海航系业务版图：海航你还好吗？

　　

　　2016~2017年海航系高杠杆大肆扩张，进行全球“大扫货”。但2018年以来，“野蛮生长”的后遗症开始凸显，海航系下属企业负面新闻频发，多次发生贷款逾期、评级下调、被动减持、资产冻结、债券技术性违约以及多个子公司被出具非标审计意见。2018年末海航系全部债务7,520亿元，存续债券1,914亿元，2019年7月23日至年底境内债券215亿元即将到期或面临回售。

　　在上期【专题研究】| 海航你还好吗？介绍海航系基本情况、存续债券规模的基础上，联合咨询将对其业务版块进行具体分析。

　　海航系业务可分为7个版块，即机场服务、航空运输、房地产业、酒店餐饮、旅游服务、商品贸易及物流、金融服务、电子产品分销，如图1。剔除关联交易后，2018年海航系（海航集团、大新华航空及美兰机场）合计收入6,813.23亿元。

　　

　　

　　各版块分述如下：

　　（一）航空运输及机场服务

　　由于航空运输及机场服务是海航系的核心业务，其作为交通运输体系的重要部分也体现海航系的信用水平及区域重要程度，因此将海航系的航空运输及机场服务运营模式、行业地位等作为重点进行分析。

　　1.航空运输

　　航空运输业务收入约占海航系总收入的18%，但2018年该业务毛利率水平有所下滑，海航控股(行情600221,诊股)本部及天津航空的亏损规模最大

　　航空运输运营主体为海航集团下属的首都航空、西部航空有限责任公司（“西部航空”）及金鹏航空3家航空公司，以及大新华航空下属的大新华航空（香港）1家、海航控股本部及其旗下的中国新华航空集团有限公司和祥鹏航空等8家航空公司。其中海航集团已将首都航空及西部航空的经营权委托给海航控股行使。

　　2018年海航集团航空运输收入654.86亿元，大新华航空航空运输业务收入647.66亿元，合计1,302.53亿元；剔除二者的关联收入外海航系实际的航空运输收入1,217.90亿元，占海航系收入的17.88%。从毛利率情况看，海航系航空运输业务毛利率同比下滑6.48个百分点至10.85%，其中海航集团的航空运输毛利率高达18.14%；而大新华航空的子公司海航控股的该业务毛利率仅为3.43%，且其毛利率自2016年的19.71%、2017年的9.95%持续下滑。

　　除首都航空外，海航控股本部及其下属的8家航空公司、海航集团下的西部航空及金鹏航空均有2018年主要财务指标。从收入对比看，2018年海航控股本部仍是海航系航空运输版块的主要收入来源，其收入约占大新华航空该版块收入的59.19%、约占海航系该版块收入的29.43%；其次各航空公司中，天津航空有限责任公司（“天津航空”）的收入规模最大，为129.97亿元，其次为祥鹏航空71.16亿元、新华航空54.62亿元、西部航空51.55亿元和金鹏航空37.05亿元，其余航空公司的收入规模均在20亿元以下。从盈利对比看，2018年各航空公司净利润中，除西部航空及祥鹏航空盈利1.75亿元和1.58亿元、北部湾航空及金鹏航空盈利不足0.1亿元外，其余航空公司均为亏损状况，尤以海航控股本部及天津航空的亏损规模重大，分别亏损16.86亿元和13.24亿元，其中海航控股本部大幅亏损主要由于融资成本上升导致财务费用飙升4.74倍至47.96亿元，天津航空发生大额亏损主要由于对可供出售金融资产中的滨海农商行等合计计提减值准备19.13亿元，较2017年的0.03亿元大幅增加。

　　

　　航空运输版块运营飞机数量及主要运营指标均约占全国民航业总体指标的16%左右，仅次于三大航空公司，同处海航系的渤海租赁(行情000415,诊股)是其飞机租赁主要渠道之一

　　海航集团下属的3家航空公司运营飞机数量145架；大新华航空下属除大新华航空（香港）外，其余8家航空公司运营飞机数量463架。海航集团及大新华航空运营飞机数量合计608架，占2018年末中国民航全行业运输飞机期末在册架数的16.71%；飞行小时、运输周转量、旅客运输量、货邮运输量分别占2018年我国民航行业总体指标的16.05%、16.11%、17.81%和11.66%。与行业内企业对比来看，我国航空运输业仍以国务院国资委控股的中航集团、东航集团和南航集团（以下简称“三大航空公司”）为主，其资本实力雄厚、在获取新增航线方面相对优势突出，而海航系的航空运输业务在全国仅次于三大航空公司。

　　

　　海航集团旗下的除首都航空运营的87架飞机为自有外，西部航空、金鹏航空运营飞机32架和26架，均以租赁为主；大新华航空旗下的海航控股运营的463架飞机中，自有146架、融资租赁49架、经营租赁268架。渤海租赁旗下的Avolon是海航系的航空运输主体经营租赁飞机的渠道之一，根据渤海租赁2018年发布关联交易公告，2018年海航集团旗下的天津航空、祥鹏航空及首都航空分别向渤海租赁支付的飞机租赁费用分别为6.1亿元、1.64亿元及1.29亿元；海航控股向渤海租赁支付的飞机租赁费用为9.20亿元。2018年末Avolon自有及管理飞机数量分别为504架及49架，飞机租赁及销售收入分别为42.36亿元和20.81亿元，期末飞机租赁资产余额1,406.23亿元。

　　2018年1-11月航油成本持续上升拉低航空运输业整体毛利率水平，但海航系的航空运输版块对航油成本的控制能力明显弱于三大航空公司，导致其2018年毛利率降幅较大

　　航海运输业的最大成本是航油，2018年约占运营总成本的32%~36%，油价走势将直接影响航空公司经营业绩和盈利水平。2018年1~11月航空煤油出厂价（含税）持续增长，2018年11月价格较2017年底增长33.82%；2018年12月价格开始下滑，2018年底航空煤油出厂价（含税）较2017年底累计增幅22.93%。

　　

　　航油价格上涨直接导致航空运输成本上升，毛利率下降，盈利能力下滑，相较三大航空公司，海航系的航空运输业务毛利率下降幅度较大。从表3可以看出，三大航空公司主要运营主体的航油成本增幅均在35%左右，与2018年1~11月的航空煤油出厂价（含税）增幅相差不大。但相对来说，海航系航空运输的主要运营主体之一海航控股2018年航油成本增幅却高达40.95%，航油议价能力较弱。

　　

　　2.机场服务

　　机场服务业务由下属11个机场负责，多采用与地方政府合资、合作或托管的形式进行运作，虽收入规模相对较小，但属于海航系传统业务之一，稳定性较好

　　该业务收入来源于飞机起降服务、地面安全保障服务和其他延伸服务等，虽规模相对较小，但属于海航系传统业务之一，收入较为稳定。该业务主要由海航机场集团有限公司（“海航机场集团”）下属的11家子公司负责，涉及三亚、宜昌、满洲里、安庆、唐山等地区的11个机场，同时海口的美兰机场也负责部分机场服务业务。2018年海航集团的机场服务收入35.10亿元，美兰机场的机场服务收入为9.78亿元。

　　

　　从表4可以看出，海航旗下除哈恩机场外，其余10个机场的合计旅客吞吐量、货邮吞吐量、起降次数分别为2,625.87万人次、12.83万吨和26.44万架次，分别同比增长8%、6.7%和10%。从单个机场看，海口美兰机场和三亚凤凰机场均位于海南省，二者的上述3个指标在全国235个机场中排名均在30名以内；潍坊南苑机场主要以货运为主，货邮吞吐量全国排名49位；其余机场的规模均相对较小，上述指标排名大部分在100名以外。

　　从各机场的运营收入情况看，海航系44.88亿元的机场运营收入中，有14.11亿元来自于三亚凤凰国际机场有限责任公司（“凤凰机场”）、9.78亿元来自于美兰机场，合计占比53.23%，其他9个机场的收入规模相对较小。

　　从机场的股权关系来看运营模式时，大部分机场建设主体的股东是地方国资委或其控股的企业，机场管理的主体则是由海航系控股的企业，可以看出海航系的机场服务业务多采用与地方政府合资、合作或托管的形式进行运作。

　　（二）电子产品分销

　　电子产品分销业务是海航系主要收入及利润来源，但若未来成功出售英迈国际，该业务规模或将大幅下降

　　电子产品分销业务运营主体为海航科技(行情600751,诊股)。2018年该版块收入3,367.18亿元，占剔除关联交易后海航系收入的49.42%，几乎全部来源于海航科技下属的于2016年12月收购的英迈国际，最主要的服务是IT产品分销及技术解决方案。但2018年12月25日海航科技曾公告称，正在与有关方商谈出售英迈国际或者合作的可能性。若未来完成出售英迈国际，海航集团将失去目前最大的收入及毛利润来源。

　　（三）其他业务版块

　　

　　

　　①商品贸易及物流具体可以细分为商品零售和物流运输，其中商品零售由供销大集(行情000564,诊股)承担。2018年供销大集营业收入163.16亿元，毛利润30.05亿元。此外美兰机场的喷气航煤及燃料2018年收入27.99亿元，也可并为海航的商品贸易业务。物流运输则主要由海航冷链控股股份有限公司（海航冷链，831900.OC）、CWT INT’L、海越能源(行情600387,诊股)等负责，其中CWT INT’L2018年营业收入625.94亿元，是物流运输业务收入的主要来源，海越能源以214.13亿元收入次之。

　　②金融服务主要由海航资本集团有限公司（“海航资本”）经营。2018年该业务收入596.51亿元，毛利润177.79亿元，仅次于电子产品分销为海航系第二大利润来源。金融服务包含包含租赁和信托业务。租赁业务中经营租赁大部分由Avolon负责，仅Avolon2018年收入就高达318.89亿元，但2018年11月海航系出售Avolon30%股权，持股比例降至70%，并出售其部分飞机租赁资产。若继续处置股权，该部分收入亦面临一定不确定性。

　　③房地产业务主要由海航地产控股（集团）有限公司负责，正在由传统的房地产行业向临空产业开发转型。2018年销售面积38.46万平方米，已售未结算金额71.63亿元，库存未售面积84.47万平方米；期末在建项目24个，其中海口地区有12个；在建项目计划总投资354.26亿元，尚需投资213.48亿元。近三年该业务收入平稳增长，2018年为135.31亿元，毛利润48.17亿元。

　　④旅游服务业务主要由凯撒旅游(行情000796,诊股)负责。2018年该版块收入102.96亿元，虽占比较小，但2019年以来海航系所持凯撒旅游股份多次因质押式回购违约而发生被动减持，海航系持股比例与第二大股东持股比例相近。若继续被动减持，未来有可能面临失去凯撒旅游控制权。

　　⑤酒店餐饮业务主要海航酒店控股集团有限公司（“海航酒店控股”）负责。虽2018年该版块收入较小，仅为93.66亿元，但毛利率水平高达93.92%。2018年下半年海航系将美国丽笙（卡尔森）酒店全部股权对外出售，导致2018年末客房数同比大幅下降96.99%至5,568间，期间同时出售NH酒店、希尔顿相关酒店等部分股权。随着资产处置进度加快，未来该部分业务收入将大幅下降。

　　总的来看，2018年以来随着资产出售，部分业务版块收入及毛利润微降，但整体无明显的盈利能力下滑迹象，因此海航系2018年以来陆续出现的流动性紧张更多为现金流紧张造成的。短期内大幅度处置资产，可能面临资产减值的风险，但这是“凤凰涅槃”的前提。经过上述资产瘦身后，海航系主业将归并为航空、物流两大类。其中航空包括航空客运、航空货运及通用航空，物流则包括商贸物流业、基础设施投资建设及机场管理。

　　附图1 海航系盘根错节的关系网