩小了很多。但在12月中下旬，因保险公司大量举牌，资产又活跃了一阵，但市场的供求有达到阶段性均衡的迹象，市场进一步上涨的动力已经不足，并出现了衰减。
去年年底来看，市场的格局如以上所述。接下来，我们从估值、流动性还有经济基本面三方面看一下。
先看估值。15年底市场中位数的市盈率大约在100倍左右，万德全A指数剔除金融和石化后在50倍左右，基本上处于历史上相对较高的位置；这么高的估值，如果整体市场在没有看见大量资金流入的情况下，继续拉估值还是比较难。
再来看经济基本面，16年整个经济的改革会进入攻坚战阶段。供给侧改革要坚决去产能，在这个过程当中，可能对于一些公司会比较艰难，但是产能去掉以后剩下有竞争力的企业可能会迎来好的机会，但是过程可能较艰难，所以从业绩增长的角度来看暂时很难找到大面积的增长机会；
再从市场本身来看，回顾过去可以发现支撑这一轮市场上涨驱动因素整体的逻辑里业绩内生增长的贡献本来就相对有限，主要与收购、被收购、新兴产业的高预期还有资金不断通过加杠杆的持续流入相关。
2.2 市场未来的可能性
未来一段时间收购和被收购的预期，主要与注册制的进展有很大的关系。如果注册制推进相对较顺利或推进缓慢但有确定时间表，大家还是会把这个事情慢慢纳入到预期里面去。这样收购和被收购可能会遇到一些挑战。
同时新兴产业的预期现在来说整体预期已经不低，经过两三年的持续上涨，市场众多的概念逐步出现一些拥挤的迹象，12月以来很多收购市场已经不再像以前那么追捧，股票供求在12月份有平衡的迹象，而资金的流入也呈现阶段性的平衡。
收购和被收购，如果这类题材很多很拥挤，达到一定的均衡，也有一定的问题。前一段时间有家做广告类的上市公司，这家公司是市场上最早开始做收购与兼并的，后来很多做收购和兼并的企业其实都是照它学的，最近两三年下来，该公司业绩下降了80%-90%，这就是因为减计了很多商誉。从这个角度来说，很多的收购和兼并，在未来多多少少都会遇到类似的问题。经过过去一两年大量的收购，可能到16年很多企业都会面临业绩印证阶段，出现类似的问题，到时大家对整个收购的逻辑可能有类似的看法。
对资金流入的情况，除了注册制以外，未来打破平衡的力量还有注册制推进下股票供求变化的情况，还有大小非解禁以后对资金的需求和场外资金流入的速度的对比。
原来大家一般预期过年之后资金会相对比较多，认为会有相对较宽裕的情况继续。这一点，其实在两个方面上会面临一些变数。
第一，在市场没有持续上涨的情况下，所有各类产品的发行本身就会遇到一些障碍，这跟原先的预期也是略有不同的。
第二，还有一个变数是汇率。很多人都预期汇率波动会间接地影响货币政策，可能阶段性的会影响所有人民币资产市场的预期，进而使所有投资者对市场保持宽松流动性有怀疑。
我们对此有不同的看法。总体来说，我们认为，人民币汇率跟国内相对宽松的货币环境其实是可以隔断开来的。很多人担心汇率波动后，不能够实现国内货币的宽松，很多国家汇率贬值后，最害怕通货膨胀。但是那些国家通常有一个特点，就是他们的产业链相对不那么健全，有很多产品严重依赖于进口。但是在中国，我们的产业链非常全，同时国内很多产业都处于产能过剩的情况下，所以即便最差的情况下，汇率出现一些贬值的预期，但国内仍保持相对宽松的货币政策是可以做到的。因为它对于经济本身的副作用相对比较小。其实对于我们这么大一个经济体来说，如果国内的经济平稳的话，自然会反过来影响汇率的预期。所以我们认为汇率和人民币政策这两个政策是可以做到隔开来看的。
2.3 未来投资方向
从未来一段时间投资考虑来看，我们把股票大致分成三类：一是充分预期的成长股，估值较高的企业。经过这两年的上涨结合未来的可能变化，我们对这类股票会相对谨慎；二是传统蓝筹股，这些公司大部分未来增长有限，更大确定性要等到去产能以后，可能会受益于无风险利率下降。但是今年刚性兑付打破可能确实会取得一些进展，中间可能有无风险利率上升的干扰，风险溢价可能会上升；三是估值合理未来仍有成长空间，和传统经济的关联相对弱一些，或者同时也有可能较快受益于行业格局的变化和自身优势的企业，相对机会会多一些。
从下半年开始有很多这类型的公司，比如说行业格局的变化对他们产品价格的变化，对其他自身优势的发挥等等，随着未来去产能，可能会进一步凸显出来。这一类企业的机会可能相对会多一些。
时间再拉长一点来看的话，现在经济运行的速度越来越快，无论是经济政策的决策速度和重新调整的速度都很快，很多行业在资本和技术的推动下本身的进步很快。我们作为全球第二大经济体，虽然我们有自己的问题，但是相对来讲我们在资本总量上的优势非常明显，同时技术走向更加开放和共享，技术价值向服务和应用倾斜，我们人口众多，市场统一的优势非常突出，叠加供给侧改革，优秀的企业脱颖而出的概率会大大增加。
供给侧的改革不单单是相对困难的行业在发生，其实有很多好的行业里面优秀的企业的合作也都在发生，比如说不是上市的一些公司里面滴滴、快的还有其他O2O领域的几个大公司的合并，其实类似于这样的事情，A股里面也会慢慢出现一些供给侧的变化，这些公司其实会很快地脱颖而出，这将是未来一段时间比较好的投资方向，未来非常重要的投资机会。
2.4 我们对市场的预期
我们认为，我们的市场可能处在一个重要的变化的开始起点上，支撑我们市场过去很多年的运行的一些基础制度设施在发生一些趋势性的变化。比如我们的经济体优胜劣汰的机制在供给侧改革下起的作用在增加，注册制逐步推进以后，股票供求改善，股票投资会进一步回到价值的考量上；其他金融监管制度也会进一步完善，比如监管部门之间协作也会提升，会提升市场的效率。总体感觉未来一段时间，融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场确实是一个趋势。我们相信在这样的大背景下，基于价值的投资在未来的优势会重新凸显，在接下来结构性机会的市场里，价值投资的相对优势会更加明显。
目前我们的净仓位在2-3成之间，做了一些套保对冲。未来总体投资的话我们将更加注重股票质地，立足长远，减少一些把握性不高的投资，适当用一些套保的工具来管理组合的风险。同时我们也相信市场随着制度变化和中国经济的转型，各类资产的回报确实在下降，我们必须积极地去适应低收益的时代。大家都说“资产荒”，其实“资产荒”是自己预期过高，如果适当降低预期的话，可能会有不同的看法。
我们可以观测到银行二十多万亿的理财产品，收益率一直在下降，未来收益还会有继续下降的空间。可能刚开始大家都不习惯，要把钱取出来做其他的产品。但实际上各类资产收益下降可能是普遍的，慢慢大家都会认识到这个变化，然后去重新布局自己的资产配置。这样反而会给所有的投资者一个更好的起点来看这个市场。我自己觉得，如果有投资人在未来几年能够获得长期年化15%左右的回报将是一个非常好的业绩。
我们对于未来的市场非常期待，我们觉得市场刚刚开始有一个比较大的变化，其实这个变化对于我们偏价值的投资人是有利的。我们处于一个重要变化的开始上，一个更加有效健康的市场正在孕育，这对于所有市场的参与者都是福音。同时我们对于我们的投资方法的长期有效性也很有信心，合理调整我们的收益预期后，我们相信我们可以从股市里面获得一个比较好的回报，股市仍是众多资产中较好的选择。
三、Q&A（问答环节）
问题1
Q：贵公司现在的仓位与投资策略是怎样的；未来会不会考虑做其它投资，会参与后面市场可能的反弹吗？
A：仓位目前是2-3成。整体的策略是保持有效的仓位，然后选股上更加注重质地，以这种方式参与市场。
后面的反弹的话，我们一般不太会特别去参与。可能还是以选股为主。从我们去年9月份的投资实践来看，确实我们也不是特别擅长参与反弹。加之，今年的市场也不太会有像去年四季度这么大的反弹出现。概括而言，我们还是选股，加一些小幅的个股本身的波段操作来实现我们自身的收益。
问题2
Q：我们的产品从去年7月份以来的很长时间内净值波动都比较小，对此可能有一些疑虑。
A：在反弹时，我们考虑，如果博弈错了，对客户对我们自己都是很沉重的负担。所以我们还是从稳健的角度，放弃了这一类博弈成分相对来说比较大的操作。事实上，一旦错过那一两天可以建仓的机会后，后面留给我们操作的机会就很有限了。我们的风格也就是这样的。对于未来我们自己本身，还是有信心的。
在之前2010年到13年市场相对平淡的那几年里，整个市场是回落了35%以上，但我们管理的基金累计获得了23%的回报。即便是在那么弱的市场上，我们认为通过严谨的选股还是可以找到机会的。在可能平淡的市场里面，挣钱的比例没有像牛市那么高，但如果放平一下心态，即使是那几年，投资的回报率相对于其他的一些资产收益还是比较可观的。其实未来，可替代资产的收益率也还会继续下降，所以大家对未来收益率的预期有一个合理调整的话，在这个市场上，还是可以获得一个比较好的回报。
问题3
Q：2016年，大家有很多担心的因素，如人民币汇率、注册制、国内经济等问题，A股会不会进入比较漫长的熊市？
A：我们认为这个可能性相对是很小的。总的来说，汇率这个事情对于像我们这么大的经济体来说，它的汇率政策和货币政策是可以隔离开的。
大家都把汇率盯在那里看，其实像我们这么大的经济体本来就没有必要保留那么多的外汇储备。
然后，外汇储备的下降跟我们国内的利率下降也没有必然的对等的联系。我们可以用相对独立的利率政策来管理我们国内的经济。其实以这种角度来看，如果国内的经济稳定的话，反而会对汇率有一定的支撑。未来一段时间，汇率最差的、有波动的情况下，汇率对实体经济的影响也没用大家想象中的那么大。
第一，不会带来很多国家贬值后害怕的通货膨胀问题，因为我们产业链相对而言比较健全；第二，我们国内很多行业都处在过剩的状态，叠加其他的大部分大宗商品都处于低位。很多人担心大宗商品会有反弹，其实从中国在全球制造业占比看，中国相对较疲软的话，这些大宗商品纯粹由于需求方面带来的反弹是很难的。中国整个制造业的总额大概是3.5万亿美元，美国大概是1.5万亿左右，日本加德国大概有8000亿美元左右，所以如果我们相对需求比较疲软的话，风险其实是很小的。当对汇率的预期稳定以后，加上各个领域去杠杆的加速，宽松以后脱实向虚的风险也会下降，利率政策的空间就会打开。
我认为，利率和汇率在经历过一段时间恐慌后，其实会看到会有方法把它们隔离开来看。所以总的来说，现在由于汇率带来的恐慌，在未来一段时间会有不同的看法。
问题4
Q：贵公司未来的选股方向是怎样的？
A：我们会选一些未来有增长，估值相对比较合理的，可能会有一些变化的这类的公司。我们总体来说，会以相对有效的仓位为主，对把握性不高的一些投资机会，尽量放弃。以这样的方式获得一个良好的回报。
总结一下，未来一段时间可能不像过去两年一样牛市挣钱那么容易，但是我们自己感觉，加上我们过往的认知来看，还是可以在市场里面持续做下去。时间拉长一点的话，还是可以获得一个合理的回报的。股票可能相对于其他的资产来说，还是一个挺好的选择。
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