净利润1个亿，被否了2次仍坚持IPO，真的很难通过！

12月28日，上海锦和商业经营管理股份有限公司（以下简称“锦和商业”）在证监会网站披露招股说明书，公司拟在上交所发行不超过 9450万股，预计募集资金8.28 亿元，保荐机构为中信建投。

早在2014年，锦和商业就发起ipo冲刺，2016年3月，锦和商业的IPO申请就曾因“土地使用与规划不一致”等系列原因被发审委否决。

根据规定，IPO被否后过6个月可以再次申报，锦和商业首次IPO申报被否后，于2016年12月20日再次申报IPO。公司将保荐机构由国信证券更换为华西证券，将律所由德恒更换为国枫，再次于2017年11月被否。

独特的商业模式

锦和商业主要采用“承租运营”的经营模式，主营业务为创意产业园区的定位、改造和运营管理。也就是向业主承租物业，进行设计装修后转租给园区入驻商户，赚取租金差价。

这样的模式一般非常轻，根据招股书披露的资产负载表可见，固定资产占非流动资产不超过1%。而锦和商业非流动资产占总资产比例较大，主要是将装修改造费用进行资本化，截至2018年6月末，长期待摊费用高达7.4亿，占非流动资产高达72.92%，占总资产高达64.34%。

截至2018年，6月末，锦和商业已经承租运营22个园区项目。项目的出租率是衡量项目盈利能力的重要指标。从招股书中，选择越界系列园区项目进行分析，单个项目的固定成本为承租租金和改造摊销的成本，根据固定成本/平均出租单价进行简单计算，可以估算出每个项目盈亏平衡时出租率均在50%及以下，而根据招股书，越界系列园区项目的实际出租率均高于90%，由此可见，项目盈利能力也很强，投资回报较高。

随着公司项目数量的增加、单位面积租金上涨等因素，近三年收入和净利润呈现逐年上升态势。2015年至2018年上半年，锦和商业的营收分别为4.71亿元、5.30亿元、6.44亿元和3.77亿元，同期净利润分别为9585.24万元、10083.98万元、11819.11万元和8148.33万元，经营净现金流入为1.6亿元、1.2亿元、2.3亿元、1.3亿元。

尽管从模式上看是个投资回报较高的项目，但也存在较大风险，危及该公司持续盈利能力。

首先，公司主要通过租赁方式获取物业的经营权，单个项目的经营期限不超过20年。如果公司无法通过新项目承租或企业并购等方式获得新园区的经营权，则公司面临持续盈利和成长性风险。为了持续发展，就需要不断扩大新项目，而采用承租改造方式运营园区项目，由于公司不拥有物业产权，不能将其作为银行贷款的抵押资产，一定程度上制约了这类公司的融资渠道。锦和商业面临最直接的问题就是资金匮乏。

其次，锦和商业并不拥有租赁物业的所有权，因此获得建筑(群)的经营权是公司获得租赁收入和物业管理收入的前提。随着地区经济发展以及周边土地用途的改变，以及出租方经营状况的变化，存在出租方违约的风险。出租方违约行为将对公司的经营造成不利影响。目前，越界•X2创意空间业主方未办妥房地产权证；越界•500 视觉园的部分物业已被法院查封，且尚未办理土地及房产变更登记手续；越界•智汇园物业持有人上海古梅食品厂已被吊销营业执照；越界•X2 创意街区的房屋已被上海市公安局查封。

最后，截至2018年，6月末，锦和商业已经承租运营22个园区项目，14个园区项目土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。此现状不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定。

但锦和商业招股书提出，《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》（国办发〔2008〕11号）、《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》（国发〔2014〕10号，《关于新产业新业态发展促进大众创业万众创新用地的意见》（国土资规〔2015〕5号）等法规作为依据表明其使用情况符合国家和地方政策，但是也表示如果法律法规或国家产业政策发生重大变化，上述情形可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。

被否后3个月内频繁进行股权转让、定价成谜

据招股书披露，从2011年底开始，锦和商业开始频繁进行股权转让。

2011年12月31日，锦和有限股东锦和投资决定以增资形式吸收平安创新资本、苏州华映、无锡华映、常熟华映等9家企业及8名自然人为新股东，增资各方以现金方式进行溢价认购，每一元注册资本对应认购价款为8.72元。

2012年1月17日，锦和投资将其所持有的公司5%股权（对应出资额为516.13万元）作价人民币3825.00万元转让给锦友投资，本次股权转让对应每一元注册资本的转让价格约为 7.41 元。

据招股书披露，2016年3月被否后，锦和商业开始频繁进行股权转让。

2016 年 5 月 30 日，自然人股东吕国勤、陈炜将各自持有的锦和商业 0.2222%股份（合 46.6620 万股）作价人民币 276.39万元转让给锦和投资。每一元注册资本对应认购价款为5.92元。

2016 年 6 月 13 日，锦和投资将持有的锦和商业 0.4444%股份（合 93.3240 万股）作价人民币 552.77万元转让给周桐宇。每一元注册资本对应认购价款为5.92元。

2017年11月被否后，短短3个月又进行多次股转。

2017年12月至2018年1月，周桐宇持有的锦和商业 0.3333%股份（合 69.9930 万股）作价人民币 562.22万元转让给锦和投资。武舸持有的锦和商业 0.1111%股份（合 23.3310 万股）作价人民币 187.41万元转让给锦和投资。玮弘投资将持有的锦和商业0.3333%股份（合 69.9930 万股）作价人民币 562.22万元转让给邵华均；上海星撼将持有的锦和商业0.2222%股份（合 46.6620万股）作价人民币 374.82万元转让给孙斌；朱小红将持有的锦和商业0.2222%股份（合 46.6620万股）作价人民币 374.82万元转让给上海促源；富迪持有的锦和商业 0.1111%股份（合 23.3310 万股）作价人民币 187.41万元转让给上海促源。每一元注册资本对应认购价款为8.03元。

2018年2月，平安创新资本投资退出，将其持有的锦和商业 10.5556%股份（合2216.6760万股）作价人民币 17402.62万元转让给斐君元贝、欧擎欣锦、冠新创业、通盛时富。每一元注册资本对应认购价款为7.85元。

此次交易定价又发生了改变，招股书中并未具体说明。

锦和商业频繁进行股权转让，入股价格却相差悬殊，不禁让人怀疑其中暗藏利益输送。

报告期内与多个关联方互保，曾用近8亿资金为参股公司提供巨额担保

招股书显示，锦和商业为子公司以外的关联方提供担保，即为参股公司南京广电锦和提供担保。

南京广电锦和成立于 2014 年 3 月 24 日，系发行人的参股子公司， 发行人持有其49%的股权。

融资担保方面，截至 2018年6月30日，南京广电锦和向中国建设银行股份有限公司南京中山支行借款总计金额为人民币 7100.00 万元，最后还款日为2021年3月17日，锦和商业应承担的银行借款反担保金额为人民币3479万元。

经营担保方面，2017年其招股书曾披露，该公司为参股公司南京广电锦和与物业出租方签订租赁期20年、租金总额79,244万元的房屋租赁合同提供连带责任担保，担保到期日为2034年12月31日，大于发行人2017年净资产51,304万元。

（图片来自于证监会2017年10月披露招股书）

不过，在当前最新报送（2018年12月）招股书中，该担保已经不再列示，或是担保已经取消。

综合来看，经过两次ipo闯关，锦和商业的许多问题第一次冲刺ipo时就已经存在，针对已有过的“前科”，此次等待公司的将是发审委的更严厉审核，此次重启IPO申请，在相关问题并没有得到实质改变的情况下，锦和商业的IPO或许将继续面临困境。