恒泰华盛：通过减持新规的出台探寻投资的本质

（作为私募行业领先管理机构，恒泰华盛致力于成为资产管理业务价值创造整合的专业平台，目前已经形成了以定增与并购、量化与二级以及股权投资三大业务为主，覆盖一级、一级半到二级市场的业务架构，并以大健康、大消费、新能源、新技术等为主要投资行业，结合多产品类型为企业、机构以及个人投资者提供全面的金融业务服务。）

今年定增解禁金额达到1万亿，其中2016年一年期定增项目金额超过6200亿，2014年三年期定增项目金额接近3800亿，加上每周接近10家IPO发行，为市场增加不少流动性压力，最近第一创业由于占总股本44%的首发限售股解禁导致三个跌停板，有些上市公司股东清仓式、断崖式减持导致多股急速下跌，对整个市场造成较大的负面影响。

在此环境下，2017年5月26日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（[2017]9号）（以下简称“《减持若干规定》”）。次日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（深证上〔2017〕337号）以及上海证券交易所发布《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（上证发[2017]24号）（上述三部新规合称为“减持新规”）。减持新规自发布之日起实施。

现对我司针对减持新规进行解读以及分析，具体内容如下：

第一，适用主体范围扩大。

过去减持规范对象为大股东以及董监高，现新规已将以下几类股东纳入本次的监管范围:（1）持有公司首次公开发行（IPO)的股份的；（2）持有上市公司非公开发行（定增）的股份的（以下将第（1）类与第（2）类的股东合称为“特定股东”）；（3）因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股等减持股份的。另外，明确了大股东通过证券交易所集中竞价交易取得的股份不适用于减持新规。

第二，细化了减持的限制条件。

减持新规根据不同的交易以及不同类型的股东细化其减持机制：

（1）大股东或者或者特定股东采取集中竞交易方式减持股份的，在三个月（连续90个自然日）内，减持的股份总数不得超过公司股份总数的1%，且股东持有上市公司非公开发行（定增）的股份，在股份限售期届满后12个月内，减持数量不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%。

（2）大股东减持或者特定股东采取大宗交易方式减持股份的，在三个月（连续90个自然日）内，减持的股份总数不得超过公司股份总数的2%，且该交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。另外，大宗交易买卖双方应当在交易时明确其所买卖股份的性质、数量、种类、价格等等。

（3）大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，买卖双方在6个月内均应遵照“通过集中竞价交易方式减持其股份的在三个月内减持股份总数不得超过公司总股份数的1%”的规定，且均应履行信息披露义务；特定股东股东通过协议转让方式减持，买卖双方在6个月内均应遵照“通过集中竞价交易方式减持其股份的在三个月内减持股份总数不得超过公司总股份数的1%”的规定。

案例1：

如A股东通过定增持有股票B，持股比例占总股本的1.6%，若解禁后仅通过竞价方式减持，则A股东在限售期届满后12个月内通过集中竞价减持该股份的比例不得超过0.8%，剩余的0.8%可在12个月后可以进行减持；如上述股票B通过大宗交易方式减持，理论上可在3个月内全部减持；如上述股票B同时采取集中竞价以及大宗买卖方式减持，那么理论上股票B可在3个月内通过集中交易减持不超过1%，其余部分通过大宗买卖减持。

案例2：

如C股东通过定增持有股票D，持股比例占总股本的4.6%，若解禁后仅通过竞价方式减持，则C股东在限售期届满后12个月内通过集中竞价减持该股份的比例不得超过2.3%，剩余的2.3%可在之后的9个月内完成减持；如上述股票D通过大宗交易方式减持，理论上可在9个月内完成全部减持；如上述股票D同时采取集中竞价以及大宗买卖方式减持，理论上可在6个月内通过集中交易减持不超过2%，其余部分通过大宗买卖减持不超过4%。

（注：上述案例仅供投资者便于理解减持新规，并不构成本公司减持承诺以及减持依据。）

第三、进一步强化了减持的信息披露规则。

根据减持新规，上市公司大股东、董监以及大股东通过协议方式减持股份后不再具备大股东身份的，通过集中竞价交易减持股份的，需要进行事前、事中以及事后报告。

（1） 事前报告。在首次卖出的十五个交易日签向交易所报告坚持计划，在交易所备案并予以公告。

（2） 事中报告。每次减持时间区域不得超过六个月。减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况；上市公司披露高送转或筹划并购重组等重大事项的，大股东、董监高应当立即披露减持进展情况，并说明本次减持与前述重大事项是否有关。另外，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数1%的，还应当在该事实发生之日起2个交易日内就该事项作出公告。

（3） 事后报告。在股份减持计划实施完毕或者披露的减持时间区间届满后的2个交易日内公告具体减持情况。

第四,严格了减持罚则。

即对违反减持新规减持限制或者构成异常交易的减持行为，交易所可以采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。

减持新规对各市场领域的影响

对于一级半定增市场

在此新规下，该领域的冲击无疑是最明显的，定增项目的投资周期在显著延长，定增解禁后大部分项目延长了至少半年的退出期，这无疑大幅提高定增项目的持有时间成本，导致定增项目盈利的不确定性增长，因此倒逼部分短期套利资本退出定增领域，加速定增市场洗牌期的到来，未来一级半定增市场的投资者更需专业化运作，投资标的的遴选更注重上市公司的基本面，上市公司的内生性增长的投资逻辑尤为凸显。

对于股权市场

总体来说，减持新规对长周期股权基金影响不大，从过往实践经验来看，私募股权基金投资回报的核心来源是被投企业的高成长性，其赚钱的核心逻辑在于寻找那些能够保持持续增长的优质企业，只要企业能真正保持持续增长，其退出路径丰富。另外，很多长周期股权产品在项目退出时本就采取锁定期结束后2年内每年分批减持的策略，新规出台后，将转为按计划分季度减持，整体影响可控。

从证监会在答记者问时也可看出，证监会对长期价值投资是持鼓励态度，从这个角度而言，减持新规对于真正的着眼于价值投资的机构，可能更多是正面的影响，有利于投资机构核心价值观的回归。

除此之外，退出端的受限，也势必会在整体上降低股票价值，与新股供给增加一起，加速推进价值重估，使得PE估值回归理性。退出计划的成功与否，也将加入到部分对赌协议的条款当中。减持新规的出台，使得股权投资机构将在谈判中手握更多筹码。长期来看，减持新规对投资者预期影响积极正面，有助于健全上市公司治理结构，形成稳定的市场预期。对一级市场而言，中长期是利好的局面，新规的内在本质是价值回归，而投资者的关注点也将回归到价值投资中。

对于其他领域

因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股等减持股份的也适用减持新规，因此可能会增加因司法强制执行过户不了造成的经济纠纷案例；

股权质押跌穿平仓线引起的“强平”实施不了将造成股权质押的质押率下降，未来上市公司大股东股权补充质押的公告大概率增加。

图片截自wind

过去一段时间，可交换债产品作为定增的一种可比投资手段，市场关注度颇高，减持新规的出台或提高可交换债券违约的概率，因此可交换债券这种融资工具将更加边缘化。

对于上市公司

减持新规旨在打击上市公司大股东、董监高“精准减持”、“恶意减持”的行为，对大股东减持的监管加强有助于促使大股东回归实业，促进上市公司长期稳定发展；引导持有上市公司非公开发行股份的股东在股份锁定期届满后规范、理性、有序减持，从而鼓励和倡导投资者形成长期投资、价值投资的理念，促进上市公司稳健经营和资本市场的健康稳定发展。

总体而言：

监管层从去杠杆到限制减持意在维护市场稳定，可以提升市场整体风险偏好；

对大股东减持的监管加强有助于促使大股东回归实业，促进上市公司长期稳定发展；

对减持比例的限制有利于缓解集中解禁对价格的冲击，市场定价将更为有效，解禁资金退出时将更为有序；

对定增市场影响为中性，长期提振二级市场股价及高折价率可以对冲一部分延长退出期的不确定性，专业化机构更能体现出其定增优势；

对于券商及中介来说，发行难度增大，发行折价率增加是大概率事件；

对于宏观经济和市场的长期走势，本次新规对市场的长期影响偏正面，并且随着新规的出台，市场投资的本质会逐渐向发掘企业内生性、可持续增长的价值投资回归，而非依靠价差交易的短期套利空间。

值得肯定的是，未来的市场，专业机构的优势将会进一步显现，新规的推出，也不断引导投资机构更好的做价值投资!