程斌：宏观决定绝对价值 微观寻求相对价值

私募排排网专访北京易禾水星投资有限公司基金经理程斌

易禾水星投资旗下产品“水星高收益债券1号”8月份收益率6.05%，位居债券策略排行第六名，基金经理程斌接受私募排排网采访时表示，“水星高收益债券1号”这个产品从成立以来，收益保持稳定，每月的收益率均保持靠前，且波动率非常小。

“产品是以投资较高收益信用债为主，更加关注债券的信用风险和债券个体的信用估值，在实体调研和外部数据分析基础上，通过定性和定量的评分筛选，选出信用风险可控的信用债作为投资标的。本产品综合各种因素，分析信用利差曲线整体及分行业走势，确定信用债券总的投资比例及分行业的投资比例。” 程斌表示。

精彩语录：

私募排排网：贵公司总共的规模有多少?

程斌：公司目前管理规模约30亿左右。

私募排排网：贵公司有多少个人?研究员有多少?

程斌：公司目前有12个人，专职和兼职做投资和研究的人员有6人

私募排排网：贵公司的投资理念是怎样的?

程斌：宏观决定绝对价值，微观寻求相对价值，利用多种工具寻求收益和对冲风险，创造稳定的绝对收益。

私募排排网：贵公司的风险控制是怎样的?

程斌：A、风险管理是公司对各项业务活动所作的相互约束、相互制衡的机制安排和制度规定。风险管理体现于公司的各个部门、各项业务和各个业务环节的制度规定和执行之中。

1、公司风险管理制度体系由四个不同层次的制度构成：第一个层次是公司章程;第二个层次是内部控制大纲;第三个层次是公司基本管理制度;第四个层次是部门规章制度。

2、公司的风险管理架构由董事会、执行董事、合规与风控负责人以及各个业务部门组成。公司根据私募基金管理业务的特点，设立顺序递进、权责统一、严密有效的三级风险控制组织体系。

3、公司董事会层面对公司经营过程中的整体风险进行预防和控制;

4、公司经营管理层对经营风险进行预防和控制;

5、公司各业务部门对各自业务中存在的风险进行预防和控制。

B、风险管理策略：

投资策略模型与风险管理模型分开;

前台投资和中后风险控制人员严格分离;

实时量化内部系统监控组合风险;

适时采取场外利率互换对冲交易组合风险;

严格区分前台和中台分别授权机制;

私募排排网：在债券市场要做到长期持续盈利的话，核心地方在哪里?

程斌：要做到成功的投资和盈利，作为从业机构，除了需要具备大家所熟知的关于交易所需注重的纪律性、前瞻性等能力之外，还有一条重要的原则是切实理解本地市场运作的逻辑，特别是很多隐性的条件和驱动因素。

如同很多事物发展的规律一样，债券的投资和交易策略应当与债券市场所处的不同发展阶段相适应。与发达市场相比，中国金融市场还不是一个开放和自由的市场，目前利率、汇率的市场化过程仍在进展中。除了我们在金融理论中所学到的基本逻辑和发达市场中的经验，在中国还有很多特有的金融制度和历史沿革下的规定，这些特点会导致看似同样的事件却导致与发达市场上不同的走势和投资者行为。这就好像物理力学中计算多个分力所产生的合力，如果没有有效识别出所有的分力(即本地市场及当前阶段中的特有驱动因素)，那么是无法正确计算出最终合力的方向和结果的。

我们认为，在中国债券市场中要保持盈利性，应当深刻理解当地市场的市场框架和制度背景，避免简单套用发达市场的经验和逻辑，补足利率驱动因素。例如：

(1)贷存比对于利率市场的长期影响。

过去，中国银行业的贷存比作为一项监管规定，导致企业和个人客户资金出现溢价，从而形成客户市场和银行间市场两个相对割裂的市场。当企业和客户市场利率走高的时候，银行间市场却因为贷存比规定而仍有充沛流动性，并且银行间的资金不能直接投放于企业市场，因而银行间市场的收益率并未出现同向走势。这与发达市场的情况有着明显不同。

(2)利率体系的传导机制。

在发达市场，货币政策影响银行等金融机构定价中枢，然后价格传导至客户市场，从而对经济活动发生影响。而在中国，由于长期的高息差导致许多具有很大市场份额和影响力的银行不需要进行精确内部定价仍能保持很好的利润，因此内部定价与客户价格相关性很低。而内部定价的执行和监督部门是金融市场或计划财务部门，其关注的是银行间市场的流动性。由于这样的传导效率，客户价格就不会像美联储那样对公开市场操作敏感。

因此，要做到在中国债券市场盈利，不仅要了解利率本身的逻辑，更要了解环境中的隐含因素。并且，应当随着环境和制度框架的变化对交易策略和逻辑进行完善，才能具有真正的前瞻性。

私募排排网：2016年下半年你们债券策略产品投资方向有哪些?

程斌：2016年下半年我们的债券策略仍然是以中短期有相对价值的信用债投资方向为主，辅以利率债波段配合。

私募排排网：目前我国债券市场发展现状是怎样的?

程斌：目前比较流行的对于债券市场的现状描述通常是认为中国债券市场的发展现状是品种不够丰富，规模还不够大，以及银行间债券市场与交易所市场的分割等。这的确是一个现象，不过我们更希望透过现象能理解其本质及成因，从而深入了解市场的发展规律并进行更好的趋势判断。

我们认为，真正在债券市场中的占据最大份额和影响力的主流品种其实为数不多。以美国和香港这样的发达市场为例，是否具有绿色债券这些新兴概念品种对于整个利率市场的影响是很小的。它们的出现只是对于市场某个领域的资源配置进行一个补充。这样的品种即便创造再多，也不会对债券市场的成熟度产生多大的影响。

债券市场的总规模不够大，其实也是市场本身对产品的需求不足。中国市场在新兴产业如互联网电子商务等领域中的迅速发展，其规模从一个发展中国家的空白市场直到现在成为世界首屈一指的市场，说明即使是需要从无到有进行建设的市场，只要具有生命力，其发展速度是可以非常快的。而债券市场并非新兴事物，对于技术没有更高的门槛。之所以中国债券市场还远达不到大家期望的市场规模，是因为现在的金融市场还没有债券迅速成长的土壤。其中的最重要的约束因素是金融业的代理人问题。我们不能简单地看债券持有量，因为其根源在于资金和流动性来源。表面上看，四大国有行持有80%的债券，似乎是债券市场发展的主要推动者和贡献者，但事实与表象是有差距的。

中国绝大多数的资金仍以银行存款和理财的方式存在。银行业在过去数十年中长期拥有丰厚利润，即便到了今天，十几家上市银行的利润仍然可以占整个两、三千家上市公司所有利润的40%-50%。而在银行中，带有国有性质或政府背景的银行从资金量的角度，具有市场的绝对影响力。这些资金的使用者没有动力去承受风险并大力发展与拓展存贷款以外业务。也就是说，“债券并不是市场中绝大多数资金使用者的真实需求”，这是债券市场不能得以发展的根本原因。

一旦市场中的资金被更多市场化的机构所主导，我们可以预期债券市场会迅速蓬勃发展。所以，与其不断推行很多特殊债券品种，不如改变市场参与机构的市场化程度，会对债券市场的发展产生更积极的作用。至于交易所市场和银行间市场的分割与债券规模的关系，就好像互联网电子商务与物流的关系，到底是互联网成就了物流的发展，还是先具备了发达的物流，才推动了电子商务的发展?我们认为是互联网的需求推动和促进了物流的发展。同样，只要市场机构的代理人问题解决了，市场的力量自然会以现实的方式显示出必要性以推动监管解决市场分割等问题。

私募排排网：能不能分享下中国债券私募的现状?

程斌：中国债券私募最近两年在银行委外资金的推动下发展很快，无论从管理规模和数量上增长迅速，业绩也相对稳定。未来债券私募肯定还会在债券市场发挥越来越重要的作用，影响力也会越来越大。债券私募本身和公募机构的在投资、研究、风险认可都有不同，更进一步丰富了债券市场投资者结构，有利于市场的发展。

私募排排网：从债券角度来讲，你们研究的方向有哪些?

程斌：我们研究的几个主要方向：信用债利差曲线定价、信用衍生品应用、利率和信用的互换和期权工具运用。

私募排排网：你对地方债务这块是怎么看的?

程斌：债券市场的一大重要概念是债务，这意味着责权利平衡的问题。而地方政府在涉及债券市场时，地方政府所扮演的角色，预算制定的原则和约束因素、地方政府所成立的平台公司的角色和定义还不够清晰。所以其信用也在这种模糊中被不同的参与方揣度和产生不同的理解。这种理解的偏差最终造成市场资源的错配。一个市场或领域的发展，必须有清晰的游戏规则。地方政府信用的介入，或许可以让债务本身得到额外的保障从而得以发行和交易，但由于金融市场的零和博弈特性，其信用必然在其他方面被透支，从而干扰社会经济的发展。与银行类比，银行所能开展的业务最终受资本充足率约束，因此银行必须有效利用资本金，并且，不能承担超出资本金之外的风险。相对应地，地方政府的预算是否规定了科学的上限以确保其承担的信用在法律范围内?如果上限的制定是一个没有明确指向的规模，那么这个规模如果大过其实际风险承受能力，如果这个上限没有得到有效管理，那么就会产生资不抵债，以及所发行的债务没有用在最被社会需要的领域而产生浪费。

因此，我们认为要形成一个有效率的地方债市场，政府和监管部门还有很多工作需要开展。

私募排排网：在房价高企的背景下，房企不断发行公司债，你是如何解读的?

程斌：房价高企的情况下，房企发行公司债是市场经济下的正常逻辑反应。高房价当然不是政府和广大群众所想看到的场面，但要解决高房价的问题，并不是通过切断有逻辑的市场反应链条来达到的。否则将会产生相反的效果。比如，房价高企的原因有供求的关系，这个供求不仅仅是人口和房屋数量的简单对比，还包括结构性的人口配置和可支配收入的分布以及房屋供给。值得我们思考的问题是：为什么发达市场，例如欧美，他们的房企也可以发债，却并没有造成房价高企呢?所以倘若简单地限制房企发行公司债券，切断房企的资金流，造成供给减少，那么只会导致情况的恶化。如果因为无房可卖，导致成交价格的虚假下降，并未真正解决实际的问题，反而为未来进一步供需失衡埋下隐患。

众所周知，猪肉价格对于CPI的影响。过去发生过的应对猪肉价格上涨时，以提高利率来控制CPI的上涨。因为这似乎是发达市场的金科玉律。但发达市场与中国市场不同的是其生产效率极大丰富，日用品不存在供给不足的情况。在中国，需要区分到底是经济过热还是供给不足所造成的猪肉价格上涨。仅仅因为CPI上涨就简单地提高利率，收紧流动性，只会造成养猪企业的成本提升，供给更加不足，推动CPI进一步上升，成为缘木求鱼的结果。

类似地，我们认为，中国的房价高企主要反映在一线城市，其中主要因素有一线城市垄断教育和医疗资源、货币超发以及短期购买力扰动的因素。因此，解决这些根本问题才是解决房价的途径。

同时，对于国有房企的债务发行，应当象地方政府债务一样进行上限和预算的核定及管理。而对于私有和民营企业，只要其发行与其承担能力相适应，应当进行市场化的发展，以为市场提供有效供给。