场外配资（中）

杨悦律师现是上海信和安律师事务所金融证券团队核心成员，执业领域为私募基金设立及投资、争议解决、公司投资并购、公司法律事务。

一、 场外配资合同效力评价

目前对场外配资行为的违法性评价多见于证券监管部门相关规定和文件。而关于场外配资合同的效力目前并没有法律层面上的规定，对于场外配资在司法裁判中亦没有统一的指引。深圳中级人民法院《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》仅为地方指导性裁判规则，并不适用于全国性范围。因此,在司法实务中对场外配资合同效力的认定莫衷一是。关于场外配资合同是否有效，焦点主要集中在是否违反账户实名制、是否违反融资融券业务专营要求、是否属于《合同法》损害社会公共利益情形

（一）场外配资合同无效

认为场外配资合同无效的观点通常包括如下:

1. 违反账户实名制，构成出借利用证券账户。场外配资违反《证券法》第八十条、第一百六十六条第一款、《证券公司监督管理条例》第二十八条、《证券登记结算管理办法》第二十二条规定关于股票账户实名制、禁止违法出借证券账户的相关规定。另外，《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》，明确特殊机构及产品证券账户持有人不得通过在证券账户下设立子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易；不得出借证券账户给他人使用。据此禁止出借账户的主体扩大至包括法人与自然人。

2、违反融资融券业务专营要求，构成《证券法》第一百九十七条非法经营证券业务。根据《证券法》第一百二十二条、第一百四十二条，除了经批准的证券公司外，其他任何机构都不能经营证券业务。证券公司提供融资融券服务的，应当经过批准。认为场外配资违反融资融券业务专营认为，即便是证券公司从事两融业务，亦需获许可，那么，一般主体如果提供融资融券业务的，也需要许可，所以只有取得证监会许可的证券公司，方可开展融资融券业务。凡未经批准的主体，都不能为客户买卖证券提供融资融券的服务。在晏雪松、游辉萍与新余同林投资咨询有限公司一案中（（2017）赣05民终446号），法院认为我国法律对借贷资金用于证券投资有严格的限制，开展融资融券业务，必须通过证券公司并经中国证券监督管理委员会批准，也就是说，只有证监会批准从事融资融券业务的证券公司可以向投资者出借资金用于证券投资。

3、属于《合同法》损害社会公共利益情形，违反法律、行政法规的强制性规定。持有该观点的法院认为，场外股票融资合同因违反股票账户实名制、禁止违法出借证券账户、禁止未经批准经营证券业务的相关规定，规避了证券市场的监管，放大了市场风险，而且在市场急剧振荡时极易发生纠纷。因此，在当前市场的背景下，场外股票融资交易客观上破坏了金融证券市场秩序，损害社会公共利益，违反了《合同法》第五十二条规定。譬如在鲁威、梁雯璟合同纠纷案【（2018）粤03民终16772号】、深圳前海合作区人民法院在莫明华与牛冰的场外股票融资合同纠纷案【(2016)粤0391民初字第224号】的观点中，法院采取该观点。

4、违法承诺最低收益的委托理财合同无效。持该观点的将场外配资合同定性为委托理财合同，在场外配资合同中，通常会配资需求方按期向资金提供一方固定收益，而该固定收益的约定属于委托理财合同中保证本息固定回报的条款，因此委托理财合同如承诺最低收益的，不符合委托代理法律关系的基本原则和民法的公平原则，在唐亚珍与李新龙民间委托理财合同纠纷一案中，法院认为，关于固定收益的约定具有保底条款的性质，该约定导致双方在民事权利义务上的失衡，不符合委托代理法律关系的基本原则和民法的公平原则，应属无效条款。同时，因该保底条款属委托理财合同的目的性条款，不能成为相对独立的合同条款，因此上述保底条款的无效致使双方签订的《合作投资股票合同》整体无效。 在梅安玲与亿创鹰视投资管理（北京）有限公司、张鑫民间委托理财合同纠纷案中，法院亦持同样观点，因委托理财面向的是具有较高风险的金融市场，有关委托人不承担本金亏损风险的约定，具有保底条款的性质，违背了民法的公平原则以及委托关系中责任承担的规则，亦违背了基本的经济规律和资本市场规则，应属无效约定。因保底条款系委托理财合同的目的条款和核心条款，故该保底条款不能成为相对独立的合同无效部分，保底条款无效应导致委托理财合同整体无效。

（二）场外配资合同有效

认为场外配资合同有效的观点通常包括如下:

1、目前关于证券账户实名制及杜绝账户出借的相关法律规定非效力性强制性规定。持有该观点认为，首先，相关规定没有关于场外配资非法性的认定。其次，强制性规定指的是效力性强制性规定而非管理性强制性规定。目前并无关于场外配资合同无效的效力性强制性规定，关于证券账户实名制及杜绝账户出借的仅为管理性规定，其法律位阶无权就合同效力进行立法评判，因此场外配资合同虽然具有违法性，但未违反法律、行政法规强制性规定，配资合同公法的违法性不等同私法上无效性。

2、有关禁止出借账户的对象仅限于法人，非自然人。持有该观点的认为，证券法第八十条只是禁止法人非法利用他人账户从事证券交易，并没有针对自然人。在实际操作中，出借的账户未必都是法人账户，有自然人账户或者合伙企业等非法人账户，在这种情况下则不应直接适用该条款。在毛华锋与杜平民间借贷纠纷中，上海市高级人民法院认为毛华锋与杜平之间形成的是借款合同关系，自然人杜平系本案借款的出借人而非三营公司，故不支持以违反《证券法》相关规定而无效的主张。

3、场外配资是融资业务不具备专营性。持有该观点的认为，典型的场外配与两融业务仍有差异，场外配资实质上是融资，故两者不能等同。其次，《证券法》第一百四十二条并不能表明融资融券的专营性，《证券法》第一百二十五条所列举的业务范围并无明确包括融资融券业务，因此融资融券业务不属于证券法规定前述证券业务。

4、对社会公共利益不应做扩大解释。持有该观点的认为，场外配资合同内容对于收益的分配及风险的分担均有明确约定，且其效果只及于合同相对人，并不存在损害社会公共利益的情况。

（三）关于结构化信托型配资的合同效力

根据《信托公司证券投资信托业务操作指引》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》等规定，依法设立的信托公司可设立信托计划，对于信托公司设立的结构化信托亦被认可，部分法院亦据此倾向接受结构化信托合同的效力，但亦有被司法否定的案例。

1、结构化信托型场外配资的合同无效

对结构化信托型配资的合同持无效观点通常认为，结构化信托型场外配资的合同违反了信托法，违背了“受人之托、代人理财”， 信托公司允许劣后方以投资顾问的名义担任实际的资产管理人、行使下单权，信托公司没有履行信托财产管理义务，涉嫌违反信托法原理，且有以合法形式掩盖非法目的之嫌。在2015年9月证监会《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》伞形信托不同的子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一信托产品证券账户的信托产品账户以及优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的股票市场场外配列入清理范围资，因此合同应无效。

另在司法实务中，法院以场外配资损害社会公共利益为由认为无效，如在上海佳晔苌清股权投资基金管理有限公司与魏烁骥委托理财合同纠纷案【（2018）沪74民终120号】，上海金融法院认为，涉案《委托投资管理协议》关于“投资方向为二级市场股票投资以委托资金作为劣后资金投资伞形信托，杠杆率为1：2，信托资金成本为年化8.6%，如不够12个月，罚息单月利息”的合同内容，结合该合同签订时即2015年上半年特定股票市场行情背景来看，该条款应为核心条款，合同双方当事人签订该合同的目的就是采用伞形信托加杠杆形式对外投资，通过高风险博取高收益；虽然《中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》并非行政法规，并不符合《合同法》第五十二条第五项规定的无效情形，但其目的在于在2015年特定股市背景下，通过规制场外股票配资、伞形信托的融资融券业务控制金融市场风险，维护正常的经济秩序。此种强监管背景下，双方当事人仍签订以伞形信托加杠杆形式的对外投资为目的的《委托投资管理协议》，属于违反社会公共经济秩序的行为，根据《民法总则》第一百五十三条第二款规定，应属无效。此外，基于金融风险的高传导性，虽然本案涉及的投资项目金额并不高，但在当时特定股市条件下如果允许市场主体在明令禁止的情况下通过通道业务等模式规避国家对证券市场的监管，不仅破坏了稳健有序的证券市场秩序，而且会导致金融风险的急剧增加，可能损害证券市场不特定投资人的利益，属于损害社会公共利益的行为，根据《合同法》第五十二条第四项规定，亦应无效。

2、结构化信托型配资的合同有效

持有该观点的认为，根据相关规定信托公司设立的结构化信托亦被认可，而证监会发布的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》和《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》是要求清理、整顿相关的信托产品账户，并不是对信托计划本身效力是否违法作出认定。其次，在结构化信托中，优先级委托人提供资金并享受固定收益，劣后级委托人可以用较少的资金配资，从而利用杠杆在二级市场博取高收益。结构化信托的融资功能，是其结构化形式所产生的附随效果，但这种融资功能并不属于《证券法》所规制的融资融券行为，优先级受益人和次级受益人之间的分配关系，是根据不同委托人的需求及风险偏好作出的安排，这种融资功能，在单一结构化信托中亦存在，并非伞形信托的特性，因其存在融资功能而推定其非法，缺乏相应法律依据。再者，《证券法》第一百四十二条规范的主体为证券公司，而非信托公司。而其他法律法规中，亦未明文禁止此种融资形式。