理成资产程义全：拥抱产业并购时代 打造PIPE基金标杆

⊙本报记者 王诚诚

7年前怀着要打造一家“里程碑”式公司的念头创业的程义全，距离他和团队的愿景又近一步。

随着理成资产旗下全球视野二期基金的成立，国内首只自主发行的PIPE基金宣告诞生。程义全和他的伙伴们知道，发行成功意味着基金已经成功了一半。

“我们的工作就像捕鲸，找到那些拥有高素质管理团队的公司，帮助、陪伴他们成长。”在程义全看来，随着产业并购重组时代的来临，专注的一级半市场的PIPE不但能够提供超额回报，并且能够更积极主动的参与到经济转型的大潮中去。

产业并购时代：从PE到PIPE

在国外，PIPE是私募基金中一个比较成熟的门类，国内的对冲基金却还鲜有人试水，程义全面对的首要问题就是向大家解释何为PIPE基金。

“你可以把我们看作一个95%的PE基金，不同之处在于我们的投资标的是上市公司。”程义全表示，从流动性看，PIPE基金通常居于二级市场基金和PE之间。但在企业并购重组风起云涌的市场环境中，PIPE在收益方面和其他两类产品相比，显现出了独特的优势。

以理成全球视野一期为例，去年9月成立以来，目前浮动盈利已经接近50%。其2.02亿的产品规模，目前还有9000万左右尚未投入运作中该部分资金项目已经锁定，投入之后预计将为基金带来更高的回报。

最近刚刚成立的全球视野二期即将投入运行。得益于一期优良的回报，二期实现了规模翻番，为4.19亿。这还是在认购的客户多来自老客户及朋友的情况下。

“我们完全根据投资需要设计基金条款，但因此也带来了一个麻烦，就是几乎没有什么渠道愿意销售这样一个超低换手率和三年准封闭周期的产品。最后的结果是，绝大部分客户来自我们的老客户和身边的朋友。”

用程义全的话说，全球视野是个“叫好不叫座的产品”，有个逐渐被市场接受的过程。不过稀缺性也是它超额收益的源泉之一。

同样是以一级半市场为主要投资领域，和定向增发相比，PIPE的投资理念更为主动，致力于在管理层激励、产业发展战略再审视、产业资源整合等方面为公司提供价值。

“我们是在用投资PE的模式投资上市公司——找到拥有优秀的管理团队，在关键时刻汇集各种资源帮助企业做强做大。”

具体而言，理成全球视野会通过定增、大宗交易、可转债、优先股等方式，向上市公司提供资金。其获得股（债）权的成本通常低于二级市场。完成投资之后，并不意味着投资已经结束，进行必要的投后管理也是整个投资的一部分。

“如果有必要，我们非常乐意为所投企业梳理发展战略，帮助企业寻找合适的产业并购标的，帮助企业提升价值。”

与普通二级市场基金不同，理成全球视野基金按照PE基金的架构设立，总期限三年，第一年为投资期，后两年为退出期。其透明度也相对较高，投资者可以通过管理人报告获取具体投资标的的信息。每个项目投资结束后进行单独核算，产品净值较为稳定。

捕鲸者的游戏

在国外，PIPE基金在国外对冲基金中是一类非常成熟的类别。巴菲特、KKR等，无不是这一领域的大玩家。此类基金通常运用杠杆操作，控制力较强，回报也颇为丰厚。

程义全说，目前国内企业还不能私下发行可转债，主要是通过大宗交易、定增等方式获得标的公司股权，在杠杆运用方面也有一定限制。但理成的目标是在全球范围内广泛搜寻优秀的大中华消费品企业，以合理或者略有低估的价格介入。

“之所以叫全球视野，一方面是因为我们用全球可比的估值标准，去寻找相对而言最有吸引力的优质资产；另外一方面，我们有行业的偏好，但我们不会把自己局限在A股市场。”

据透露，前期的理成大中华转子基金就有通过投资中国香港上市公司可转债，帮助公司产业整合、资产剥离后，成功转股获利的案例。

“我们接触企业的意向投资者经常会出现国内一些知名PE机构。”程义全认为，和这些机构相比，二级市场经验丰富的理成，优势在于对公司价值的判断上。“比如公司产业整合一年或一段时间之后，市场公允价格会是多少。这往往不是定增折价率多少这么简单。”

此外，公司还会在有足够安全边际的情况下，适度运用杠杆提高基金收益率。“关键不是你是否运用了杠杆，而是你是否准确判断了公司价值，并以此判断你获得的价格有多大的安全边际。”

为了更好地帮助企业成长，理成也从知名PE挖人专门从事投后管理。和众多私募打造明星基金经理做法不同，程义全更在意的是打造明星团队，聚集更多的力量共同推动PIPE基金的成长。

“二级市场投资往往是明星基金决胜，而PIPE基金更需要一个团队，来完成投前项目搜寻和筛选，投中谈判与决策，投后动态管理等一系列漫长的工作流程。”

程义全说，“巴菲特常把自己的投资比作猎象，我们觉得PIPE投资像是捕鲸。”鲸鱼有几大特点：因为稀少而珍贵，体格往往比较大，游动很快不易捕捉。

对应到他们选择的投资标的上，理成守望的正是那些具有优秀的管理团队，行业发展空间大，具备成长为鲸鱼的条件的上市公司。

一以贯之的使命感

在没有中文名之前，理成资产先取了英文名：Milestone。打造一家具有里程碑意义的公司，是曾在证券公司和公募基金浸淫过多年的程义全及其团队一直以来的愿景。

也正因为此，程义全说，他在从无到有创造PIPE基金的心情，很像在完成一件作品。

事实上，在全球视野PIPE基金成立之前，理成旗下已经有十余只产品。虽然2007年成立公司有些“生不逢时”，但公司绝大部分的产品到目前为止都在给客户赚钱。

目前理成投资方向包括二级市场多头基金、海外多空基金以及量化对冲基金，公司管理规模超过25亿元。

可即便是这样，程义全认为，由于二级市场卖方主导市场的现实环境，使得单纯的二级市场投资变得“艰难”。

“中国资本市场现存的很大问题是卖（股票）方力量比较强，而买（股票）方力量非常弱小。我们可能在较长一段时间里都难以看到改观的迹象，但我们不能等待，必须基于现实的生态环境，努力突出重围。这是我们这一代私募基金管理人必须肩负的使命。”

在程义全看来，在上市公司并购重组风起云涌，产业整合加速的背景下，取道一级半市场的PIPE基金大有可为，是一件让他认为真正有里程碑意义的事情。

此外，“PIPE对整个资本市场都是一件好事情，相对于以前纯粹的二级市场用脚投票的投资模式来说，这相当于同时用手给优秀的管理团队投票。”

简单地说，就是整合多层次资源，支持卓越的管理层实现产业理想，提升被投上市公司价值。

程义全希望，未来可以引入更多的合作伙伴，共同做大PIPE这件事。“我们向我们的持有人公布投资组合，一个非常重要的考虑是，让大家有可能一起参与资源的整合。”