今年赚钱的明汯投资掌门人裘慧明:今年特别难,未来两三年也难

来源:聪明投资者 2018-11-07 17:24:03

摘要
“今年难做程度是远超过去五年的。”“未来两三年,我觉得都赚不到贝塔的钱,就是赚不到市场本身上涨的钱,是否继续往下跌,非常不好说。我们讲,现在只有‘悲观’跟‘很悲观’两种了。”说这话的人是明汯投资掌门人裘慧明,一位宾夕法尼亚大学的物理学博士,早年在华尔街做了十多年交易,2013年回国创立明汯投资,专注

今年赚钱的明汯投资掌门人裘慧明:今年特别难,未来两三年也难

“今年难做程度是远超过去五年的。”

“未来两三年,我觉得都赚不到贝塔的钱,就是赚不到市场本身上涨的钱,是否继续往下跌,非常不好说。

我们讲,现在只有‘悲观’跟‘很悲观’两种了。”

说这话的人是明汯投资掌门人裘慧明,一位宾夕法尼亚大学的物理学博士,早年在华尔街做了十多年交易,2013年回国创立明汯投资,专注量化投资。

裘慧明用“特别难”三个字来形容今年的市场,但他也说,明汯是少数在当前市场环境下还在逆市扩张规模的私募。

目前明汯投资管理规模超过50亿,投资策略包括股票类、CTA类和套利策略,并在投资中积极引进了机器学习的方法。

根据第三方数据,明汯投资旗下不同策略的产品收益率各有不同,在有持续净值公布的产品中,今年以来截至10月26日的收益率在-20.93%至27.3%之间。

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裘慧明自我评价是个乐观的人,而且个人风险偏好很高。

“我个人能忍受回撤30%到50%,只要是收益够高,我不会投预期收益小于30%的东西,一直都是这样,但机构和客户资金不一样,所以产品来说风险偏好还是需要低一些。”

裘慧明说投资就是自己最想做的事情,“我只要能做,完全没有退休的意思。”

“最近每天都花点时间,因为总有人来找我”。9月的一个下午,刚结束另一场会面,一个人,一杯水,身穿一件polo衫,裘慧明接受了 “聪明投资者”近4个小时的深度访谈。以下是“聪明投资者”与裘慧明的部分对话内容。

今年赚钱的明汯投资掌门人裘慧明:今年特别难,未来两三年也难

一、今年难做程度远超过去五年

1,聪明投资者:你觉得今年怎么样?

裘慧明今年股票多头特别难。一个是市场太差了,第二个就是流动性下降。

股价一直在跌,虽然波动率也不差,但是这种波动率以及现在的流动性也很难挣到钱。

所以客观讲,从2013年回国到现在,我觉得不管是从市场情绪上来讲,还是从市场行为来讲,从股票多头的角度都是最困难的一年。

像2013、2014年,蓝筹股虽然(行情)不好,小票、创业板还挺好的;像2015年,整年做下去很不错;2016年是小票的行情;去年是蓝筹股的大行情,只有今年什么都不挣钱。

所以从市场角度,今年难做程度是远超过去五年的。

2,聪明投资者:那你有预期这种状况会持续多长时间吗?最近可以看到,不管是公募还是私募都非常悲观。

裘慧明长期来讲,我没这么悲观,但未来两三年,我觉得都赚不到贝塔的钱,就是赚不到市场本身上涨的钱,是否继续往下跌,非常不好说。

我们讲现在只有“悲观”跟“很悲观”两种了。现在可能还是先降低风险,最近确实各方面包括贸易战、国内的情况,都不支持放大风险。

3,聪明投资者:明汯目前属于少数还在逆市扩张规模的机构,为什么现在选择扩张?

裘慧明一个是从长期来讲,指数肯定不是贵的时期。第二就是我们持续有超额收益,从股票多头的角度这波下来也是一个好的机会。当然最重要的是对冲产品今年都是正收益的,而且未来对冲产品收益也长期看好。

我们的模型在海外验证了十五六年,在国内也是验证过的,没有理由因为这两个月的不好,就认为这个模型失效。

就是要先跟客户要讲好,现在是什么阶段。现在客户敢做多头的越来越少了,他们都说先做做对冲吧。

4,聪明投资者:你跟以前海外的同事做一些交流,他们怎么看中国现在的市场情况?

裘慧明:对于海外资金来说,中国市场现在就是一个小配置。但他们周期看得非常长,从非常长的角度来讲,慢慢还是会配置的,因为它现在配置过低。

按照市值来讲,现在的中国A股总市值比日本小,其实2015年的时候是远超日本的,交易量都超过美国了,即使现在,交易量还是全球第二,所以说应该还是个非常重要的市场。

以前是通道有问题,在沪深港通开通之前,都只能通过QFII来做,非常不方便,从各个角度来看中国都是低配的。

对他们来讲,如果现在交易方便一点,他们逐步增加配置是很正常的现象,但不表明他们非常看好中国股市。

他们只是把中国市场从很低配慢慢往上调一些,包括加入MSCI指数之后,他们可能权重上自然就会调整一下。但从海外投资角度,这还是一个发展中的市场。

二、国内超额收益更好做,机器学习是个好工具

5,聪明投资者:在你看来,现在国内、国外市场最大的差距在哪里?

裘慧明:国外的市场是非常有效的市场。因为它发展一百多年了,而且不管是衍生品工具,还是投行提供的服务都非常完善,所以不管是量化还是主动管理,超额收益都非常难做。

但中国是一个监管非常严格的市场,不管是交易规则还是其他方面,相对来讲对复杂的投资者不太友好。加杠杆也比海外不方便很多,包括中国的交易费用比较高,要收印花税。

虽然我觉得在国内做投资确实成本挺高,但中国市场也比较无效,所以超额收益就特别高,你能比较轻松地能跑赢市场,只是跑赢多少的问题。至少对我们来讲,跑赢市场十几个点是非常轻松的。

但是中国各方面的限制非常多,比如股指的限仓、贴水,对冲工具非常缺乏,对冲成本很高,杠杆也没有。

所以从这方面来讲,最后客户拿到的收益并没有本质性区别。中国是超额收益好做,但是产品实现收益很困难,就是从阿尔法到收益的转化非常困难。美国是阿尔法很难做,但是从超额收益到最后客户收益的转化比较容易。

6,聪明投资者:跟国内做量化投资的同行相比,明汯投资在理念上有什么不同?

裘慧明:实际上,不管是做主动投研,还是做量化投资,想要长期持续,一定要抓住市场的本质规律。

我们的研究框架从比较长周期的基本面到非常短的高频的东西都看,所以相对来说比较完善。

长周期的东西非常讲逻辑,虽然短周期可以基于统计,但实际上数据量没大到完全可以无视逻辑的地步,一般还是要讲逻辑的。所以我们本身比较注重基本面的研究,非常注重逻辑上的合理性。

其他就是看细节,比如方法论上,我们从2016年以来大概用了一些机器学习的方法,在传统的统计上面再加一些非线性模型。

7,聪明投资者:你们怎么看待机器学习?

裘慧明机器学习是一种更复杂的统计。从这个角度来讲,还是要具体问题具体分析,有些问题适合用机器学习的方法解决,有些就不适合。

但是这是一个好工具,我们会在合适的问题上使用,比如日内的一部分统计数据。但是以长周期的基本面为主的问题,可能这方面的有效性就会差一些。

三、聚焦短线策略,只做自己最有优势的事

8,聪明投资者:今年明汯投资的收益,尤其是CTA策略的部分产品收益率其实非常高,主要的收益来源是什么?

裘慧明今年主要收益基本上一半来自短线,一半来自套利,中长期大概只贡献了两个点都不到。

短线我们其实也做了一个更新,最近会发一个新产品,收益要比过去稳定得多。我们暂时会放弃长线CTA。我们现在觉得中长期CTA从过去的业绩来看,从人员投入和人员配备来看,都不是我们核心的优势。

9,聪明投资者:做这种短线策略,管理规模上面是不是会有些边界?

裘慧明:对,但是我们现在离那个边界的管理规模还有挺远。因为去年不挣钱,我们CTA策略的规模也缩了百分之七八十,所以在现在一到两年的基础上,我们不需要去做长周期的东西。

10,聪明投资者:如果从你的投资逻辑来讲,未来觉得中长期其实是个方向的话,有没有想过其实应该去配备相应的研究人员?

裘慧明:我们花同样的精力,以现在的规模完全可以在短线做得更好。我们到了短线容不下的程度,再去做也不迟。

因为短线策略是基于统计的,中长期策略不是,而我们的强项就是统计,既然我有核心竞争力的东西还有很大的发展空间,我为什么要去做和核心竞争力有偏离的东西呢?

四、风险偏好高,不投预期收益小于30%的东西

11,聪明投资者:明汯投资现在主要的策略是什么?

裘慧明:我们现在股票类的策略占比最多,然后就是CTA策略,主要是商品期货程序化这一块,第三个是套利策略。

12,聪明投资者:产品线现在具体怎么分?

裘慧明:一类是指数增强型产品,沪深300指数增强、中证500指数增强。

风险比它们小一点的,就是全天候系列产品,不过我们觉得现在风险还是太大,这个市场太不稳定了,所以股票(策略)不能有八成的敞口,我们想把它降到三成多的样子,否则和股票多头相关性太高了,一个十成一个八成,分散不够明显。

然后是CTA系列,剩下都是低风险的,一类是纯股票对冲,第二类是混合少量CTA的多策略系列。

13,聪明投资者:低风险的对冲系列,你们对自己的目标收益要求是多少?

裘慧明:我们希望费前15%到20%。

14,聪明投资者:对回撤的标准呢?

裘慧明:3到5个点,今年这个行情我们也有3个点的回撤了,就是因为加了些新的因子,不加的话会更好。

15,聪明投资者:感觉你在投资上还是一个风险偏好有点大的人?

裘慧明:因为长期来说,我对我们的超额收益很有信心,所以我在对冲产品的风险偏好也比别人略大一点,我们的对冲产品风险敞口有10%到15%,去年就占了点便宜,今年就吃些亏。但最近敞口也调到比较低的比例。

我们去年有15%的敞口,收益就比别人不带敞口的要好一些,那今年收益就比别人不带敞口的要差一些。所以本来这波回撤只有2%不到,但是回撤了3.2%,就是因为有15%的敞口。

从长期来讲,我算过,平衡点是指数一年跌15个点,理论上来讲指数不可能平均每年跌15个点,但今年就是年化跌三十几个点,所以今年肯定就吃亏了。

我个人风险偏好很高,我能忍受回撤30%到50%,只要是收益够高,我不会投预期收益小于30%的东西。我自己可以支配的资金一直是风险偏好很高,我就希望通过分散来获取收益,而不是在单一配置上控制风险。当然这可能只适合我自己的资金。

(注:风险敞口指未加保护的风险。)

五、策略更新频率、因子迭代周期

16,聪明投资者:如果做了新的策略,如何决定是否把它纳入到组合?

裘慧明:现在其实主要做因子,因为我们的框架已经很完善了。新的因子要过了评估标准才能加入。

评估就是用我们写好的框架,先跑一跑,看看历史上回溯怎么样,是不是有什么错,或者过度拟合,如果一切都没有问题,就放进现有的(组合)先测试一下。

其实很多因子是单独表现还好,但放进组合就完全没有增加收益。我们最后的组合只有我们核心投研人员知道,所以别人做出一个东西来,可能单个因子相关度不是特别高,但是跟组合有很高的相关性,就不一定能增加收益。

17,聪明投资者:现在做最后策略组合配置的有几个人?

裘慧明:就我一个。实际上只有低风险的多策略对冲产品、全天候产品需要做配置,其他产品都不需要做配置。

然后CTA系列里面底层策略怎么配可能会调整,比如我们过去全都是中长期策略,没有短线策略,在去年有短线策略、套利策略以后,我们就各配一点,未来可能长周期策略三年做下来,也还不如市场上做得好的那些人,那我们就只做短线跟套利。

18,聪明投资者:策略更新的频率大概会是什么水平?

裘慧明:如果是做了一些大方向的调整,那原来的策略肯定就都更新掉了。如果是一个相对已经比较完善的策略,那我们还是会先积累一部分因子观察一下。

像我们新的策略就是因为观察下来,上半年都还挺好的,比过去那个版本好,然后加上去了,结果加上之后,三个月都跑输了原版本。

19,聪明投资者:实盘三个月都跑输了,你会容忍这种情况吗?

裘慧明:对,我们也还在观察,因为3个月时间太短了,我们可能会等两个月再评估一次。一个过去五年证明都很好的模型,不会因为两三个月跑输两个点,就把它给去掉了。但我们也会想想这里面的逻辑,为什么跑输,是不是有特殊情况存在。

20,聪明投资者:因子迭代的周期大概是多久?

裘慧明:如果没有大的更新,可能会放半年。然后中间积累一些研究,再观察。

在实盘上,低频方面我们从2016年到2017年增加的因子,基本上都是增加收益的,2018年加进去就不幸实盘有些是减少收益的。现在可能面临一个比较平的阶段,不是简单加一些东西就能增加收益的,所以我们这个阶段更新换代就会减慢。后面主要增加高频方面的东西。

21,聪明投资者:高频这块平均换手率大概是多少?

裘慧明:我们现在换手比较高,100多倍。

22,聪明投资者:现在高频策略对收益的贡献多吗?

裘慧明:这个就是看规模,如果规模不是特别大,一年贡献15%到20%。

六、2015年费前赚了120%

23,聪明投资者:你刚开始的时候也发了产品,主要是自己的钱?

裘慧明:对,然后一些身边朋友的钱。总体来讲还是比较顺利,因为2015年2月我发的是多头产品,就是量化选股,也不加对冲不加杠杆。

时间倒是挺好的,到6月份还赚了100%多一些,到年底净值是创新高的,比5100点那时候收益还高一些,我们那一年费前赚了120%。

然后5月份发了一只对冲产品,因为当时点位已经很高了,不适合再发多头产品,所以发了一个对冲,6月、7月、8月累计起来赚了可能20%多。

所以那一年我们规模扩得比较快,第一次公开发行就两三千万吧,到年底已经近20亿了。

24,聪明投资者:当时的客户主要是什么渠道来的?

裘慧明:主要是直销,就是互相介绍,比如客户买了挣了钱,就会介绍给他的朋友,当时有几个大客户。

因为我们每年都给这些客户挣钱,所以有一些相对比较稳定的老客户。而且很多客户会追加,比如原来买的信托到期了,就买一些对冲类的产品,所以我们这里有十几个亿,然后加上代销的个人高净值客户可能20多个亿了吧。

七、学物理的学霸去华尔街做量化

25,聪明投资者:从你的简历来看,你一直都是学物理的,怎么想到做投资?

裘慧明:博士读到第三年、第四年的时候,就有几个选择。当时物理研究已经做了很多年了,我在国内还读了两年硕士。

一是从发展上来讲,在美国,一般物理学教授都需要做五年的博士后,而且感觉没法做大方向上的突破。

从我个人性格来讲,做科研也不是最适合的,想法过于发散,做科研实际上需要什么都不想,就只想正在做的这个事情。

我们开玩笑说,就是屁股能不能坐得牢,我们同学里面最后做教授的不一定是最聪明的,而是屁股坐得最牢的。

做投资是因为,当时量化在美国已经很火了。我想到做这个事情还是1998年,正好我也有师兄进了华尔街。

26,聪明投资者:你在国外的十几年经历中,哪一段对你现在的影响最大?

裘慧明:我回国时候开始做的模型基本都是我在瑞信的时候开始开发的,我在瑞信做了五年多,时间最长,整套(投资)框架都是在瑞信时建立的。

27,聪明投资者:当时回国创业是出于什么考量?

裘慧明:当时的想法倒不是回国创业。回来有两个原因,一是因为我太太想回国,她觉得在美国比较无聊。

第二是募资的原因,2013年初我在美国成立了一个公司,实际上当时是想做海外市场,想回国募资,因为在美国很难募资,没有三年公开业绩,机构很难投你。

还有就是我当时出于策略上的考虑,也觉得靠两三个人很难做,要建立一个团队。客观讲,当时还没想到做国内市场,我当时对国内一点都不了解,当时有股指了我都不知道,只知道中国有股票可以做。

28,聪明投资者:你当时把国外的模型移植到国内,遇到的最大的困难是什么?

裘慧明:一开始可能是理念上的不同。比如我在海外很少赚风格上的钱,但实际上在2013、2014年,国内还是很多人做风格上的策略,就是做多小票做空大票或者沪深300指数。

当然一部分是因为当时确实对冲工具比较缺乏,而且客户对收益的要求也比较高。以当时的模型,如果不赚风格的钱,想给客户做10%到15%的收益,基本上不太可能。

但是在国内,如果收益太低,当时都打不败信托,所以市场上大部分人都是在做风格上的一些暴露。

因为我在海外做了很多年,海外可以加杠杆,所以对风险控制比较严,基本不做风格暴露。好处是在过去两年风格转换的市场也没什么影响,总体来说,国内市场还是比海外市场阿尔法更大。

八、乐观派的经验:投资一定要有隔离

29,聪明投资者:有没有压力特别大的时候?

裘慧明:因为我经历过2008年,而且2007年更惨,2007年量化有一个特别大的流动性危机,我三天浮亏了8000万。当时也觉得还好,因为我觉得投资是一个非常长期的过程,你只要做好自己的事情,长期来说就没问题。

像我们最近压力也有些压力,因为客户原来都是稳定盈利的,结果两个月不挣钱他就有点受不了。这方面肯定有压力,那只能说,一方面就是往长周期去看,第二,就是不要让客户的压力转移到你身上,做投资一定要有隔离,不能跟着客户、市场情绪来动。

30,聪明投资者:感觉总体你是个很乐观的人,有遇过特别不开心的事情吗?

裘慧明:投资上的东西很难让我特别不开心。

比如说,我们从1月到5月做了这么多工作,这么多研究员一直在做这个事情,因为加进去新策略还多亏钱了,多亏了两个点,本来我们回撤只有1.6%,现在到3.2%,那肯定是挺郁闷的。

3月份有数据出了一点错也挺郁闷的,但是这种事情你纠结它没有意义,过去你再不开心能挽回吗?只能说未来更小心,采取措施来防止未来出错,把未来做得更好。

我觉得我还是比较乐观的,比如说经济怎么样这不是你能控制的事情,做好自己的事情就行。

31,聪明投资者:你觉得你在投资上会做多久?比如70岁?80岁?

裘慧明:我只要能做,完全没有退休的意思。因为这个是我最想做的事情,而不只是挣钱的工具。

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