一个私募眼中的“欣泰电气造假案”

直接退市!与万福生科和绿大地的造假性质和程度相比，完全是小巫见大巫的欣泰电气，却出乎意料地遭遇了更为铁腕的处罚。

从欣泰电气公告的《行政处罚决定书》来看，被认定的违法事实，仅限于上市前后通过外部借款冲减期末应收款，少计提坏账准备，以及未披露实际控制人占用公司6000多万资金。

而万福生科为了符合上市标准，直接虚构收入以实现虚增利润，最终约90%的累计利润为造假，累计虚增销售收入和营业利润分别为9亿和2.1亿。证监会仅对公司罚款30万，且未触发退市标准。此前，同样是虚构数亿收入利润及虚增资产上市的绿大地也仅缴纳罚金60万。

巨大的反差凸显证监会对造假的空前严厉。

事实上，通过多年对IPO新股的业绩跟踪，笔者认为，IPO前后通过灰色甚至违法手段粉饰财务报表的上市公司并不罕见。上市后的业绩突然“变脸”，业绩与行业景气度明显背离等情况都是明证。

IPO企业造假屡禁不止，背后的深层原因何在?

首先，目前“新股不败”的发行制度，让拟上市公司根本不愁卖。

为了减少新股上市对指数的冲击，新股上市节奏和发行市盈率被严格控制。由于新股供不应求以及流通盘极小，新股在上市后均会遭遇数倍爆炒。在这种“激励机制”下，投资者的理性做法是完全不考虑公司的质地和价值，所有新股一律闭着眼睛申购即可。对拟上市公司而言，根本不愁新股发不出去，唯一需要考虑的是通过证监会的审核。

控制新股供给暂时能减少指数下跌的压力，但这个水坝维持了一二级市场的巨大价差，最终使得每个企业都以高价上市，投资者只能投资这些高估的企业，长期看一定是难以盈利。

这样的现状并非是完全不可改变的。曾经，在尚福林主政证监会后期，“新股不败”一度被打破，多家公司上市首日即跌破发行价，倒逼后来的公司重新调整发行价。甚至还有两家公司因询价机构不足而首次发行告败。一级市场和二级市场所形成的博弈，开启了对新股的市场化定价。新股发行的优胜劣汰，最终使得一二级市场的估值能够逐步贯通，只可惜尚主席离任后，发行制度的市场化改革并未能持续推进。

第二，壳价值高居不下和退市制度执行不力，让上市公司拥有巨大的代码价值。

在资本市场，公司市值的增长是给优秀企业家的最好激励，企业上市后的市值本应与经营业绩同步增长，然而在A股，无论上市公司经营得好不好，它都拥有一个巨大的代码价值，并在最近2-3年达到了顶峰。

笔者统计了近十年来A股最小市值50家公司的平均市值变化：2006年平均市值为4亿，在2007年的大牛市里仅为11亿，随后几年又回到8-10亿的区间。真正持续飙升是在2013年中期以后。目前如果剔除仍在连续涨停的次新股，最小的50家公司市值(包含ST)达到了近28亿。

值得玩味的是，对于利润在1个亿以内的上市公司，由于经营越差，则越有可能被借壳，反而市值越高。本应退市的企业最终通过重组借壳获得新生，对原有的投资者自然是额手称庆的好事，但对于企业家而言无疑是一个负激励。

在这种激励下，企业的理性做法是更多去参与跨界并购等资本游戏，而不是踏实地去做好经营，长期看对二级市场整体投资者有害无益。

因此，造假成本之低廉，企业家利益之巨大和激励机制之扭曲，是A股IPO造假最根本的源头。在这套新股发行机制之下，企业只需拼尽全力通过发审委的独木桥，此后便是一路坦途。而讽刺的是，这套机制建立的初衷却是保护中小投资者。

管理层的各种政策之所以难以奏效和常常被动补救，都是由于有一个不切实际的目标——希望用行政管制去维持市场短期的稳定，从而维持一个相对于一级市场有巨大溢价的估值体系。短期来看是皆大欢喜的局面，但代价却是牺牲整个资本市场的效率和对分配资源的能力。

回顾历史，A股的诞生就是为了解决国企融资，因此我们遇到第一个大坎是法人股问题。2005年证监会主席尚福林意图推动股权分置改革之时，几乎所有市场参与者都非常悲观，甚至认为中国证券市场将因此崩盘。然而在坚定改革之后，由于理顺了公司治理的利益基础，市场重新焕发活力，催生了2006-2007年的巨大牛市。

IPO的市场化改革和退市制度完善是第二个大坎。资本市场必须建立一个上市公司优胜劣汰的正确激励机制，才能让资本市场有效分配资源。

此番欣泰电气的强制退市，无疑让A股投资者重见曙光。我们期待监管层能够继续坚定抛却短期市场涨跌的顾虑，重拾当时股权分置改革的决断魄力，积极推动改革，实现A股资本市场的蜕变。