私募阿尔法产品转向多策略组合

期指管控束缚“手脚”

“期指遭遇管控后，很多交易策略受到限制，特别是市场中性策略。”深圳凯纳投资公司投资总监陈曦近日接受期货日报记者采访时如是说。

市场中性策略，又称阿尔法策略。去年9月出台的期指最严管控措施，是私募等机构的阿尔法策略产品继2014年年末遭遇市场“黑天鹅”事件后遇到的又一大难题。原本寄希望在2015年大发展的阿尔法策略产品，却在2015年下半年遭遇期指最严管控，多数同类产品纷纷“倒地”，一些基金经理无奈之下只能通过现金管理来维持产品运作。

有市场人士认为，正是由于国内私募阿尔法产品策略同质化现象严重，才导致该类产品躲不过这一系统性冲击。

值得一提的是，尽管期指对冲不能很好实现，但一些私募不甘于现状，通过调整阿尔法策略来获得收益，如通过高波动博取阿尔法高收益来降低损失。不过，他们更希望期指管控能在2016年有所松绑。

去年收益主要来自上半年

对于2015年私募阿尔法策略产品的整体表现，不少私募人士用“乏善可陈”来形容，这是因为去年9月以来阿尔法策略中的对冲基本失效。

不过，期货日报记者了解到，不少阿尔法策略产品2015年的收益超过了市场的普遍预期(年化收益20%)。

第三方财富管理公司朝阳永续近日公布的“私募基金风云榜对冲基金—市场中性组”数据显示，截至2015年12月18日，前10名阿尔法策略产品去年的收益率均在20%以上，如冠军“尊嘉ALPHA1号”收益率高达73.18%，“锝金一号”、“银河资本-盈融达量化1期”、“宁聚爬山虎1期”、“富善优享5号”均获得30%以上收益。

据了解，这些阿尔法策略产品的良好业绩主要来自于2015年上半年。在遭遇2014年年末极端行情下的回撤后，多数私募阿尔法策略产品在2015年上半年迎来业绩反转，并取得了不错收益。2015年4月新推出的上证50和中证500指数期货，更是丰富了阿尔法策略产品的对冲工具。

好买基金数据中心统计显示，去年1月阿尔法策略产品平均收益率为3.11%，2月平均收益率为2.47%。具体到私募阿尔法策略产品，去年1月收益率最高的为“尊嘉ALPHA1号”，净值增长7.57%，“元普量化对冲月月盈1号”增长6.84%，“泓信泓利量化对冲一期”增长6.61%。去年1月，朱雀投资旗下的“阿尔法尊享”、“漂亮阿尔法产品”的收益率均超过5%，博道投资旗下的“安进3期”收益率超过4.9%，盈融达投资、富善投资等旗下的阿尔法策略产品也获得了正收益。

去年9月期指遭受最严管控后，阿尔法策略产品开始走“下坡路”。

“期指被限制后，阿尔法策略实际上很难再操作。”上海金融学院国际金融研究院教授鹿长余对记者说，“现在阿尔法策略面临的最大问题就是期指受限，期指受管控后市场上投机盘大幅萎缩，而投机盘是套保的基础，现在套保基本无法实现，即使操作也要冒着每月2%左右的差值风险。”

去年下半年以现金管理为主

受期指管控影响，上述表现优异的私募阿尔法策略产品，去年8月之后的收益曲线基本都是“平躺”。

“去年上半年收益好，折合成年化收益还不算低。”陈曦说。

沪上一家大型私募量化基金经理也称，去年上半年他们的阿尔法策略产品收益在18%左右，“期指受限后该产品就被绑住了‘手脚’”。

据了解，截至去年12月中旬，深圳凯纳投资旗下的一只阿尔法策略产品实现了17%的收益。陈曦告诉记者，该产品采用传统多因子模型、等市值策略对冲，没有留风险敞口。

“股市异常波动之后，我发现期指贴水太大，基本上没怎么交易，主要以现金管理为主。”后来期指的管控措施更加坚定了陈曦的这一做法。

事实上，去年下半年以来，期指一直处于贴水状态，价格远低于现货指数，阿尔法策略产品很难获利。在陈曦看来，是期指管控措施导致了市场对冲机制失衡。

“套保盘是天然空头，现在非套保交易保证金比例上调到40%，单日开仓数量也受到限制，这其实是把多头挡在了市场外边，使得空头势力强于多头。很多券商等机构的自营头寸必须要通过期指对冲，而多头开仓的意愿并不如空头那么强烈，因此市场上多头和空头是不均衡的。”陈曦说，“我们的策略，原来建模时假设的是市场长期升贴水围绕0%波动，若期货升水(期指价格比现指高)，那是市场多送的收益，若期货贴水则要补贴水损失，现在期指处于贴水状态，如果原来零风险敞口的阿尔法策略收益预期是20%的话，那么现在要做到40%—50%才能保证不亏钱，因为我们要把贴水部分赚回来。”

巨大的负基差导致阿尔法策略难以建仓。记者了解到，去年下半年不少私募都是轻仓交易，仅做一些现金管理，如买入货币基金或进行逆回购操作，或做跨期套利，这使得去年下半年阿尔法策略产品整体收益不高。

不过，私募的阿尔法策略产品并未出现客户大量赎回的情况。“这种做法下收益固然不高，但在历经股市异常波动和资产配置荒的当下，投资者也没有低风险产品可投，因此赎回的客户不多。”陈曦说。

部分私募调整并丰富策略组合

有行业人士表示，在当前期指受到严厉管控的情况下，阿尔法策略产品保持纯市场中性策略是没有出路的。那么，私募的阿尔法策略产品将何去何从呢?

“除非把风险敞口调低，对冲一半或七成的风险。”陈曦同时表示，这样做风险比较大，有可能会脱离市场中性策略的追求，“我们尽量采取保守策略，用较小的资金参与风险最小的策略，中性策略暂时采取现金管理为主，等待期指贴水回归和政策正常化”。

实际上，对于去年阿尔法策略产品“一边倒”现象，除政策因素外，一些行业人士将其归因于国内阿尔法策略的同质化。“国内阿尔法策略的同质化在于，多数私募机构没有深入研究，没有自己的核心策略，只是简单地拿某一风格(比如小盘股)的现货头寸和期指头寸进行组合。真正的阿尔法策略需要我们自己研究，构建组合，而不是简单地买一些小股票。”鹿长余说。

值得一提的是，一些私募早已注意到阿尔法策略的同质化问题，并于去年下半年调整了策略模型。深圳盛世资产合伙人刘晓俊告诉记者，去年上半年期现股指长期维持正基差，比较适合收益不高但较稳定的阿尔法策略(每月都有额外收益)。去年下半年股市大级别调整，期现股指长期呈负基差状态，上述策略模型就有些不适应了(每月都有额外亏损)，“私募需要调整模型，做一些波动高、收益也相对较高的阿尔法策略”。

“去年11月之后，期现股指基差恢复到可接受的范围，市场基本稳定，也不会再出现过大的负基差，但短时间内变成正基差也较困难，应该会长期维持在小幅负基差状态。”刘晓俊表示，这意味着阿尔法策略每次建仓或换月需要承受负基差损失，因此必须采用收益较高的阿尔法策略才能实现盈利。

那么如何做到高收益呢?在刘晓俊看来，可以选择加入一些波动性大的个股，而不是仅限于之前稳定的大盘股，这样阿尔法策略波动性会高一些，相对收益也较高。当然，这也对私募的选股能力及策略模型提出了更高要求。

目前来看，期指管控没有一丝松绑迹象。据记者了解，为了追求稳定收益，一些私募选择做些固定收益或调整阿尔法策略模型，也有一些私募在阿尔法策略基础上加入了其他策略，还有一些私募转向以混合多策略为主。

“随着市场中性策略产品规模的壮大，以及交易策略和交易方式的越发同质化，2014年年底和2015年期现股指基差巨大变化这样的系统性冲击会越来越多。”深圳嘉里资产总经理李建春表示，对于产品管理人来说，应对这样的系统性冲击最为有效的方法就是通过资产配置的多元化和投资策略的差异化来分散风险。