混沌道然:血雨腥风应有崖 深跌后的反弹有木有？

去年12月初，我们曾经在微信文章当中提出过2016年黑天鹅的四大猜想，新年伊始其中的第一个关于人民币波动的猜想就引领全球风险资产出现了一轮惨烈的暴跌。今年以来A股的暴跌，熔断机制只是放大器，下跌的核心原因是人民币贬值预期引发的资金外逃风险和大小非解禁/注册制带来的股票供给压力。

尽管新华社、人民日报不断驳斥人民币将出现大幅贬值的观点，但是银行门口的换汇长龙和久未露面的外汇黄牛告诉我们许多老百姓对政府的看法并不买账。急于换汇的大妈们甚至无法区分现钞和现汇，误认为无法当场提取现钞等于无法换汇，使得恐慌情绪进一步蔓延。从2015年10月底到政府出手干预汇率之前，在岸人民币和离岸人民币盘中贬值的最大幅度分别达到4.4%和7.1%。短短两个月时间内出现如此快速的贬值确实令诸多投资者始料未及。我们认为是政府和投资者的沟通失误导致了风险资产的暴跌。大多数投资者认为，在中国持续降准、降息的货币环境和固定资产投资乏力、大量行业产能过剩的背景下，人民币确实有一定的贬值压力，但是这种贬值是缓慢、有序和可控的。加入SDR之后，央行提出不再盯住美元而是采用挂钩一揽子货币的方式保持人民币汇率的稳定，但是并未阐述其中的机理和细节。这一揽子货币权重会不会变化，如何调整，何时调整？人民币盯住一揽子货币是严格盯住还是在一定幅度内波动？如果严格盯住一揽子货币，基准的起点是设在2015年11月30日加入SDR之后，还是2015年年初，甚至是更早？如果是在一定幅度内盯住一揽子货币，这个幅度的范围是上下1%还是5%？正是这些模糊的细节，导致人民币一旦对美元出现波动，投资者就会落荒而逃。

在看到全球市场因为人民币波动的不确定性出现一轮大幅抛售之后，从1月7日起央行终于开始维护人民币稳定了，这也意味着人民币阶段性贬值暂时停歇，全球风险资产的抛售进入尾声。央行一手通过调整中间价和抛售美元稳定在岸人民币汇率，一手拉升离岸人民币缩小两地之间人民币的价差。在离岸市场上，央行一方面通过窗口指导中资银行的海外分支机构抛美元买人民币，一方面严控市场上的离岸人民币，大幅拉升拆借利率打压人民币空头。（主要措施包括，限制国内银行对香港子公司的人民币拆借，限制资本项下的人民币流出，征收离岸人民币法定准备金等等）。

图1、人民币在岸和离岸汇率短期已趋于平稳

从目前市场的情况来看，央行已经取得了阶段性胜利，我们为之庆幸的同时也应该看到为此所付出的惨重代价。春节后即将披露的1月外汇储备数据很可能再次下降，且不排除降幅超越去年12月1000亿美元的水平。总计1.5万亿左右的离岸人民币市场已经被折腾的七零八落，大幅提高拆借利率在打击人民币空头的同时也误杀了大量持有离岸人民币资产的多头力量。未来还会不会再次出现人民币贬值对全球市场的冲击？我们只能且行且珍惜。前央行货币政策委员会委员余永定教授认为，当前需要讨论的不是人民币贬值的利弊，而是如何避免人民币贬值导致市场恐慌、出现超调，尽量减少人民币贬值的负面影响。北京大学国家发展研究院黄益平教授认为，资本管制也好，央行干预也罢，都无法长远的解决人民币贬值预期的问题，只有专注于国内经济政策，通过各种改革令经济企稳回升，为投资者提供更多高回报资产才是治本之策。笔者对两位经济学家的观点深表认同。

解铃还须系铃人。当前人民币汇率已经持续稳定超过1周时间，国内外投资者对人民币汇率稳定的预期逐渐形成，风险资产的抛售或已告一段落，风险偏好会逐渐回升，又到了可以适度贪婪的时候了。回顾笔者去年年底的提示：警惕市场一致预期，绑好安全带，带好救心丸。

作者：张博（混沌道然海外投研部 基金经理助理）