佰仕信基金陈方勇：拥抱地产大投行时代

地产危局

进入5月，地产市场似乎因为一个人在一个内部论坛上的讲话泄露而骤然变冷。对于媒体而言，这个人的身份代表着这个行业的龙头，因而代表着行业的风向。对于业内而言，大家知道他的话之所以有冲击力，是因为就其基本内容其实是早就公认的事实，他不过是《皇帝的新衣》里那个说真话的孩子。随后，一系列市场数据仿佛就为了印证这个传言，很快就连跳广场舞的大妈都知道，今年的房价保不齐是要跌！

自从1998年房地产市场化作拯救经济的工具出现后，这个一直被五花大绑的特殊市场就存在各种争论，以五年为一个波段， 2014年是2008年后的又一个周期性低谷。正在发生的很多事情也与6年前相似，例如，融创收购绿城。一个明显的信号是地产并购时代已经到来，这个行业又一次开始洗牌，行业集中度将进一步提高，大量中小开发商面临着破产、被收购或者转型。就算是万科、金地等，由于资本市场对开发模式的看空，股价早已不能反映其真实价值，面临着被“野蛮人”频繁敲门的命运。

不同于以往的阶段性低谷，这次的低潮与政府调控几乎无关，很多地方政府竭力挽救，市场依旧颓势不改。有三个因素导致市场的调整注定是深入而长期的，第一，人口红利消化殆尽，老龄化社会随之而来，新房需求在大幅缩水；第二，实体经济总体处于过剩，迟迟找不到新的增长点，改革进入攻坚阶段；第三，社会整体融资成本畸高，整个地产行业依靠着高杠杆高周转在运转，一旦停滞，资金链的紧绷是全行业性的难题。这意味着市场在收缩且行业利润率在持续下滑，大规模、低融资成本、高开发效率（包括建和销）是取胜的必然。最糟糕的是，房价、地价的轮番上涨，远远超出了平均收入的上涨，商品房面向的市场人群在不断缩小，很多房子仅仅是因为地价而“被高端”，这样的房子降价都不一定能换量，拿什么来拯救呢？

金融变局

暂且放下地产行业，来看似乎是造成此次地产困局推手之一的金融行业。5年来，金融行业发生了巨变，金融创新层出不穷，新的金融产品不断衍生，影子银行不断壮大，M2突破百万亿，四大国有商业银行成功跻身世界最赚钱的公司，互联网金融也开始兴盛。金融市场化轰轰烈烈进行着，所有人都希望从这个大金矿中分得一杯羹。

于是，在中国出现了世界上最奇怪的现象：实体经济一直疲软，金融机构却始终保持着高盈利；广义货币已经很庞大，竟然会出现“钱荒”，并有季节性的现金断流；也许要感谢那些隐形的“池子”，在印了全世界最多的钞票后，物价依然可以保持稳定；资金就这么空转着，在各个环节竟然都有人获利。

实际上，所有的环节都在按照信息不对称的游戏规则有序地吃着利差，加上牌照的优势形成了所谓的“制度套利”，资金从底层的资金池聚集起来，再通过层层结构化嵌套成为各种金融产品，最后买单的是具备足够利润空间且“安全”的“资金饥渴型”行业，例如，之前是矿业和房地产，现在是政府融资平台。矿业的高利润来自于资源稀缺和政府管制，房地产的高利润来自于城市化进程带来的土地增值以及各类杠杆的运用，现在迷信政府融资平台恐怕不是出于高利润的考虑，而更多的是政府信用，而地方政府大幅举债的内在动力还在于政绩的需要。说白了，一方是机制套利，一方是制度套利，高利润行业的超额收益以及政府在城市化进程中获取的收益被以这种方式重新向社会分配，实现着套利均衡，只不过因为这种利润实现的太容易，几乎令人忘记风险的存在。

2014年，这样的资金游戏开始从底层出现危机。首先是来自矿业的出险，接着是地产寒潮的到来，然后是地方政府居然可以独立发债！更不巧的是，由于产品的周期性，到期兑付的高峰恰恰也在今年！传统的放债模式遇到了前所未有的打击，所有的金融机构都在面临着必须转型。主动管理之前更多是口头上的，现在变成了艰苦的投后管理。之前很轻松能赚到的巨大息差，现在被压缩再压缩，如果还想做地产业务的，就只能去血拼那几个公认的“大而不倒”的巨头，想保安全就别想有多少利润了。

在对传统业务的监管越来越严厉而且收益空间被逐步压缩的情况下，大资管时代使全牌照或接近全牌照的大投行模式成为可能，如何留住并管理好自己的高净值客户也成为所有金融机构的挑战，这促使很多机构加速转型，将财富管理、资产管理与投行业务并列为战略主攻方向。虽然短期来看，这些业务更多体现为出表业务，不过是传统业务的转移和费用扩大化，导致社会平局融资成本提高，但随着竞争机制的加强和刚性兑付被打破，纯制度套利的空间会越来越小，最终一定会回归风险收益匹配的经济规律。这就会形成一种倒逼，如果还希望继续保持市场竞争力和较好的利润水平，就必须向真正的大投行发展，借助自己的品牌信用、专业能力和资金通路优势，去发现实体经济中的闪光点，真正从服务实体经济资本中找到自己的成长空间。

破局：地产大投行

房地产绝不仅仅是盖了房子就卖给住户那么简单，除了住宅，房地产还应该包含更多的内容。所以住宅也许会有卖不动的一天，但房地产会始终被需要。比如，马云有 “菜鸟网”的伟大梦想，要做中国的骨干物联网，他需要有自己的仓库和配送中心，依然是地产范畴（物流地产），所以他要拉上银泰。

地产行业的未来很可能会分化，产品做得好会成为建造商，有资本通道的会成为投资商（包含一大批从行业中退出来的小开发商，他们很可能会以LP的身份重新进入这个行业），能抓住细分市场需求并提供匹配服务的会成为运营商，不排除会有相互组合的存在，但一定会是专业分工。近年来，产业地产成为热点话题，但错误的方向，就是用产业的概念圈地，接着去卖住宅，而其中的宝藏是做真正为产业服务的地产。首先是找对符合发展方向的产业，然后是吃准产业的需求，为其定制专门的建筑并提供专门的服务，这件事情成立了，才有一些附加价值的挖掘，即使还是做住宅，也应该是因为产业的兴盛而有人来住的住宅。

在这种情况下，地产大投行大有可为。最简单的一种模式是参与行业的大整合，与行业中最优秀的公司（不一定是最大，但一定是最成熟）合作整合那些需要退出的中小企业或需要变现的项目，提供金融解决方案。这种整合甚至可以与传统的抵押式融资结合，在以前被动监管的基础上增加未来主动的处置权，就比完全被动的依赖对手要强。进阶的一种模式是与专业运营团队结盟，整合产业链上最优秀的团队，去寻找低效资产，通过精细化的管理获得增值空间。终极模式是自己成立投资管理团队，发现具有成长性的业务模式或项目机会，并以市值管理的思路挖掘每一寸可以产生价值的硬件和软件空间，将资产培育成熟，再通过最合适的资产证券化方式进行退出。完美的地产大投行应该是可以在融投管退的每一个环节都获得增益。

可以想象，如果这股地产寒潮还要延续相当长的时间，很多地产公司的资金链将面临严峻考验，各类金融机构的投资将面临出险，出于自救，必须学会舍弃。也就是说，很有可能会出现一波资产低价抛盘的行情，这个时候就要看谁有机会并有能耐吃下来。一些珍珠混在垃圾里被倾倒出来，可能只是需要分拣，就能让价值翻番。

（佰仕信基金 陈方勇/文 傅硕/编辑）

(编辑：吕强)

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