凛冬将至制造业转冷 道阻且长复苏路懵懵

　　

　　报告摘要

　　2018年3季度GDP增速收于6.5%，创几年来的历史新低，而细究来看：投资则是三大需求中唯一可以刺激经济的主力。投资的三大分项中仅制造业处于逆势上行的区间，但是否还能继续增长仍存有疑问。因此，本文通过回顾分析前期制造业回暖的历史，并总结分析引致制造业回暖的原因，并以此来对后期制造业的变动做出判断，并尝试对制造业投资增速进行预测。

　　

　　从历史的经验来看：制造业投资的回暖可以分为两种方式，一是需求整体回暖作用下，制造业企业实现盈利，经济景气度抬升促使制造业企业扩大生产规模，进而致使制造业投资增速有所上行，另一种方式是由于供给端收缩引致成本端下行快于价格导致盈利增长，进而是投资增速有所抬升，这两种类相较而言，由需求引致的制造业投资回升更具有持久性，且增速的回暖幅度更宽，回暖的动力更强。在制造业投资增速变动的历史上，2005年、2007年以及2010年三段制造业投资回升均伴有内需回暖的情况发生。而相较而言2016年9月以及目前的变动更多是受供给侧收缩所影响。

　　无论是供给端抑或是需求端驱动，制造业的回暖均取决于企业盈利的状况。企业盈利增长，制造业企业才有持续回暖的动力。但利润增长仅为“表象”，而背后可以驱动盈利增长的因素则是背后的“内涵”，所谓的“表里不一”正是我们需要分析的重点。后期制造业回暖动力的强弱、时间的长短，更多有赖于何种因素驱动所致。如我们上文所述，需求端走强带动制造业回暖将延续更长的时间，而供给端疲弱对制造业回暖的支持动力相对不足。而两种不同驱动方式会导致制造业回暖周期、力度出现差异，需要从多个角度进行分析：具体影响因素包括7个项目：1、制造业上下游实现盈利的顺序；2、上下游行业价格回暖顺序；3、库存与产量的比对；4、与基建、地产的联动关系；5、全行业不同维度的挤压效果；6、民间资本与FDI的参与力度；7、出口拉动力量。这7大因素既是区分需求端驱动与供给端驱动的主要指标，同时也是验证需求端要好于供给端的重要依据。

　　

　　结论：我们从行业盈利的顺序、价格指标的变动、库存和产能的演进、投资分项的关系、全行业上下游的挤压、民间资本与FDI的参与力度以及外需对制造业的拉动等因素进行分析，得出本轮制造业投资回暖动力不足的结论。预计2018年9-10月开始制造业有可能进入到下行的区间，在2019年6月之后有再次回暖的可能，但预计仍将处于相对低位的波动。根据之前的变动来看，预计2019年6月制造业投资将会回落到4%的水平，之后有所回暖，但考虑到2018年较高的基数效应，预计2019年全年制造业投资的累计同比约在4%-5%的水平之间。

　　正文

　　

　　

　　

　　

　　引言：

　　2018年3季度GDP增速收于6.5%，创几年来的历史新低，而细究来看：三大需求中消费最为稳定，外需下行压力最大，而投资则是三大需求中唯一可以刺激经济的主力。投资中房地产投资受土地购置费高点回落的影响，后期难有回升的动力。基建投资大幅下行，且财政支出力度不足，预计基建也难有回暖的动力。三大分项中仅制造业处于逆势上行的区间，但是否还能继续增长仍存有疑问。因此，本文通过回顾分析前期制造业回暖的历史，并总结分析引致制造业回暖的原因，并以此来对后期制造业的变动做出判断，并尝试对制造业投资增速进行预测。

　　1.潮起潮落—堪破制造业的跌宕起伏

　　1.1.投资砥柱，债市指标

　　影响债券市场表现的三大因素（基本面、资金面、政策面），经济基本面系影响债市的决定性因素。而驱动基本面的三架马车中：消费的变动相对稳定，外需受贸易战影响，预计将保持下行的趋势。因此，对投资的分析成为基本面分析的一个核心要点。而固定资产投资主要分为：房地产投资、基建投资、制造业投资三个分项。相较于房地产投资与基建投资而言，制造业投资占比相对较大，同时制造业投资的资金更多源于自有资金，受政策影响较小，能够更为精确的反映经济基本面的状况。，因此对制造业投资的起落进行判断有助于更为准确的把握经济基本面的走势，进而把控债市后期的走势。

　　

　　具体来看：固定资产投资主要包括制造业、基础设施建设、房地产投资。2006年起，制造业投资占GDP的比重首次超过基础设施投资占比，此后波动上升并维持高位，成为三大投资中比重最大的投资分项。截至2017年，制造业、基础设施建设、房地产及其他投资占比分别为30%、27%、 18%、25%。由于制造业投资占比最大，加之2018年基础设施投资持续低迷，而房地产投资受土地购置费见顶的影响有下行的趋势，而制造业投资逆势而上，连续三个月增速抬升。因此，对制造业后期的走势的判断，能一定程度上表征经济基本面的好坏。又因为经济基本面的好坏与债市的兴衰息息相关，因此分析制造业投资情况对于预判债市走势尤为重要。从历史经验来看，除2013年12月至2014年8月及2016年5月至2017年12月两个时间段受金融监管政策影响以外，制造业投资同比增速和10年期国债到期收益率的变动有较强趋同性，通过预判制造业投资增速可以对债市的走势进行判断。

　　

　　

　　1.2．历史上制造业的“起起落落”

　　从历史的经验来看：制造业投资的回暖可以分为两种方式，一是需求整体回暖作用下，制造业企业实现盈利，经济景气度抬升促使制造业企业扩大生产规模，进而致使制造业投资增速有所上行，另一种方式是由于供给端收缩引致成本端下行快于价格导致盈利增长，进而使投资增速有所抬升，这两种类相较而言，由需求引致的制造业投资回升更具有持久性，且增速的回暖幅度更宽，回暖的动力更强。在制造业投资增速变动的历史上，2005年、2007年以及2010年三段制造业投资回升均伴有内需回暖的情况发生。而相较而言2016年9月以及目前的变动更多是受供给侧收缩所影响。

　　

　　从理论角度来分析，制造业涉及的企业多为民营经济力量，资金也多来源于自有资金，因此制造业系三大投资中受政策影响最小的分项。因此，对于制造业的分析，更多是市场供求力量所决定。其主要的传导路径可以分为两种：一种为需求回暖—下游行业需求回暖，价格回升，盈利增长—下游制造业也扩大在生产意愿增长—上游行业受下游带动—上游需求回升，价格增长，盈利增加。还有一种为供给端收缩—上游盈利增加—企业成本下行—衰退型盈利—制造业有所回暖。因此，判断此轮制造业是何种原因所引导的是判断此轮制造业复苏能否持续回暖的重要因素。而要分析本轮制造业回暖时何种因素所驱动，需要从宏观内、外需求的利润，微观代表行业的盈利、价格；中观的产能、库存，以及产能利用率等多方面因素进行考量，在此基础上判断后期制造业能否持续。

　　由于涉及不同维度的行业，我们拟选取其中具有代表性的行业来分析驱动制造业回暖的因素。我们将2018年1-9月各制造业行业利润以及投资额的占比进行了排序，并从中选取可以代表上、中、下游的各行业来进行分析。通过分析，我们拟上游选取石油、煤炭行业；中游选取化学原料为代表；下游选取汽车制造以及计算机两个行业来进行分析。

　　

　　

　　2.表里不一—制造业回暖的驱动因素

　　2.1.判断制造业的前瞻指标

　　无论是供给端抑或是需求端驱动，制造业的回暖均取决于企业盈利的情况。企业盈利增长，制造业企业才有持续回暖的动力。从数据上来看：我们发现工业企业利润领先制造业投资1年左右。从近期的表现来看：2017年3月，工业企业利润总额同比增速为21%，是2011年以来的最大值。受利润增速提升的驱动，制造业企业生产积极性高涨，扩大产能意愿强烈，制造业有所回升。之后企业盈利走弱，制造业回暖的动力有所下行。

　　

　　但利润增长仅为“表象”，而背后可以驱动盈利增长的因素则是背后的“内涵”，所谓的“表里不一”正是我们需要分析的重点。后期制造业回暖动力的强弱、时间的长短，更多有赖于是何种因素驱动所致。如我们上文所述，需求端走强带动制造业回暖将延续更长的时间，而供给端疲弱对制造业回暖的支持动力相对不足。而两种不同驱动方式会导致制造业回暖周期、力度出现差异，需要从多个角度进行分析：具体因素包括：行业利润回暖顺序、价格上行的顺序，库存主、被动补库、去库的轮转的变化、投资分项内部的制约、制造业不同维度的挤压以及民间资本参与意愿等方面进行分析。通过对这些因素的分析，我们可以揭示出本轮供给端驱动力度和长度较短的原因，并尝试给出后期制造业拐点和具体变动的点位。

　　2.2.驱动因素分析：

　　2.2.1. 不同行业盈利回暖的顺序

　　行业回暖的顺序不同是需求端与供给端驱动的主要区别。如果是需求端发力的：那么往往是下游行业首先回暖，之后下游需求回暖向中游与上游传导。反映在利润上变动，是下游行业利润优先回暖，其次传导到中游，最后是上游行业。而与之相反，供给端驱动更多系上游行业去产能为开端，限制上游的产量，进而驱动上游利润的高企，然后由上游向下游逐渐传递。相比较而言，由下游向上游传导，传导周期和动力都要强于从上游向下游传导，且上游回暖会产生对中下游的挤压，自身带有明显的缺陷。考察前期我们判断的2005、2007、2010年三个时间段三大不同维度的行业的变动规律，我们均可以发现代表下游的汽车优先于中游的化学原料、上游的石油、煤炭复苏的现象，此处变化与我们所作的假设相吻合。同时考量近期，2018年3月以来，上、中、下行业的复苏进度来看，则呈现上游先于中游、中游快于下游的格局。由下游至上游复苏所形成的利润增长可以延续更长的时间，利润增速上行的幅度也更大。

　　

　　

　　2.2.2.价格指标的变动

　　不同行业盈利的分化变动是需求端与供给端分化的重要判断标准。而除了可以从行业的角度分析之外，我们也可以从影响盈利的因素角度分析。根据基本的盈利公式：利润=（价格-成本）*数量，因此分析盈利还可以从量价两个角度进行分析。需求和供给端的驱动也对这两个部分产生不同的影响。从价格方面来说，需求端驱动从下游开始，下游需求增强，促使相应的行业价格有所回升。之后向中游，上游进行传导。而供给端收缩，则是由上游行业去产能开始，短期内上游行业去产能，会起到一定抬升价格的作用，但随着时间延续，上游行业价格高企会加大中、下游行业的成本压力。同时没有需求做支撑，中下游行业盈利会受到一定的压制，进而引发下游制造业的压力，上游行业缺乏支撑，一段时间后价格也将开始回落。而考察价格变动，我们确实发现：需求端驱动下价格呈现由下游回升向上游回升的变化规律。同时需求端复苏引发的价格回升的市场较供给侧收缩引发的PPI上行的时长要更为长久。因此，从价格角度也可以印证需求端刺激使得制造业回暖更具有持久性。

　　

　　

　　2.2.3．库存与产量的此消彼长

　　分析完价格变动的情况之外，我们再从产量与库存角度进行分析。当需求走强之时，价格有所回升，同时企业生产的动力将会增大，企业生产的量将有所回升同时之前企业的库存将随着需求走强而下行，此阶段企业处于被动去库存的阶段。而随着需求持续走强，企业预计价格仍有高企的动力，加大生产之后，会进入到主动补库存的阶段，这一阶段往往伴随生产产能与库存的同时增长。之后随着需求到达一定程度，企业产量有所下行，库存将持续上行，由主动补库转为被动补库，再之后，随着需求全面下行，企业将低价卖掉积压的存货以维持企业的正常运营，企业进入到主动去库存的极端。因此，若是需求端刺激的制造业回暖，将会包含完整的一轮：企业被动去库存—主动补库存—被动补库存—主动去库存的周期。而如果是供给侧的驱动，那么我们将更多看到产成本库存被动有所增长，其主要原因：供给端更多刺激上游增加对原材料的购买，随着上游的复苏，中下游行业将会受到一定程度的挤压，企业为保持盈利抬升价格，则会导致需求进一步被抑制，致使企业进入到被动补库的阶段。而企业进入被动补库则表明企业生产动能的衰退的开始，而相比较而言，需求端作用下企业进入被动补库的周期要常与供给端的刺激。库存的变动也可以印证需求端刺激作用下，制造业回暖的动力更为强劲。

　　

　　2.2.4．地产、基建动力不足，对制造业形成一定的制约

　　除去行业、价格、库存等因素之外，我们将目光转移到较为宏观的视角。投资的三大分项中，地产以及基建属于相对的下游行业，而制造业则属于投资中的上游行业，因此虽然制造业与基建、地产同属于投资三分项。但这三者之间同样有着相互影响，相互依存的关系。从历史数据来看，制造业投资回暖的时段几乎都伴随着房地产或者基建的回升，诸如2007年四万亿刺激基建，又或是2010年左右房地产处于高企的阶段。而房地产与基建同时下行的年份我们发现，制造业几乎没有上行的先例。历史的波动也印证了我们的判断。从供给端和需求端来讲：需求端的回暖不仅会在制造业的各分项上体现，房地产与基建等项目的变动应当更为直接。而供给端的收缩是无法在地产以及基建等下游投资行业上显现的，因此，从这个角度来分析，需求端驱动制造业可以和地产与基建形成联代的效应，而供给端会加剧地产以及基建对与制造业的挤压，需求端驱动更为强劲。

　　

　　2.2.5. 从全行业角度分析，上游回暖对下游制造业的挤压

　　我们前文的视角更多局限于对制造业行业内部进行划分：分析判断制造业内部上下游行业的变动情况。但站在工业全行业的角度来看，整个制造业基本均处于工业行业的下游。供给侧改革不仅影响制造业中偏上游的行业，而对采矿业等工业行业中的上游行业也会产生压制。从数据上就表现为，上、中、下游行业的盈利的占比的波动情况。从中可以发现：2016年3月和2018年3月这两段时间，分别出现了上游行业回升、下游行业占比下行的变动趋势。因此，可以看出供给端的驱动将会导致上游行业盈利增加对下游行业产生加压的情况出现，而作为主要下游行业的制造业将会因此受到较大的影响。

　　

　　2.2.6．FDI以及民间资本参与度

　　除了从盈利角度考量制造业投资回暖的动力之外，资金来源也是我们需要关注的重点。由于制造业资本大多来自自筹资金，因此参与资本的资本对市场的敏感度要强于其他行业。我们通过参与到制造业的FDI以及民间资本进行分析，可以发现只有在需求高企，经济走强的时段，民间投资和FDI参与程度才会更高，而供给端刺激的时段，由于缺乏可获利的明确预期，FDI与民间资本的参与度相对较为疲弱。因此，从这个角度来看，需求端刺激要更胜供给侧驱动一筹。

　　2.2.6.1．FDI

　　2015年10月至2017年8月，制造业外商投资一直呈负增长状态，2017年9月回升至2.37%后开始下行，10月增速1.11%，11月增速再次回落至负值，下降到-4.13%。受国内市场饱和、要素成本上升、中西部地区产业链配套不完善、物流成本偏高等投资环境因素影响，我国制造业对外商投资的吸引力日益下降，尤其是传统制造业、资源型制造业、内资垄断型制造业，由于其创新能力弱、利润空间小、竞争强度较差、产能过剩，预计这些行业的外商投资将进一步下滑。整体来看，外商投资对于制造业整体投资的提振作用相对较小。

　　2.2.6.2．民间投资

　　民间投资方面，2017年民间投资同比增长5.98%，增速较去年上涨2.78个百分点，虽然结束了2011年以来增速持续下滑的局面，但较2005至2015年的两位数增长，当前的增速仍处于低位。和国有企业相比，民间投资面临融资难、融资贵的问题，且当前较为火爆的PPP，地方政府也更愿意与国企、央企合作，民营企业参与率较低。同时，由于民间投资多为劳动密集型低端制造业，受制于资金、技术条件的制约，转型升级较为困难。因此，近年来人力成本的上升，环保压力的加大，加剧了民间投资的压力。因此，在需求端没有明显抬升倾向之时，民间投资对制造业的投资热情在逐渐冷却。

　　

　　2.2.7． 需求刺激的另一处体现：出口对制造业的拉动

　　从出口的产品角度来看，中国主要的出口产品都集中在机电设备（52.29%），服装及衣着（7.06%），纺织产品（4.68%）等产品上，这些产品都属于制造业的范畴。因此外需对于制造业的回暖有者重要的作用。这一点是从供给端刺激所难以达到的。

　　

　　3．凛冬将至—制造业投资的拐点将至

　　在分析清楚引发制造业投资回暖的两种驱动因素，以及影响表象利润增长的各种因素之后，我们将要对本轮制造业回暖进行定性。同时分析出后期制约制造业投资的各种因素，并在这些分析的基础上，对后期制造业投资增速的点位做粗略的猜测。

　　上文提出的7大方面：1、制造业上下游实现盈利的顺序；2、上下游行业价格回暖顺序；3、库存与产量的比对；4、与基建、地产的联动关系；5、全行业不同维度的挤压效果；6、民间资本与FDI的参与力度；7、出口拉动力量。这7大因素既是区分需求端驱动与供给端驱动的主要指标，同时也是验证需求端要好于供给端的重要依据。我们将会从者几个方面对今年制造业回暖做出判断，并对后期制造业走势做出判断。

　　3.1．2018年制造业的回暖属于供给侧改革的驱动

　　从制造业自身维度来分析，2018年制造业的回暖更多是由供给侧驱动而非需求端引致的。从上文的分析可以看出：9月更新的制造业中的上游行业（原油、煤炭）等行业增速较快，而下游行业始终处于相对低位。PPI的各分项也呈现这种态势。除此之外，PMI产成品库存分项维持相对高位，工业产成品库存数据保持增长，而工业增加值处于下行通路，符合被动补库存的特征。这3点均符合供给侧驱动利润回升的特点。

　　

　　

　　而从投资各分项角度来分析，处于下游的房地产投资以及基建投资均有下行的压力。其中2018年以来房地产投资增长的韧性主要来自于土地购置费的增长，去除掉土地购置费后的房地产投资的增速整体呈下行的趋势。而根据交易情况来判断，土地购置费目前已达到峰值，后期难以持续上行。但交易增速依旧保持相对高位，后期土地购置费将缓慢下行，或处于波动状态。但整体而言房地产投资对投资的整体支撑力度不强。同时基建增速跌跌不休，支持不足基数拖累 1-9月基建投资仍保持下行态势，根据分项拟合计算出基建投资的增速为0.26%，向后看基建增速回暖的动力依旧不足。首先、从资金来源角度来分析，非标融资呈现持续下行的态势。资金对于基建的支持力度相对较弱。其次、财政发力不足，基建后期难有回升的动力。因此下游投资的房地产与基建均处于相对疲弱状态，根据历史规律，制造业高企也是难以持久的。

　　

　　

　　

　　

　　除此之外，我们刚刚分析的工业各行业中，中上游行业对下游制造业的挤压。以及目前FDI及民间资本的参与程度较低，以及今年年初以来愈演愈烈的贸易战对外需后期的制约。都显示出本轮制造业回暖难有长久回升的可能。除此之外，我们考量不同行业的产能利用率发现：相较于中、下游产能利用率而言，上游的产能利用率处于相对高位，表明上游驱动呈现较为明显发力状态，而中、下游各行业产能利用率相对较低，且呈整体现下行的态势。上、中、下游产能利用率的分化，不仅显示出此轮制造业回暖系供给端驱动、而非需求端的回暖。同时上游产能利用率的相对高位，表明企业产出效率的提升，后续机器设备的购置会因效率的增加而减少，也侧面印证供给端驱动制造业回暖动力不足的判断。因此，综合行业盈利回暖顺序、PPI价格分项上行顺序、库存与产能的变动走势以及不同维度产能利用率的变化，我们可以确认本轮制造业回暖是由供给端所驱动，且已达至回暖的高点，下行拐点已在不远处。

　　4.结论兼2019年的制造业增速预测

　　正如前文所分析的：驱动制造业回暖的两种方式中：需求端的驱动是制造业可以长久稳定增长的前提，供给端的刺激只能起到一时的作用，难以长久。我们从行业盈利的顺序、价格指标的变动、库存和产能的演进、投资分项的关系、全行业上下游的挤压、资本参与的意愿以及外需对制造业的拉动各个层面进行比对分析，对我们的观点进行了论证，并进一步得出本轮制造业投资回暖动力不足的结论。

　　从数据角度来看，2018年9-10月开始制造业有可能进入到下行的区间，在2019年6月之后有再次回暖的可能，但预计仍将处于相对低位的波动。根据之前的变动来看，预计2019年6月制造业投资将会回落到4%的水平，之后有所回暖，但考虑到2018年较高的基数效应，预计2019年全年制造业投资的累计同比约在4%-5%的水平之间。