第四届中国对冲基金年会（主题演讲篇）

主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好。我是今天本次活动的主持人我叫周媛，欢迎大家能够来参加第四届中国对冲基金年会。

这一次活动现场到了这么多朋友，首先我代表活动的主办方向所有的朋友们表示衷心的欢迎和热烈的感谢。

下面我为大家简单的介绍一下我们今天活动的流程，由私募排排网和华融证券联合举办，2015第四届中国对冲基金年会。在上午主要邀请一些行业最具代表性的经营来为大家做主题演讲，在下午会见到更多行业内的大佬。到了晚间还会有晚宴活动，这是今天大致的活动安排。

接下来正式进入到活动的内容，2015年即将过去，回过头看是不平常的一年，2015年初，在政策的支持下，再加上年初的牛市也使得对冲基金行业市场出现了爆发式的增长，管理的规模在短短的半年时间就大增了近万亿元，但是到了下半年A股出现了跌宕起伏的走势，千股停牌，对冲基金业出现了暂时的困境。

现场有700多位国内外著名的对冲管理机构，银行、信托、公募、期货公司、还有专家学者，大家共同来探讨资产配制时代中国对冲基金股灾后如何欲火重生。

介绍本次领导和嘉宾：深圳市私募基金协会秘书长，私募排排网创始人 李春瑜(专栏) 先生。易方达基金管理有限公司副总裁陈彤先生。华融证券总经理助理，兼资产管理部总经理高和(音)先生，华融证券研究部总经理马子辉(音)先生，华融证券私募客户部总经理周康英(音)女士。上海重阳投资感觉有限公司总裁王庆先生。上海尚雅投资感觉有限公司董事长 石波 先生。易方达基金管理有限公司指数量化基金经理，余海燕女士。还有品经(音)资产管理有限公司的总经理杨凡先生。此外出席本次论坛的还有来自国内外的对冲基金的精英代表，其他金融机构和新闻媒体等等其他单位的嘉宾。接下来为所有嘉宾的光临表示衷心的感谢。

下面有请出深圳市私募基金协会秘书长，私募排排网的创始人，李春瑜先生上台致辞。

李春瑜：大家好，我们华融证券的樊平总比较低调，我还要介绍出席对冲基金年会，给我们对冲基金年会大吃支持的樊总，大家欢迎。

转眼又是一年，今天我们相聚在美丽的黄埔江畔。时光荏苒，行业发展也日新月异，自第一届对冲基金年会举办以来，这已经是第四个年头了。首先，我谨代表主办方对所以与会来宾以及各界朋友对我们长期以来的支持表示由衷感谢。我们致力于助推中国对冲基金健康发展，打造中国对冲基金豪门盛宴，有了大家的支持，我们才更有信心和动力坚持下去。今年，我们将以“资产配置时代——中国对冲基金股灾后浴火重生”为主题，诚意邀请中国对冲基金管理人及有志于中国对冲基金事业的机构和精英，一起分享经验与智慧，共同探讨中国对冲基金的未来。

2015年注定是不平凡的一年，也是有着重要历史意义的一年。也许在今年年初，没有人会想到A股市场会如此疯狂、又如此“任性”，没有人会想到A股市场在一年内就同时经历了一次大牛市和一次大熊市，这种转换在历史上是绝无仅有的。回顾2015年上半年，在杠杆加配资的助力下，我们仿佛又回到了2007年的超级牛市，对冲基金业绩也跟着一路攀升，达到了前所未有的高度，新发基金数量屡创新高。然而，进入六月中旬，市场风云突变。随着监管层清理杠杆的逐步深入，A股市场进入“股灾”模式，“千股跌停”“千股停牌”的景象至今依然历历在目，市场恐慌程度丝毫不亚于2008年金融危机时期。短短两个多月的时间，A股市场基本被“打回原形”到去年年底水平，投资者和各大机构不仅上半年收益回吐，而且损失惨重，对冲基金爆仓清盘屡见不鲜。随着杠杆的持续清理、监管层限制做空和对程序化交易做出限制等政策的出台，中国对冲基金发展短期内陷入了困境，在高速发展的道路上遭遇了坎坷。

然而，我们坚信“宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来”。挫折是发展必须经历的阶段，也是成长必须付出的代价。对于对冲基金而言，每一次市场下跌都是对我们的考验，每一次“股灾”都能让我们不断思考、不断反省、不断进步。

回望2015年，我们并没有原地踏步，我们一直在前进的道路上，我们有收获，有挫折，更重要的是有了一颗平稳的心。接下来我想给我们行业的2015一个小小的总结，或者说一份成绩单：

第一、尽管中国对冲基金的发展经历了2008年金融危机、2015年股灾的洗礼，但整体表现依然向好。根据融智中国对冲基金指数最新数据显示，该指数自2006年12月成立以来已经增长了256.19%，而同期沪深300指数仅增长了74.73%。需要注意的是，截至去年年底该指数成立以来增长率为165.68%,由此可见，我们这一年依然收获颇丰。

另外，我们也做了一项有意思的统计，在2007年10月16日沪指站上6124点前成立的对冲基金产品中，有68只产品完整经历了大熊市，平均跌幅34.66%，其中跌幅超过30%的有47只，占比高达69.12%，截至目前已经有超过七成的产品净值已经超过了其在金融危机前的最高水平。而21只产品已经清算，但仅有8只为提前清算，占比38.09%，有意思的是，提前清算的产品中，仅有1只是在08年清算，3只在09年清算。

其次，今年6月份以来的股灾使得众多产品遭受重击，纵然大多数产品在今年6月份以来的股灾中回撤巨大，但截至目前为止，已经有近13%的产品已经完全从股灾的阴霾中走出，并且净值再创新高。

第二、中国对冲基金行业在近两年进入井喷式增长时期，对冲基金规模翻番，产品数量再创新高。据私募排排网数据中心统计显示，截至2014年末，对冲基金的整体规模在6570亿左右，而在政策的扶持下和牛市的刺激下，这一规模增在股灾前增长到接近1.5万亿的水平，已经翻了一倍有余。尽管股灾之后受到一定影响，但是到今年年底总规模翻番基本已成定局。从产品数量上来看，截至目前为止，2015年发行的产品数量已经高达21297只，较去年年底增加了71.46%，。其中，自主发行已经成为对冲基金发行的主要途径，占2015年总发行产品数的37.24%;排名第二、三位的分别是公募专户的25.8%和信托渠道的16.84%。随着对冲基金的逐渐成熟，发行渠道也逐渐从原来的信托为主走向多元化。

第三、市场依然以股票策略为主，组合基金有望成新宠。在2015年发行的可确定投资策略产品中,超过一半来自于股票策略，牢牢锁定第一的位置。然而今年崛起最快的产品策略是组合基金产品，该策略今年成立的产品数的4倍多。随着投资者投资意识的逐渐成熟，再加上股灾的刺激，资产配置的重要性慢慢凸显出来。在未来，组合基金投资将收到投资者的重点关注。

第四、我们也意识到股灾给了我们沉痛的教训，也让我们学会了敬畏市场、尊重市场。从清算产品情况来看，截至第三季度，2015年清盘产品高达1522只。其中，提前清算为496只，占比32.59%，相比往年大幅提高。今年众多新发行产品短时间内被清算。今年发行的新产品中，已经有199只产品清算，其中提前清算的产品高达174只，占比高达89.20%。

另外，从股灾期间业绩表现来看，对冲基金整体平均下跌8.96%，尽管跑赢同期沪深300指数，但依然遭受到了重创。其中下跌较为明显的是于A股相关性较大的股票策略、组合基金、事件驱动等，分别下跌18.74%、18.05%和13.42%。另外，相对价值策略、债券策略和管理期货策略在股灾期间上涨，涨幅分别为2.25%、1.21%和0.48%。

第五、金融反腐逐步深入，私募市场规范化可期。今年对整个金融市场是不同寻常的一年，中央政府“铁腕”政策体现了对金融行业腐败现象的“零容忍”，监管机构高管相继被查，券商、基金等机构违法违规现象被清理整顿。我们可以看出中央政府稳定金融市场的决心，我们也有理由相信，随着国家金融反腐的逐步深入，一个健康的金融市场是可以期待的，这也有助于对冲基金市场未来的发展。

中国的对冲基金在过去的一年走得并非一帆风顺，我们有喜悦收获，我们也有痛苦挣扎，但未来的发展趋势不会改变。对于未来的趋势，我个人认为：首先，中国对冲基金规模增长速度短期放缓，但长期而言，未来十年，仍会是行业发展的黄金时期;其次，随着投资工具的增加，我国对冲基金策略开始呈现了多元化的趋势，量化对冲、宏观策略、市场中性、事件驱动、管理期货等多种具有国际范儿的中国对冲基金逐渐受到市场追捧，中国对冲基金将迎来投资策略百花齐放的时代;再次，随着投资者风险意识的加强，更多的资金将会交由专业的机构打理，机构投资者比例将会大幅提高，逐渐趋向于国外成熟市场的投资模式;然后，我们需要强调的是，私募基金纳入监管后，监管制度趋于规范，细则也更加细化，未来或进一步趋严;最后，随着各种金融工具的丰富已经金融市场的成熟，软件与IT服务在行业链中作用愈发重要，这也是未来不可逆转的潮流。

经过了十余年的长期摸索，不停借鉴国外成熟市场的先进经验，再加上中国资本市场的逐步开放，中国对冲基金行业在慢慢向世界靠拢，走出了一条属于自己特色的道路。当然，我们必须认识到我们的差距和不足，从监管制度到投资者意识，从产品设计到风险控制，每一个环节都有很大的改善的空间，这也是我们未来需要为之奋斗的地方。我们依然坚信，“道路是曲折的，前途是光明的”。

再次感谢各位来宾参加今年的对冲基金年会，希望大家能在本次年会的交流中能够学习到更多，收获更多，也预祝第四届中国对冲基金年会能够取得圆满成功，谢谢大家!

主持人：在我国对冲基金发展的十余年的历史当中，私募排排网无疑是发展最好的见证者，从事私募基金研究11年，李总对行业的发展也是深有感触的，我们也感谢深圳市深圳市私募基金协会和私募排排网多年来一直致力于推动中国推动基金的规范和健康发展，为整个行业的发展做出了贡献，再次感谢李总。

接下来中国对冲基金是来了百花齐放的时代，各路机构都在生根充满前景的领域，公募基金无疑是非常重要的力量，在过去几年公募专户的发展速度可谓是神速，规模在急剧的扩大，是对冲基金快速发展的一大助力，接下来我们即将邀请出是易方达基金管理有限公司副总裁，陈彤。有请陈总。

陈彤：各位嘉宾大家早上好。投资市场跌宕起伏的2015年即将过去，我们在今年迎来了中国最专业最具有影响力的对冲基金2015年的年会。易方达基金很荣幸的成为本年度的年会联合主办方。

请允许我代表易方达基金管理有限公司，向发起主办协办本次联会的私募排排网的董事长，还有华融证券的樊总，王庆总和各位朋友表示崇高的敬意。易方达为要联合举办这个会?私募基金或者对冲基金在这几年得到了长足的发展，吸引了各界的目光，各个机构在这片热土上蓬勃发展，扎根发芽，是完善我国资本市场的最重要的组成力量，也是大资管时代的重要的投资者。

目前在证券协会备案的私募行业公司已经是2.4万家，规模接近5万亿，在对冲基金发展历程中，不管是推出产品还是为对冲产品提供工具化的产品，公募基金管理公司都发挥了重要助推的作用。

以下是广告时间，易方达基金目前规模接近8000亿，公募规模4500亿，服务两千五百万人口，我们来这个会的目的主要是想介绍我们给各位专业的机构投资者投资工具，我们有9支ETF，8个分级，9个普通指数，两支场内货币，涵盖了上证50、300、中证500、深100，创业板等主流，还有各个热门行业指数。特别是我们上交所场内货币511800是为私募基金这种专业机构投资者打造专门的场内先进管理工具。私募基金具有激励机制良好，专业进取的形象，私募基金得到迅速的发展，我们对私募基金是抱有非常高的期望，我们也希望成为私募基金重要的合作伙伴。目前私募基金面临行业规范的阶段，公募基金在风险管理、核算、IT信息技术、客户服务，甚至包括客户纠纷方面都能提供一些参考和借鉴的机会。

最后，我预祝会议取得圆满成功，也祝愿各位领导各位朋友，身体健康，事业有成。谢谢大家。

主持人：易方达基金是目前市场最老牌最有竞争里的公募基金，在行业已经有非常良好的口碑和巨大的影响力，在过去已经取得了辉煌的成就，我们相信在未来必然会继续的引领市场。

私募基金的发展其实也离不开一些金融机构的支持，随着资管业务的放开，券商创新业务在不断的推出，券商在私募基金的发展过程中也扮演着越来越重要的角色，特别是私募基金自主发行的产品，私募基金外包服务推出之后，券商在托管业务的领域竞争家居，华融证券股份有限公司作为国内最有代表性的券商之一，在私募基金的发展过程中也将会发挥着越来越重要的作用。接下来有请出华融证券的副经理经理樊平先生上台致辞。

樊平：尊敬的私募排排网的董事长，易方达基金的公司陈彤副总裁，尊敬的王庆董事长，石波总裁。各位来宾，女士们，先生们，朋友们，上午好。

今天非常高兴能够与各位嘉宾齐聚东方之珠世界金融中心这个伟大的城市上海，一起参加第四届中国对冲基金年会，中国对冲基金年会是中国对冲基金行业一年一度的行业盛会。今天参加会议的来宾都是中国私募基金行业和对冲基金领域最有影响力的投资家和企业家，在这里我仅代表华融证券向各位的带来表示热烈的欢迎和衷心的感谢。

两个主题，一、多项利好助推私募基金行业迎来发展的历史机遇，2015年资本市场为中国对冲基金行业演绎了一场冰与火之歌，一方面私募基金呈现爆发式增长，几何级增长势头火热，截至2015年10月底，基金业协会公布的数据，在基金业协会登记的私募基金管理人已经达到了两万两千家，较2014年的11月底增长了8倍，已经备案的私募基金超过两万支，规模达到了将近5万亿，较2014年11月底增长了将近7倍，同时我们也看到。

另一方面今年6月份开始的史无前例的股灾，千股涨停，千股跌停，千股停牌也将载入历史的手册，未来30年或者50年以后会有后辈来分析这次股灾。由于史无前例的股灾也使我们私募基金遭遇了一定的挫折，让人记忆犹新，市场的跌宕起伏不会动摇我们对证券行业发展的信心，不会改变自身市场的发展方向，更不会扭转中国对冲基金行业发展的趋势，随着国家推进多层次资本市场建设，推进股票发行注册制，加快银行间债券市场和交易所市场，互联互通，创业板、新三板的增长迅猛，以及战略新兴板即将新设，都为证券市场和对冲基金行业带来了巨大的机遇，尽管遭遇了暂时的挫折，中国对冲基金应该已经成为中国资本市场最重要的力量之一，并且还将继续快速发展。

展望未来，我认为以下几个方面将会助推私募基金的大发展，首先中国经济结构和产业机构变革将为私募基金行业的发展释放出积极的改革红利，习近平总书记提出结构性改革的新思路，从管理总需求转向管理总供给，通过提高全要素生产率，提高生产，促进生产力提高，进而拉动经济增长，供给侧改革要为产能过剩行业去产能和杠杆，二是为朝阳产业，中高端服务业增资金增技术增支持。期间利好私募基金行业，未来中国经济将从投资拉动为主，向创新驱动消费劳动为主的经济结构转变，中国经济会出现经济结构，产业结构的大调整，大变迁，将释放重要的改革红利，为私募基金行业快速发展提供重要的推动力。

其次，资本经营时代的到来，将为私募基金行业发展提供重要的制度红利，十三五规划建议指出，要加快金融体制改革，提高金融服务实体经济的效率，积极培育公开透明，健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易改革，提高直接融资比重，降低杠杆率，经济结构的大调整，轻资本行业、消费服务行业的大发展，客观上要求发展资本金融，提高直接融资比重，以商业银行为主导的金融体系将逐渐向资本市场为主的金融市场转变，资本市场的大发展必然带动私募基金行业的大发展，私募基金行业将享受到资本金融发展所带来的制度红利。

三、中国国民经济发展或居民财富积累将为私募基金行业发展带来可观的市场红利。上个月看到基金业协会的资料，2014年美国的GDP是16万亿美元，中国的GDP是10万亿美元，但是美国的GDP是中国的GDP1.56倍，而美国的私募基金行业资产管理规模却超过了中国的10倍，根据发达国家的惯例，中国私募基金的规模将会快速发展。

改革开放30多年来，中国已经成为世界第二大经济体，拥有巨大的存量财富，高净值人群财富管理需求向专业化和综合华转变。此外多层次资本市场建设，资产全球化配置，创新创业两创的大众创业万众创新等都离不开私募基金的支持与参与。中国私募基金行业规模在2020年有望超过10万亿，甚至达到15万亿人民币，可以说未来五年将是中国私募基金行业发展的黄金时代。我们今天在座的私募同仁集聚一堂，为未来的发展也是可以期待。

华融证券在依托大股东中国华融的支持下，已经成为母公司旗下最重要的资本市场业务交易平台，产品创新平台和财富管理平台，中国华融是由财政部直接控股的央企，已经于今年的10月成功在香港上市，华融证券作为中国华融最重要的子公司平台，也在香港打包上市，中国华融优秀的企业文化，我们有一个叫“听党的话跟政府走，暗视场规律办事的企业文化”。以及我们通过6年的发展形成160多条的发展经营理念，推动了中国华融实现了六年超过63倍的跨越式增长，几次为中国资产规模最大，实现利润最多，股东回报最好，金融牌照最全，市场化程度最高，创新能力最强，发展后劲最足，规模最大的金融资产管理公司。

三年以前华融证券还是市场上名不见经传的中小型公司，随着连续三年的业绩倍增，多项指标名列市场前列。获评中国证监会2A级的最高评价。华融证券也成功挤升业内重大券商行列，近三年来华融证券发挥中国华融优势，向大投资银行，大资产管理，大财富管理，三位一体方向转型突破，实现跨越式的发展取得了可喜的成绩。公司在业内的地位不断提升，若干业务指标名列市场前列，像我们在资产管理业务已经是市场的排名前列，我们的公司债的发行，债券投资收益率，股票质押回购，债券的委托投资规模，以及新三板的挂牌与做市，都名列在市场的前10大。

两个例子，一个是我们资产管理业务，我们资产管理业务经过两三年的发展，依托中国华融资产母公司的平台，我们资产管理业务主动非标规模是证券公司里面排位第一，资产管理主动管理规模在行业排位第13位，我们资产管理的收入去年在行业排名第五。

第二个例子是华融证券的新三板的挂牌和做市业务位居市场的前10，特别是我们的做市业务，我们的新三板的做市在单个股票的平均交易量，以及市场总交易量位列行业的前十，最近有媒体报道，新三板即将进行分层管理，华融证券已经挂牌的企业，或已经做市的企业，进入创新的比例高大20%或者70%，三倍于行业的平均水平。

同时华融证券也是2014年度最嘉的资产管理券商，全国首家发行公募基金产品的证券公司，2015年被中国证监会评为A类的AA级券商，也是过去连续四年被评为A类AA级券商基础之上，我们目前已经达到国内券商的最高评级。现在各类策略的对冲基金快速发展壮大，私募公司挂牌新三板，布局公募业务，私募基金参与报价系统，外包服务市场迅速发展，PE机构参与国企改革，私募股权基金投资加快。所有这些新液态都促成了对冲基金行业与证券行业紧密的合作，共同发展。特别是对对冲基金管理队伍规模的壮大，促成了券商PB业务的新商业模式。私募基金行业的大发展必将带动券商PB业务的大发展，随着私募基金市场的大发展，华融证券已经将私募基金服务作为公司的重要方向，加大投入全面推进。在私募基金的服务领域我们是一个新兵，但是我们一定会后来居上。通过近一年的谋划与筹建，我们已经建设完成了业内一流的团队。

下面我介绍一下我们为私募基金提供服务的一级部门。华融证券组成了国内一流的公司一级部门，私募客服部，很多证券公司为私募客服提供服务，更多是以营业部的形式来实现，而华融证券是以公司的一级部门的形式来实现。他们都来自于公募基金、银行、券商或者是保险机构。我们大部分都是来自私募机构，来自公募基金公司，来自于银行，来自于优秀券商，来自于我们的保险公司，正是由于你们的服务需求，我们必须找到了解你们服务需求的团队，来为你们提供综合全面的服务，谢谢我们的团队。

我们为什么要组建一级部门为各位提供服务?主要是一级部门可以整合华融证券和中国华融的所有资源，可以整合我们的研究资源，整合我们的信息技术资源，整合我们的融资资源，整合我们的资产管理的资源等等，来给所有的私募机构提供服务。

所以我们私募客服部也建在浦东，建在未来的上交所，新交所狄德 ，叫上海陆家嘴世纪金融中心。

公募基金公司知名的商业银行以及优秀的证券公司和保险公司，他们的专业背景都是金融的，IT的，法律的，经济和会计的，硕士和博士以上学位。

华融证券依托全金融牌照全产业链为私募基金等资产管理机构提供托管清算，营运外包，募集资金，产品设计，机构交易、销售推广，融资融券，研究定制，种子基金孵化，税务优化等一揽子一站式解决方案。

华融证券将会依托公司的一级部门私募客服部，以及在上海、深圳、北京组建的专门为私募客服提供服务的专署营业部，以及44家分公司和63家营业部为我们全国私募机构提供服务。

我们尽管是一个新兵，但是我们私募业务运作两个月以来我们已经为50多家机构进行了托管服务，已经为十家私募机构进行了产品服务。

用一句话来总结，各位私募机构选择华融证券您只需要专注投资。

最后我们倡导更希望私募基金行业能够规范经营，健康可持续发展，华融证券也十分乐意为健康的，规范的，可持续发展的私募基金，利用我们母公司平台和华融证券的优势，为各位提供优质的综合金融服务，成为私募基金最紧密的合作伙伴，与私募机构共同成长。长风破浪会有时，直挂云帆济沧海，各位私募基金行业的精英同仁，华融证券已经做好准备，努力成为私募客服大的云，财富管理的好管家，让我们一起携手共同迎接私募基金行业黄金时代的到来。

最后再次感谢各位嘉宾及各位朋友出席第四届中国对冲基金年会，预祝本次会议圆满成功，谢谢大家。

主持人：从刚才樊总的致辞，再加上团队亮相，我感到的特质是自信。华融证券对未来努力的方向已经准备充分，对未来可能面对的竞争准备的胸有成竹。

在这里也祝愿华融证券在未来创造更大的辉煌。

接下将进入到主题演讲的环节。都知道大家最近关注是美联储加息的事情，加息后是否会真的带来其他资本市场的资金外流?人民币预期贬值出现后又会给我们带来什么样的影响?接下来有请出国内最具代表性的私募公司，上海重阳投资管理有限公司总裁，王庆先生。演讲的题目是“利率、汇率与资本市场”。

介绍一下王庆先生，美国马来里大学的经济学博士，17年的金融从业经验，曾经先后担任过国际货币基金组织经济学家，摩根士丹利大众化区首席经济学家，中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人，2010到2011年王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被机构投资者杂志评选为亚洲区第一名，2013年加入重阳投资。接下来让我们一起来欣赏王庆先生的主题演讲。

王庆：尊敬的李总，尊敬的陈总，尊敬的樊总以及石总。各位来宾大家上午好，非常荣幸有这个机会参加对冲基金年会，感谢主办方邀请，今天利用这个时间向大家报告一下我们对一些资本市场一些问题看法。我讲的主题是利率、汇率与资本市场。

在我们看来利率趋势的变化是过去以及未来相当一段时间驱动中国资本市场，尤其是中国风险市场价格的优势，也是最近一段时间以来，甚至未来一年可能是资本市场非常关键新的内容，也是主要的风险点，谈谈我的看法。

实际上当前中国经济整体的形势并不容乐观，这是中国经济的特点，也反映了全球经济的共性，2008年以来中国的经济和资本市场的变化实际上有这样先进先出的特征，先受经济危机影响的国家最先经济和资本市场触底，也是经济复苏最早的，所以我们看美国经济复苏相对来说最强劲，前几天美国加息了。这个过程和特征在世界各国，在国际范畴内是一个渐次影响的过程，首先美国，然后波及到欧洲，进而波及到新兴市场国家。

如果说中国是新兴市场国家中比较晚受影响的国家的话，那么中国也可能是走出全球经济危机影响最后的一批国家之一，有这样一个先进现出的特点，出来以后是什么状态呢?实际上就是我们所谓的经济的新常态。

经济新常态总结就是危机之后全球经济，全球资本市场表现出的静态特征，总结就是三低，低增长，低通胀，低利率。尽管美国经济复苏貌似比较强劲，实际上只有百分之二三的增长速度。尽管美国经济复苏，它也仅仅是从零利率转到非零的利率，通货膨胀率还是很低的，所以静态特征还是很明显的，即使它是整个全球经济中复苏比较快的经济体。欧洲正在处在危机之中，也许最坏的时期已经过去，但是它仍然受到经济衰退，通缩的困扰。欧洲也是零利率，有些银行甚至是负利率。新兴市场也不例外，就拿中国为例，我们当前的经济增长速度是7%左右，明年很可能破7%，我们的通货膨胀也是很低，PPI生产价格指数已经出现了连续44个月的通缩，消费者价格指数也是明显低于1.5%左右，明年有进一步下行的压力，尤其考虑粮价的下降。

在三低特征中，中国的低利率已经开始发生，但是跟其他各国主要经济体比较三低特征中唯一没有表现出充分的相似中就是利率，因为我们的利率水平尽管从趋势上来讲下降已经开始，但是水平仍然很高。我们有了基准利率的下调，从去年11月份央行首次降息到现在已经有五次降息了，但是整体上来讲我们的利率水平还是偏高的。尤其是考虑到实际利率水平，以及中长期的利率水平还是偏高的，从这张图看，如果我们看五年期的国开债的利率，没有实质性的下降，而实际利率的水平决定了货币政策对实体经济的有效性。换句话说我们实体经济的融资成本仍然居高不下。也是从这个意义上来讲，我们的利率水平尽管开始下降，但是下降的空间还是比较大的，尤其是中长期利率，以及我们最终体现在实际利率水平下降。

我们关注宏观经济基本面，以及关注宏观经济基本面对资本市场的影响，在后危机时代最重要的落脚点还是对利率的判断上，因为在后危机时代，利率成为驱动风险资产价格最重要的因素。

这张图我们对比了中国，以及欧洲、美国、日本。在危机以来资本市场，可以看出利率的表现对资本市场的至关重要的。深蓝色线是股票市场的累计收益，浅蓝色线是政策利率，我们看到股票市场触底已经实现持续牛市的过程中和时间跟各国坚决的执行低利率和零利率的货币政策是密切相关的，美国是这样，欧洲也是这样，也是从这个意义上来讲，日本由于执行零利率20多年，所以在这里我们用的是汇率，而时间点就是所谓的安倍经济学开始，开始大规模的货币放松，直接体现在汇率的变化上，而汇率的贬值和股票市场的反弹以及出现的牛市是吻合的。

中国也不例外，我们回想中国A股市场过去一年经历的跌宕起伏，市场真正飙升的时点就是去年央行首次降息出发的，中国表现的特征跟其他国家区别不大，有区别的是我们的利率水平相对于其他国家仍然偏高，而我们的股市在利率水平在没有降很多的情况涨的都比别人快，这是中国股市的特点。

为什么呢?我们有一些中国自身的特点或者是中国特色，最重要的特点或者跟其他国家不一样的地方就是中国社会居民和企业，包括机构投资者在资产配置的比重有明显不均衡的状态，如果我们把资产配置的排列，从流动性最差的，导流动性最好的顺序排列，就是两头重中间轻，不同产的比重很高，银行存款，各种货币类理财产品的比重也很高，风险收益相对均衡的股票资产等偏低。而正常的，从国际基准来讲，风险资产以股票资产为例，应该在25%左右，占整个资产的比重。而美国是占到35%，我们的比重是很低的，股票市场在最疯狂的时候，在7月份的时候也就12%到13%的样子，基本的不平衡，叠加了货币宏观层次的预期，就见到股票市场的情况。从机理上来讲，中国股票市场表现的特征跟其他国家不大，但是我们有自己的特色，我们的特色背后就反映了我们经济结构与资本市场结构的特殊性。

经过股票市场过去一年多以来跌宕起伏，站在这个时点上展望2016恩年，我们需要问自己的是什么发展变化?什么没有?可能变化的很多，但是驱动资本市场最根本的经济基本面的因素，利率的下行，以及中国资本配置结构的调整，这两个根本的要素没有发生变化。发生变化更多是市场本身的行为，站在这个时点上，如果我们站在2015年底2016年初的时点上，对比2014年初，没有别的因素，居民资产配置的结构依然不均衡，在这个时点上还有一个新的变化，这个变化就是汇率。我们回想我们这轮股市的大幅震荡是经历了两个阶段，第一个阶段是从6月15号下跌，跌到7月上旬，从5000点到3500点附近，随后起稳，包括政府救市的情况下起稳。股票市场又经历了第二波的调整，股票市场随后出现了第二轮的调整，又下跌了超过30%。经历了两个阶段，第二波的调整显然它的出发因素主要是汇率的变化。如何理解汇率的变化以及对股票市场的影响，对于理解8月份以来市场的调整，以及10月份以来市场的反弹很重要，同时对于判断未来一年市场的走势也很重要。因为当前很多的投资者，尤其是专业投资者，最关键的因素判断明年市场就是汇率因素。

回想2004年2005年的时候，这张图给大家呈现了汇率，黄色这条线，向上走代表升值，深蓝色线代表上证综合指数，浅蓝色线是上海二手房的价格指数。2004年2005年的时候当时人民币被广泛认为大幅度低估，有非常强烈的升值预期，这个预期如果要实现，就是人民币要大幅度升值，当时人民币低估有30%到40%。如果这个预期实现了，中国所有资产美元价格都会在一夜之间跳升40%。这个的预期在实际中如何实现的呢?不是通过汇率的条件来实现，因为汇率只实现了2%的升值，然后开启了长达八年的间歇性升值，这个累计升值超过了35%。这个间歇性升值没有改变升值的预期，更强化了升值的预期，这个预期如何实现，这个预期实际就是通过中国资产人民币资产的价格快速上升来实现的。首先在流动性最强的股票市场，实际上2005年2006年以来，以及2007年这波行情触发是相关的，当然一定程度进入泡沫阶段，又受2008年金融危机的影响。市场有反弹但是没有改变趋势性的调整。

我们注意到随后汇率的变化跟股市的变化基本上没有关系了。一个股票市场由于流动性非常强，反应速度非常快，已经对汇率的预期做出了超前的反应，后续的变化只要在预期范围内就没有影响了。仔细看紫色这条线和黄色线，紫色线是中国二手房的价格指数和黄色的线是汇率，形状非常像，区别在两条线的拐点基本上差一年到一年半的时间。因为资产价格，包括房价都是靠预期来推动的，而预期是领先现实的，这个预期是人民币的升值预期。看到2008年2009年的拐点也是这样，2013年2014年也是这样。我们的汇率是2015年8月份发生变化。811汇率贬值对股票市场的理解，汇率动了4%，但是股票市场认为汇率有30%的贬值空间，所以股票市场对汇率就出现了30%的调整，从这个意义上来讲，如果你认为人民币汇率对美元没有更大的贬值空间，假设人民币兑美元只有10到15%的贬值空间，811之后股票市场对汇率的反应就是超前的反应，过度的反应，随后只要汇率的变化低于预期，那么汇率的影响因素对股票市场的影响恐怕就被提前消化了。这是为什么10月上旬以来，尤其是长假之后股票市场有所反弹，这些是不是已经告诉我们中国的股票市场已经对汇率因素做了充分的超前反应呢?考虑到人民币汇率需要加入国际货币组织国际监管权的诉求，这个加入真正实现是在2016年10月底才发生的，所以未来一段时间我们判断人民币汇率整体上来讲不具备大幅度贬值的基础，汇率对股票市场的影响是一个重要的风险点，但是我们判断汇率的未来相当一段时间会保持基本稳定。

汇率的变化本身实际上对于股票市场的影响还不止与此。我们判断汇率的变化，更长远的看，汇率的变化对于资本市场的影响，尤其是风险资产的影响不一定是负面的，尤其是它可能会进一步强化刚才墙面提到的两个基本因素，一个是利率的下行，和居民资产的转移。人民币汇率之所以跟美元有脱钩，就是需要人民币美元之间不再形成联动关系，因为美国经济在复苏，有加息的诉求，中国经济继续走弱，减轻了诉求，如果两个货币连在一起是不匹配的，所以我们需要跟美元脱钩。从这个意义上讲，人民币汇率兑美元的贬值，其实为利率下行打开了空间，强化了下行空间。

图中展示的房价关系成立，意味着房地产整体价格会进一步降低，也会进一步强化资金从不动产向资金转移的趋势。其次我们考虑到货币类资产过去两三年在利率市场化的进程中受到追捧，尤其在股灾之后，债券和固定资产也受到追捧，如果前瞻性的看，如果人民币有贬值，但不是那么大的贬值趋势，货币类资产收益率投资也会降低，因为现在信托理财产品收益率也就4%到5%，如果汇率出现间歇性的贬值，货币市场的投资回报率也会降低，这部分资产有两种选择，要么换成美元，美元也只有1%到2%，要么把这一部分资产通过降低预期回报率，寻找云间的投资机会，投资到风险资产里，尤其是包括股票资产里，如果稳健经营的管理，实现两位数的回报还是有可能的，它是会抵消汇率的影响。综合来讲，汇率本身的变化，尤其是股票类市场来讲，不是坏事，很可能强化股票市场最基本两个趋势因素，一个是利率的下行，一个是资产的转移。

如果站在这个时点上跟2014年初比较，经济中发生变化的因素和没有变化的因素，现在比较一年以前我们的市场还是有很多的变化，一方面是市场自身的变化，实际上意味着市场风险的释放。说到泡沫无非是两个基本特征，一个是高估值，一个是高杠杆，现在估值和杠杆都降下来了。都表明股票市场内在的风险已经得到了相当程度的释放。很多事情回过头看的更清楚，我们对比A股和港股可以看，实际上A股就是经历了一个回归均值，超调，再回归均值的一个过程，左边是A股，右边是港股，蓝色是指数，中间的时线是均值趋势，两条虚线是统计上正负两个标准差，标准差超过上限的概率很小，只有2.5%，跌破下线概率也很小，只有2.5%，大概率在这个区间，95%的概率都在震荡。实际上A股市场在2000点有回归均值的过程，但是没有停留在趋势均值线上，超调了，然后接近上限的时候又有回调，现在基本上回到均值线水平。对比来讲港股就显得比较便宜了，因为它已经在下限的附近磨了一段时间了。从这个意义上来讲股票市场风险收益来讲应该是相对均衡。股灾之后我们短期内很多投资者在受到股灾的影响，风险偏好降低，市场泡沫破裂之后，资产的价格也表现出比较典型的风险偏好降低之后的风险资产的反应。股灾之后大家寻找保本资产，利率债受到追捧，随后又是信用债，以致于我们3A级企业信用利差一度成为零或者是负的，投资者把3A级企业债务的信用等级当做跟国债的信用等级是一样的。

随着风险偏好逐渐的得以修复，我们注意到一些资金重新关注股票市场的机会，这个机会首先体现在内固定收益的权益类产品，就是股票市场股息收益率比较高，比较稳定，是股票，但是又表现出很强的债券特征，这个也是受到一些关注，最近一段时间保险公司对有些上市公司的举牌思路也是这样的，随后我们认为会逐渐传导到优质的蓝筹股上。这是对金融市场的反应。

从房地产市场的反应也看到类似的特点，股票市场有调整，尤其是一二线城市的房价调整并不多，你可以认为这是中国房地产市场经过一段时间的震荡，开始又出现拐点，重新开始复苏，这是一种可能。但是还有另外一种可能，是不是我们股灾之后风险市场降低，一部分资金寻求安全和优质资产，而股灾后的所谓优质安全资产可能就是保本资产，在一些投资者看来一二线城市涨的空间不大，跌的空间也不大，这也是非常值得关注的。

我们认为站在这个时点上，我们整个的市场风险已经得到相当的释放，从机会上来讲，支持市场的一些重要基本面的因素本质上没有发生变化。前瞻性的看，2016年可能这个市场将会表现出愈益明显的结构性特征，因为系统性的机会，前面的领导讲的时候也提到了，我们过去一年以来中国资本市场的变化可能是未来相当长的时间内是大家研究的案例，所以这些大的变化，这些戏剧性的变化短期内不大可能再发生，市场将更多的表现出这种慢牛行情的可能性更大。影响结构性特征最终的表现方式，最后给大家提一点，就是我们在2016年可能出现比较明显的制度性变化，这个制度性变化就是我们的注册制，新股发行注册制已经讲了很长时间了，种种迹象表明注册制的推出已经渐行渐进，对注册制的推出，以及对股票市场的供求关系的影响，对中大市值股票的影响，对中小市值股票的影响显然是不一样的，这个影响将可能是2016年我们整体上市场结构性行情中背后的重要的机会和风险孕育的地方，这是特别值得期待和关注的。

我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：接下来再次邀请一位嘉宾做主题演讲，今年上半年还是牛市，下半年就是股灾，现在市场初步起稳了，现在冒出很多新的热点。这样新冒出来的热点表现的非常不错，但是究竟未来的前景怎么样，是否值得我们去投资呢?接下来有请一位在新兴产业上有独到研究的，上海尚雅投资管理有限公司董事长石波先生，给我们带来“虚拟现实回到未来”的演讲。

石波先生原来是华夏基金管理公司投资副总监，曾任君安证券有限公司投资银行部，上海总部的副总经理，上海申华实业股份有限公司常务副总经理。1999年加入华夏基金工作有限公司任投资副总监，股票投资部执行副总经理，并历任基金新科，仅仅新华，华夏回报和华夏回报二号的基金经理，石波先生有17年从事证券行业的投资经验，在新华基金离职的时候，当时新华基金是中国累计回报率最高的基金，他在华夏回报离职的时候，华夏回报是分红次数最多的基金，接下来有请石波先生上台做精彩的演讲。

石波：感谢对冲基金年会邀请我做主持发言，尚雅投资是一个老牌的私募管理有限公司，回到初心我们目标是做最有品质的投资管理有限公司，经过六年的发展现在我们平均的回报达到20%以上，今年的回报率还有20%到40%的回报率。到今年年末的阶段我非常高兴来回顾一下2015年的波澜壮阔的年份。

今年大家印象最深刻是股灾，股票市场的大幅度波动，一季度像2007年，三季度像2008年，指数波动创造历史新高，一个方面在中国的证券市场第一次得到政府大的关注，国家队进场，这是股灾给我们带来的影响。

另一方面我们看到创业板，过去它的涨幅又创了历史新高，今年创业板涨幅达到93%，这个和股灾的情况又是另外一个印象，一个方面中国资本市场的波动性在加大，但是收益率也是非常高的，资本市场，特别是创业板新兴产业带来的增长，是在加速的情况。

第二个印象关键词就是雾霾，雾霾是创了50年代的新高，今年又比2014年又增加了雾霾的天数，北京雾霾的天数是209天，2014年是170多天，雾霾今年在两会的时候是人大代表最关注的事件，关注度达到37%，比第二位的关注度要高了很多，雾霾成为我们社会生活中最大的一个影响。雾霾是创世界之最，我们就是由于有雾霾重大的压力，我们的新能源汽车又创了一个全球之最，今年新能源汽车的销量能达到25万辆左右，会超过美国的18万辆，成为全球最大的新能源汽车的销售大国。一个方面传统给我们带来的压力，另一方面我们新兴产业增长创了世界之最。

第三个方面，产能过剩的局面，全球都比较担心中国的产能过剩的局面是没有得到减缓，反而都接近60%左右了，产能过剩的局面，传统经济的压力越来越大，钢铁水泥、玻璃、建材、这些行业产能过剩的局面压力比较大，大家非常单斜很多传统产业破产。

另一方面我们发现需求是井喷，不足的是文化娱乐这方面增长非常高，特别是电影市场，我们看到的很多剧，从花千骨等等，其实中国电影票房过去十年的平均增速是35%，今年的增速是48%左右，接近50%的增长。中国电影市场在三年内会超过美国电影票房，而成为世界第一大的电影票房大国。我们又会成为新的世界之最。

整个2015年是一个撕逼的年代，一方面是旧经济和旧中国衰弱，到了黑暗的时代。另一方面新产业又是井喷的年代。

现实是什么呢?我们雾霾的情况越来越严重，今年人大开幕前，就拍了一个纪录片，引起社会巨大的关注，但是雾霾的情况并没有得到缓减，这个雾霾对中国的经济，包括各个方面，我们很多事情都看不清楚了，GDP下降的问题放缓，放缓到什么样的程度?GDP长期来讲肯定是在放缓的，但是放缓的水平和低点在哪里呢?这是看不清的，这是雾霾笼罩的情况。

三架马车都开始熄火，投资变成个位数的增长，以前都是有20%左右的增长，现在变成个位数的增长。出口变成负的增长，中国加入WTO出口的红利现在已经变成负向的影响，消费业变得增速放缓，消费随着投资的增速下降，传统的消费接近个位数的增长。看到过去的吃穿住行，都在放缓的国家中，特别是奢侈品消费，也都是变成个位数，由于反腐败的影响，传统消费的增速也是放缓的。主要的原因是根本性的问题没有得到解决，就是产能过剩的局面，需要更多的力度来转这些传统产业，通过并购和破产来解决产能出新的问题，产能过剩的局面开工率不断的走低，我们看到产能出新的局面我觉得是一个缓慢的过程，未来几年GDP的增速一定是放缓的。

在股票市场上面，一方面预期非常好，到一季度的时候大家是看6000点，但是到了股灾的时候大家又看3000点，这个市场一方面情绪高涨到极点，一方面悲观到极点。因为大陆的雾霾看不清楚经济的状况，传统经济会不会崩盘，新的阶段能不能起来，在今年产生对大家很重要的影响，再加上有杠杆配资的作用，是加大了市场的波动性，今年一年经历过去十年股市的波动，这种波动是历史上没有过的，情绪指数在一季度是非常的高涨，但是到了三季度又是非常的悲观。

另外一方面泡沫，创业板的泡沫化程度也是有所加大的，现在创业板平均的市盈率达到90倍，大家对新经济非常的可求，希望投资新经济。由于股票市场没有上新股，新的公司非常少和稀缺，新兴产业和公司比较稀缺，这个市场新兴股票出现泡沫化的趋势。

2015年年终总结，可以看到现在终于达成平衡，股灾阻挡不了大众创业万众创新。由于今年上市的公司特别多，今年有29家重组公司上市，新三板上市的企业达到4832家，市值达到1.4万亿，而且新三板50%的股票都是信息技术方面的公司，新三板的结构有点像创业板，有点像纳斯达克的市场，和我们主板的市场完全是两回事，我们认为只要放开战略新兴板和注册制以后，我们的股票结构就可以德国大幅度的改进，因为新上市的企业一般都是新兴企业。

第二方面，2015年的雾霾没有阻挡人们对生活健康的希望，马拉松非常热，雾霾的情况大家戴着呼吸器跑步，电影非常热，90后进入消费市场，文化娱乐市场发展的非常快。GDP在放缓，现在从10%几降到7%左右，但是我们文化娱乐的消费增长率在上升，上升到16%的速度，教育也是14%的增长。人们对娱乐文化的消费是在井喷，在快速的增长。2014年网络剧的元年，网络剧出现指数性的增长，2014年是40亿的产值，到2017年预计是400亿以上的产值，衍生品。包括我们的电商，过去十年电商增长180倍，电子商务的市场，包括最近的跨境电商，今年是跨境电商的元年，大家对于品质生活的需要，对于食品安全的关注，对于境外质优价廉的商品是在井喷的。

产能过剩一方面对应的是我们的供给，有很多方面的供给是严重的不足，比如社保，期保率是不足的，二胎也是，生育率每年1600万的新生婴儿，今年放开了，其实是新生人口的供给也是不足的。

养老：养老需求也是增长非常快，但是养老方面的产业是满足不了中国养老人群的需要，现在北京进养老院费用非常高。

教育：也是增长非常快，发达国家互联网教育可能达到30%，中国只有10%，整个教育市场的增长是14%，但是互联网教育的增长是10%的增长。

体育赛事：增长也是非常快，中国体育产业占GDP只有0.6%，没有是3%，体育产业今年是4000亿的产值，按照国际标准到了2020年是三万亿市场会增长7.5倍，到了2025年会达到5万亿，政府报道体育的躔秕会达到七万亿，就是17倍的增长，未来体育产业需求是井喷的。

文化娱乐：这方面的需求是严重不足的，现在的产值是2.4万亿，如果我们按照10%到2020年就有2.2万亿的需求，这些需求都没有得到满足，由于过去教育和体育这些行业都是被国家管制的，供给端严重的不足，这个月教育法修改以后就可以办民营学校，就会出现一个拐点。

回顾了2015年三大关键的词汇，在2015年政府由于面临这么大的问题和难关，政府也采取了很多的政策和措施，现实是非常残酷，GDP放缓过程中，政府把过剩产能通过出口来解决投资，对外投资拉动产能过剩的问题。一路一带政府在解决产能过剩的问题，通过对外产能的推销来缓解产等过剩的压力。

人民币国际化，把过剩资本对外，对内的投资空间已经不大了，对外投资空间还是非常大的空间。

互联网+，今年年初总理提出互联网+，大众创业全民创新，中国进入第二次创业高潮。92年小平南巡讲话之后出现第一次创业高潮，今年出现大众创业全民创新的高潮。

现实发生变化的原因是90后在进入消费品市场，90后的人群现在是1.2亿，80后的人群差不多1.4亿的人群，加起来是2.6亿的人口，他们的消费习惯已经开始影响了政府消费市场的变化，90后的人他们是看电影打游戏，二次元。

老龄化社会逐渐的来到，大家对健康的消费和需求是非常旺盛的，从马拉松就可以看出来，增速非常高，中国参加马拉松的赛事，去年是50多场，今年上半年就是120多场，美国马拉松是一千多场每年的赛事。中国参加马拉松的人数是90多万人，按照美国跑步的人群占到20%的人群。现在跑马拉松报名一票难求，大家为了对健康方面的需要，特别是在经济走下坡路的时候，大家对健康更加的关注，对于娱乐和文化产业更加的关注。

低利率，利率还在往下走，全球都进入低利率，欧洲甚至负利率时代，利率就会导致资产配置荒，大家没有什么更好的投资管道和渠道，特别是地方融资平台被限制以后，银行的理财产品包括国债的收益率都大幅度的下降，现在资金是非常充沛的，但是资产方面投资机会，投资收益率在降低的过程。

我们借用一句今年比较热的概念，时间看长一点才能看清楚，虽然有雾霾，如果看2020年的发展，会发现我们现在已经进入了一个数字化的时代。2007年之前丈夫最高的股票全是资产类的股票，地产、黄金等这些公司涨幅第一。

从2007年之后涨幅最多的公司全是一些高科技公司和信息产业的公司，这些方面代表我们时代已经进入了数字化时代，大家对资产的认识并不是过去的土地和房子，大家更多关注是你能有多少用户数和拥有多少用户的数据，这个方面成为市场的一个方向。亚马逊在未来几年我们认为会超过苹果，因为它是大数据公司和云服务公司，它代表一个方向，国内云服务方面的公司他们都在快速井喷的发展。

第二个时代进入了文化娱乐的时代，因为人均GDP已经达到7000美金，大城市已经达到一万美金以上，人们消费的水平就会发生很大的变化，特别是经济危机到来之后，往往是文化产业大发展的年代，1998年韩国遭遇金融危机之后，韩国就成立了文化部，整个韩流就影响全世界，韩国的文化产业占比大幅度的提升。

我们觉得中国随着金融危机的到来，大家更多的需要娱乐和文化方面的消费，韩国当时出现了很多的电影，影响非常大。今年中国也是这样，跟1998年的韩国是一样的，中国带着文化产业方面，我们占比现在只有4%，但是按照发达国家美国这样的标准，文化产业的标准能达到20%。今年是井喷的年代，未来我们的文化产业的空间还是有比较大的空间。

运动健康时代，大家更多的关注身体的健康，而不是把时间消耗在无效的劳动上面，大家更多追逐养生、运动、健康。更多这个产业的发展。

我认为2020年会出现重大变化，第一个方面中国的证券市场市值占比会大幅度提升，现在只有GDP的6%左右，随着新三板的转板，还有战略新兴板的出现，中国的证券化率会得到大幅度的提升。

新兴产业的市值我们认为2020年会超越传统产业，私有化回归的市值都是非常大的，一千亿两千亿市值的公司比比皆是，新兴产业市值得我们认为2020年会超越传统产业的市值。金融地产现在占到30%的比重。新兴市场只有10%几的比重。这个和美国正好是相反的，随着未来几年注册制的放开系，我们认为新兴产业市值会超越传统产业的市值。

产能出清我们认为需要几年的时间，需要更多的关停并转，需要采取更大的力度来清算过剩的产能。

碳排放会受到控制，雾霾也需要更长的时间才能解决，随着产能的出清或者衰落，碳排放已经达成一个协议，2020年后会减少碳的排放。

文化产业会得到大发展，美国占比达到GDP的25%，美国垄断43%的IT，美国是文化大国，中国现在是文化的小国，随着我们对文化产业的重视和发展，我们中国一定会出现电影方面会超过好莱坞，在互联网传媒集团方面也会达到美国的水平，平分秋色，因为中国的文化博大精深，我们有发展文化产业很好的基础。

教育和养老产业会受到重视，养老产业，比较富裕的中产阶级，他们老了以后养老产业会成为支柱型的产业，教育方面，随着二胎的放开，教育市场也会得到更大的重视，教育产业是美国的支柱产业，教育行业市场的空间我们认为是非常大的。

体育产业，中国只有4000亿的产值，随着体育产业的规划，政策的放开之后，赛事举办权现在放开了以后，中国的体育产业的空间未来十年有17倍左右的增长。

美丽产业也是这样，中国现在医美的行业产值只有500亿左右，千分之0.6的渗透率，但是发达国都是千分之七，像日本是千分之7.5，台湾是千分之7.8，韩国是千分之13左右都在做医疗美容。所以美丽产业也会得到很快的发展。我们对新兴产业的描述就是教科文卫美，教育、科技、文化、卫生、医疗、体育、美丽产业。这都是往上走的，大家的消费已经进入了健康的消费。

科技方面，基因检测细胞治疗攻破癌症，随着细胞治疗的发展，人类2020年会攻破癌症最大的难题。我们认为智能手机时代已经达到了50%以上，机器人开始进入生活。服务机器人，工业机器人，工业机器人的发展和服务机器人的发展会进入机器人的时代。

九个方面的予测之后我们对股票的看法，特别是新兴产业的市值，我们还会有很大的空间现在中国创业板的市值只有10%，但是随着新三板转板之后，我们作为中国新兴产业的市值会达到美国的程度，美国纳斯达克市值占到股票市值的35%，结构性的牛市，虽然中国市场的波动性在加大，但是牛市没有变化，新兴产业是非常高的。

在这个行业最看好是文化产业，因为文化产业市值差是最大的，中国只有4%，美国占GDP的比例达到25%，这是非常悬殊的。另外体育也有很好的空间，还有教育方面支出，医疗方面的占比有一倍的差距。但是我们觉得体育文化的差距都有10倍的差距。

展望2016年，第一方面注册制，注册制放开以后对市场有什么样的影响，我们认为注册制放开以后大家的投资就会增加，新股会比较热，很长时间没有发新股，新股出来就会受到追捧。注册制的进步会跟股票的指数反向的影响，如果指数涨的快注册制就更快，如果注册制推的更快指数会出现相反的变化，这对市场波动性的影响最大的一个因素。

第二个方面汇率，汇率是一个风险，相对周边国家，我们的汇率是在高位水平，美元升值我们的汇率会出现贬值的趋势，但是今年汇率波动是加大的，原则是2%，现在到4%，以后波动我们认为还会加大，因为我们的出口压力是比较大的其实人民币贬值是影响出后比较大的因素。股票市场随时要关注美元升值以后，要关注人民币贬值的风险点。

第三个是迪斯尼，明年会来到，给文化时代奠定了比较好的基石。2015年中国已经新建了40多个游乐场，游乐产业也会得到快速的发展，以前游乐场像欢乐谷就是200多万的消费人群，迪斯尼进来我们认为是十倍的增长，有两千多万人口的消费水平，而且会影响文化产业结构的变化，游乐场是靠票房，以后三分之一更多是靠衍生产品和IP，迪斯尼进入中国就使文化IP方面，使文化产业得到刺激性的发展。这是我们对2016年比较关注的几个影响，一个判断和预测。

资产荒的时代还会延续，因为利率在降低，对收益率优良的资产越来越稀缺，股市仍然是一个平衡，3000点到4000点。大宗商品我们认为还是处于一个下降通道，明年还是要抓结构性的牛市，我们认为会出现一个风格的变化，风格方面要关注新股热。另外就是并购热，并购时代已经到来了，从万科的案例就预示着明年会发生很多并购的案例。在行业方面我们是看好教科文卫美体六大产业，然后关注风险是关注汇率的风险。谢谢大家。

主持人：接下来再次邀请一位嘉宾做主题演讲，都知道量化投资是目前国际商的主流方式之一，目前在监管上有所限制，但是未来前景空间依然是巨大的，而指数量化投资是一种重要的投资方式，接下来我们就要有请出易方达基金管理有限公司指数量化基金经理余海燕女士，主题是“场内工具型产品的投资策略”，余海燕女士曾经担任汇丰银行客户信用风险分析师，华宝兴业基金管理有限公司分析师，基金经理助理，基金经理。易方达基金管理有限公司投资发展部产品经理，目前担任的是易方达基金管理有限公司指数量化基金经理，接下来就有请余海燕女士。

余海燕：各位尊敬的领导，各位尊敬的嘉宾，大家上午好，非常高兴能够参加这么盛大的对冲基金的年会，我作为基金行业的新兵，刚才两位大佬的演讲我是受益匪浅。

易方达一直致力于发展场内的工具型产品，我们也是最早在指数领域里面最早推出指数基金，指数基金市场占有份额也是比较高。今天跟大家分享一个场内工具型产品的投资策略的一些分享。作为国内最专业的机构投资者，私募基金在过去一年蓬勃的发展也为场内的工具型产品提供了很多投资的思路。

作为基金公司来讲，作为基金公司来讲，私募基金的蓬勃发展，场内工具也经历了飞跃式的发展。在我刚入行的时候场内的工具型产品非常少，只有5个ETF，易方达也有幸拿到第一批深100深交所旗舰性的产品。在上一个中国经济发展的黄金十年，深100是产业集中在房地产，还有有色金属，以及食品饮料上一个中国经济十年，最后核心的行业。在2007年2009年是独领风骚的。随后在金融危机以后，无论是美国还是中国，工具型的产品由于有效性，由于透明性的组合管理受到非常多人的关注，在中国跟随美国的脚步，场内基金达到飞跃式的发展，当时的ETF发行非常多，最值得关注的一类产品是现金管理的类的货币类的ETF。这个产品是在2012年12月份才推出的，三年前的今天才推出的，才三年的时间在9月份的规模已经达到3000亿，尤其股灾以后这个类别的ETF增长是非常迅速，首先得益于整个中国经济利率市场化的背景。还有越来越多的投资机构介入。

还有比较重要的类别，去年这个时候证券每天都在涨停板上的热潮，分级基金从去年的年底到今年的股灾之前所有基金公司都在发这个产品，所有的投资人，包括散户的热情都被点燃了，都来投资这个杠杆产品，最高峰的时候分级基金的规模大概在五千亿的规模，随后由于股灾，很多的B级基金要下折，现在大概在两千亿左右的水平。ETF的规模一直是平稳的发展。我们关注到境外投资越来越走到投资者的视野，无论是散户还是机构投资者，后面也会有一些数据给大家分享。

首先来介绍一下货币的ETF，是场内目前对于机构投资者是非常有效的现金管理的工具，易方达旗下也是作为几家有货币ETF管理人，货币ETF为什么在三年间获得关注，增长非常快。来源于两个条件，第一个在2013年货币ETF推出一年的时机，上交所允许货币ETF进入T+0的时代，因为在中国市场T+0的工具产品非常少，从在2013年12月份以后货币ETF的流动性变得非常好了，很多的货币ETF日成交都在100多亿，我们的易货币511800每天成交也在40到50亿，这个是为很多的机构投资者提供了非常便利的现金管理工具，还有操作非常的方便，无论对于机构还是对于散户，只有你有股票的账户你就可以像买卖股票一样进行方便的买卖，如果你看到股票市场有机会，立马可以把货币卖掉进行股票投资。还有收益其实是在整个利率市场化的背景下是好于活期存款，好于之前放在证券账户的收益，也好于204001，逆回购的收益。

还有费用非常低廉，这是受益于所有基金公司联手在一起跟券商在协商免佣的一个品种，流动性也是非常好，在所有场内品种流动性最好的品种。

还有一个是货币ETF为什么发展这么快，去年夏天的时候证监会，包括证券协会允许信用账户来参与货币ETF，之前我记得很多做量化的一些专户或者一些产品，做了融券在你的信用账户里的钱是不可以做任何交易的，只能爬在账上，没有任何的收益。从去年的夏天开始，信用账户融券卖出的钱是可以买入货币ETF，来获得一部分先进管理的收益，这也是货币ETF发展非常大的契机，从那儿以后很多的机构投资者就愿意买货币ETF来进行现金的管理。

这是我们旗下在上交所上市的货币ETF一个广告时间，代码是511880，跟其他的货币ETF不一样是因为它在场外有一个非常大的场外货币的规模，大概现在是700亿，所以跟其他的货币ETF相比没有上限，因为有场外这么庞大的货币的份额为它提供流动性的保证，同时它的规模也是在稳步增长，现在是200亿的规模。流动性提升的非常快，现在日均在40亿左右的规模，收益于我们有很多做市商在提供流动性的补充。

货币ETF还是一个货币，所以还是要看基金管理人的综合管理实力，易方达是有一个非常大的固定收益团队，在北京我们有60个人，有非常强大的研究投资以及交易综合的实力，我们在2005年发了货币基金，有十年的专业管理经验，货币基金也是受到信用风险的波及，比如山水债的时间，有些基金公司同业受到影响，易方达有一个强大的分控，还有二三十个人信用分析的团队，这方面把控的非常好，这也是参与货币ETF要重视的一点。

指数类的，传统意义上的场内工具型产品的策略，场内工具型产品从2014年华夏有了第一支上证501TF开始，都一直受到很多投资者的关注，无外乎现在在PPT列的四种。长期投资其实在中国不是那么多，主要是由社保和保险公司来进行这样的投资，现在可喜的现象是随着私募基金蓬勃的发展，作为最专业的投资者，他们在用ETF，利用指数产品进行专业金融资产配置的的可能性越来越多，比如现在有黄金的ETF，有债券和货币的，还有有股票的，这样大资产轮动的可能变得越来越显示了，还有风格的轮动，比如大小盘，上证50跟创业板之间的轮动，还有受益于分级基金在各个行业，基金越来越多，行业轮动也成现实了。还有一个就是在股灾之前我们观察到利用ETF做T+0的私募机构是非常多的，但是后面由于监管要求，所以你也可以看到很多ETF的流动性在股灾以后迅速的回落下来，因为这部分的需求是受到了抑制。

套利，很多机构成立基于套利的专户和产品，之前可能集中在ETF的事件套利，溢价套利，但是这两年机会越来越少，因为参与的机构越来越多。

期限套利的机会也是比较多的，像今年四五月份的时候你也可以获得非常好的收益，还有一类是跨市场，比如一级市场和二级市场之间，主要集中在分级基金，以及一些跨境的或者ETF之间这样全现金申赎模式上的套利机会。还有多空的策略，中国这方面走的还是稍微落后一些，全市场现在有22支ETF可以进入两融标底，在美国大部分机构投资者利用行业ETF进行融券的卖空。正是由于指数基金非常的便宜，组合非常的透明，对于市场的敏感度是非常高效的，能捕捉到想获得资产类别的投资收益的机会。越来越多的投资人选择用ETF作为大类资产配置，由于ETF的品种越来越全，有股票的，黄金的，债券的，所以大类资产成为唯一的可能。

这是创业板ETF的例子，我们大概是在2010年三季度的时候推出创业板的ETF，是市场唯一的一支ETF，随后也看到自2012年的12月份开始创业板从500多点一下涨到最高点是三千多点，随后又开始回落，在这样的过程中我们也有幸见证了整个创业板巨大的浪潮。在我们基金管理人这方面，无论是创业板的份额，还是在创业板在二级市场的流动性，都是随着整个板块水涨船高。目前创业板的流动性非常好，尤其是股灾以后，其他的ETF流动性回落的比较明显，由于创业板从一出生开始流动性就非常好，可以说是全市场唯一一个没有做市商的ETF，从一出生开始是由投资者自发的来成交ETF，所以非常的活跃，参与的策略非常多，有做日内T+0的，有做事件套利的，因为创业板停牌股票非常多。还有做资产配置，也看到越来越多的私募和宏观对冲基金，在过去的两到三年选择我们创业板作为资产的配置。

创业板作为中国创新加成长的指数，大家都对未来的空间非常看好，这也是我们旗下的旗舰性的ETF，主要是一些新兴成长类的行业为主，包括互联网，文化传媒健康等等，也是过去三年在资本市场独领风骚的品种类别。

规模也是迅速在增长，现在规模大概在50亿规模，日均成交在8亿元。创业板300多个股票里面，日均成交在8亿以上的股票并不多，创业板的流动新一直稳居所有创业板板块流动性是在前十分之一的范围，所以对于很多投资者来讲，如果你要买创业板，流动性来讲，其实创业板ETF对于创业板的股票替代非常好的，没有所谓这样的股票，而且价格走势会更平稳一些，不像股票大的资金进出很容易涨停跌停。但是创业板ETF的流动性是足够的。无论是从换手率还是从成交量来讲，创业板尤其是股灾以后，是稳居所有场内基金的榜首，这也是得益于这个指数的质地非常好，波动性比较高，然后正好承载整个中国转型板块的聚集地。

作为基金管理人，在今年还有一个比较大的体会就是跨境投资逐渐的走进投资者的视野，无论你去银行路演还是去机构，或者从我们自己拿的数据来看，这是申万宏源的研究，研究发现在日本无风险利率下行的过程中，在本币有贬值预期的大背景下，日本对国内的股票配置是上升，而且对于海外QD资产的配置也是上升非常的明显。比如从90年代的13%，上升到2014年的21%。这个现象我们作为基金管理人从数据上也得到了验证。我们旗下的一个跨境的ETF就是H股的ETF，H股现在也是处于低估的水平，有很多非常聪明的资金，包括银行资金池，在今年年初的时候已经进入了资产的类别。在三月底四月初的时候，香港市场是有一波非常良好的走势，尽管时期非常短，那时候就有大量的资金蜂拥而至，然后外汇很多就用完了，其他的QD资金也是如此。随后走势非常低迷，但是我们的走势一直稳步上升。在10月初的时候香港市场有一波小的反弹，当时也是有很多的资金进来。对于跨境资金来讲是直接投资境外市场，对于机构来讲又是T+0的品种，手续非常低，非常高效率投资境外市场非常好的工具，这也跟货币ETF一起在去年的12月份，也是进入了T+0的品种，受益于上交所制度的红利，所有的跨境的ETF和跨境的QD基金流动性在那个时间瞬间上升了，可以看出A股的投资者还是非常喜欢交易的。在流动性活跃以后，又在大类资产配置的带动下，整个跨境的ETF，迎来了历史以来最好的年份。

在年初以来我们在ETF一直有非常多的资金进来，有很多长线配置的，价值投资者可以进入到资产类别，价格上来看其实有很多套利的机会，低风险如果参与H股跨境ETF套利，其实收益是非常好。我有接触一个投资者，是一个高水平的散户，他说他在这个基金上做套利已经达到50%的收益。这个套利主要集中在年初，三四月份的时候一波套利的机会，当时每天的溢价大概在3%到4%的水平，最近一个月持续时间非常久，每天都在1%的水平，一方面大家对这个资产类别后市不知道什么时候反弹，但是觉得是一个低估的品种，进来的人越多就开始溢价，对于私募基金来讲，其实参与跨境ETF套利其实比国内的ETF要容易很多的，门槛要低很多。因为所有跨境的ETF在国内都是全现经营模式，只需要现金申购和先进赎回就可以了。但是国内的ETF套利需要一揽子股票交易，买好一揽子股票然后再申购，再卖出。这个套利机会一直有很多的投资者在做。受益于它跟国内的ETF有些不一样，补券规则，比如T日申购H股的ETF，其实基金管理人是在T+2的尾盘帮你补券的，所以你其实根本不需要对冲，在H股走势跟你没有审核关系，你仅仅要关注T+2尾盘香港市场的表现，跟你在T+2卖H股ETF的波动，这才是真正的风险敞口。风险敞口大概只有一个小时，我们三点钟收盘，香港市场是4点钟，所以这个套利的机会包括散户都是可以来完成的。整个香港市场的估值是非常低的，H股相对于A股的折价现在到了历史非常高的水平，整个H股的溢价率的指数已经达到过去五年的最高水平，大概在45%左右的水平。

整个成分股里面的表现，只有一支成分股是略低于A股的，其它40支成分股里面39个都比A股便宜非常多，最便宜就是中海油服，A股要比H股贵1.78倍，大部分的蓝筹股A股都要比H股贵50%，很多长期配置的资金，如果看好整个大中华区的蓝筹资产，可能更愿意选择H股来替代整个A股的配置，可以比A股更低的成本来获得资产类别的收益。

长达五年的香港熊市，目前香港的估值也是处于整个全球股市估值洼地，市盈率在大概8倍不到的水平，比其它主流市场主流蓝筹的指数还是要低很多。

我们关注的现象就是行业类的，主题类的，基金业是蓬勃发展，受益于2009年以后整个A股结构性行情是有非常大的关系。而且A股市场行业轮动效应也是非常明显。看一下行业ETF，因为在美国市场上场内工具主要以ETF存在，在美国市场投资者，尤其机构投资者怎么来运用，一种类别是做资产配置，还有一个就是融券，融券是非常多的，我们看了过去美国十个行业ETF，那里面融券的比例非常高，相当于融券个股来讲，融券ETF的成本更高，确定性更高一些。

交易性需求，尤其在股市低迷的时候股市的波动性非常大，更多的投资会选择ETF来作为他的投资。这个是从去年12月份开始分级基金开始有热的浪潮，都进入分级基金的领域。分级基金在行业的布局非常完善。最完善的领域就是非银行业，包括证券行业，还有军工和国企改革，其他只要你能想到的行业基本在二级市场都已经布齐了，未来私募基金要想用场内的工具来用资产的配置都是非常有可能。

市场上两个进融资融券标的的行业，一个是我们的ETF，一个是另外一家的金融ETF。这就是一个缩影，去年证券行业的走势大家还记忆犹新，这个就是整个2014年下半年的缩影，从去年的11月份开始，整个证券板块异军突起，作为股市的放大器，也是直接受益于整个资本市场的服务和转型，在去年那一波表现的非常好。

还有一个问题，很多机构投资者会问一个疑问，大多数的ETF流动性是非常不足的，只有货币类的ETF还能满足大家的需求。就算日均一个亿都很难成交的，怎么满足这个难题呢?我们在过去几年跟保险公司探讨，我们易方达创新的一个ETF的NAB(音)现金模式的申赎，因为所有的ETF如果要申赎大概要用实物来申赎，买齐一揽子股票，然后用股票来换购成ETF，这样才能申购成ETF。现在就是现金申赎就是机构投资者可以像买开放基金一样，用先进来买我们的ETF，在两点到两点半之间，接近尾盘的价格来帮投资者进行补券，投资者跟我们结算的价格就是尾盘我们NAV(音)的价格来跟你结算，就像买开放式基金一样，然后这个跟开放式基金相比有一个好处，ETF差不多永远是百分之百，由于你在T日申购T日就帮你买券了，所以不存在跟踪误差的偏离。没有因为大量的申购来摊薄基金仓位的影响。赎回也是同样的道理，在2点钟之前提出赎回，在两点半到三点之间以UBS的算法交易来帮你成交，决定收盘价的价格来完成卖券的动作，最后给你结算的是当天的NAB，就是到账时间也会比一般开放式基金要早一些，申购的成本也是非常低的，其实相当只收万分之五的交易的佣金，以及卖出时候千分之一的印花税，比你买开放式基金赎回千分之五份额是要便宜的，而且到账资金会更早一些，跟踪误差也会小很多。

我们旗下也开通了所有的ETF，包括创业板ETF，包括沪深300ETF，还有深100ETF等等，ETF之间的转化。

各个股权类的ETF和货币基金的转换，买了我们的ETF，如果你不看好这个市场可以转到货币的ETF，第二个就是享受货币基金的收益。

还有一个现象，在今年的4月份开始上交所又推出了分级基金，上交所的分级跟深交所的分级相比多了一个母基金上市，由于母基金上市衍生出来跟很多深交所现有分级不一样交易策略，上交所的分级效率要高很多，合并的效率也要高很多，上交所当天买的母基金当天可以分成A和B的，可以当天卖出的，当天可以合并成母基金，然后立马可以赎回和卖出的等等，所以整个分拆合并其实是T+0的模式，就是当天买的母基金当天可以赎回，当天可以转出，当天也可以分拆，分拆的子份额当天是可以卖出的，可以当天合并，合并完的母份额也可以赎回或者卖出。其实就是一个宗旨，就是实现了分级基金日内T+0的交易时代。最近证券的行业经常会有日内非常大波动性机会，比如你对于第二天的行情没有太多的把握，你可以完成日内的交易，比如你在盘中买了我们的证券B2010，证券B如果你买的时候迅速涨停了，最近总是发生这种现象，如果你不想持仓过夜可以迅速买同等份额的证券A回来，然后立马把AB合并，在你的证券系统里面，合并完了母基金迅速把502010在二级市场卖出，因为母基金也是上市的，你瞬间就完成了日内关于证券B的看涨的收益。对于A来讲也有同样的道理，你买了A然后涨到一定的时间，你想获利可以卖一个同样的B，然后合并成母基金，然后把母基金卖掉，或者当天赎回，就可以拿到日内看涨的收益。

同时买母基金也是一样，看好证券行业在低位买了，然后在高位可以看看A和B，把A和B都抛掉，也实现日内行业看涨的收益，同时也可以止损，总之来讲上交所的分级跟上交所的ETF一样，都是比深交所的效率要高一些，这是一个T+0拆分合并的效应。由于这个效率是大幅度的提升了，所以可以做很多的T+0折价的一些套利机会，比如你看到有一些基金是折价的，你当天买是当天买入可以当天赎回，但是溢价和深交所一样，就是T+2分拆合并来卖掉。由于三角型的闭环打通，所以三个份额在二级市场的交易都是非常活跃的，同类型的基金上交所都是比深交所要活跃一些，尤其A类的，A类的份额流动性明显要优于深交所，还有这样一个闭环也提升了作为母基金的流动性，也可以看到二级市场的证券分级和军工分级流动性也是非常好，如果没有这样的ETF，也可以买这样的分级基金母基金来进行资产的配置。

股灾以后市场迅速反弹，由于效率高，在手中的风险敞口更小，所以很多投资者更愿意选择上交所的分级来参与市场的反弹机会，市场的参与度明显要好于深交所同类分级的基金。上交所的母分级基金，A和B和母基金之间也可以做T+0的交易，我们看到的数据主要由机器人来统治套利的领域，其实套利的机会不是特别多。二级市场母基金跟二级市场的A和B之间的折溢价大概在0.5以内，一般在千分之二。从上证50上市以来，大部分的机会都是由程序化交易来完成的。对于套利来讲深交所是一样的。

易方达是在上交所拥有最多分级基金，我们所有的分级基金在场内的申购费用都是零的，大致的套利来讲会给你一些效率规格高一些。作为最早进行指数化领域开拓的资产管理人，我们现在旗下有26支公布的指数产品，还有两个香港市场，还有一个社保，三个账户，资产管理规模现在大概在650亿左右的指数领域的资产管理规模。

作为全行业在市场领域做的比较早，然后市场占有范围比较高的基金管理人，我们也和所有机构投资者一样，一直致力于整个中国指数业务的发展，我们也为整个行业提供了一个指数投资的网站，这是我们易方达为整个行业提供指数的基金网站，上面可以看到全行业所有的指数基金，包括分级，包括ETF，包括跨境所有套利的策略，以及关心指数的信息都可以查到，包括行业的分布等等，都是可以在这个网站上查到信息。

今天的介绍到此为止，谢谢大家。

主持人：感谢刚才余总做的精彩分享。我们今天上午各位嘉宾已经给大家带来精彩的分享，也是给在场的各位带来一场思想的盛宴，在这里感谢刚才各位嘉宾的分享。

今天上午的论坛环节到这里暂时告一段落，我们继续来期待下午精彩的圆桌论坛的环节。

国内最具代表性的对冲基金公司，在下午将会来和我们分享思想，分享他们对于目前市场热点的判断，和未来的投资机会。下午见。