为什么经济好像不错，但市场羸弱?

从经济周期的角度：

经济看起来好像不错，股市却不涨。最近很多唱多经济的宏观分析师很开心，因为经济比市场预期的要好。从年初至今，市场一直在呼吁政策宽松，认为经济向好不可持续，但经济运行的景气度却不断攀升。尤其是煤炭、钢铁两个行业的数据维持景气度高位，9月份的工业产品价格与企业利润也创下年内新高，房地产销售一直很火爆，产成品库存维持低位，看多经济的分析师对经济的弹性寄予很大希望，经济指标的确也在向好的趋势中运行。但资本市场走的却不温不火，指数在8月份创下年内新高，即使年内新高，也不过比年初最低点2638高500点，涨幅只有20%左右，随后一直弱势震荡。

经济周期、盈利周期与利率的关系。毫无疑问，股市是经济周期的傀儡或者影子市场。影响资本市场趋势的三要素利率水平、盈利与估值都与经济周期有关。市场一直认为，在2008年之前的强经济周期中，指数与经济周期正向相关，但在2012年以后的弱经济周期中，利率水平可能对指数影响更大。蓝筹代表的指数，剔除股灾后指数走势与利率的相关性非常好，只不过是滞后利率1-2个月。

如何理解当前的经济、盈利以及股市的关系?2012年之后受到产能供求转换影响，经济周期、利润周期与价格周期变得短而疲弱。经济周期与政策宽松变得不再明显。但货币与需求的关心尽管弱化，但从未缺失。本轮经济的启动，始于2015年四季度的货币与财政的发力，旺于2016年1季度的天量信贷与房地产去库存政策。从幅度上看，尽管社会融资增速2015年三季度见底，但本轮货币放松的力度显著低于2012-2013周期。但考虑到产成品低库存与宽松的货币条件，本轮资本品价格表现的金融属性要显著强于2012-2013年，尤其对PPI的环比推动与房地产市场价格的推升。

很显然，现在处在货币、财政向下，而利润与价格在上，政策收紧的后景气度周期位置，房地产政策的收紧，确认了我们的判断。从宏观传导路径来看，6月份新增社融6个月移动平均增速从年初最高的40%回到-20%左右，7月份财政支出增速回到0%附近，考虑到去年四季度货币的高基数、财政收入低增速与财政赤字的天花板，经济领先指标已经开始拐头。根据货币领先需求1-2个季度，生产在2-3季度应该是高点，随后对应的是价格与利润，也就是说3季度的大家看到的价格上升与企业利润增速的回暖，是去年四季度与今年一季度货币投放的滞后反应。从货币、生产、价格、利润与库存先后运行角度来看，目前经济运行在价格与利润的景气度高点，如果按照宏观经济周期四阶段理论划分，现在处在过热期。宏观经济在一维世界运行，而预测在二维层面展开，国庆节数十个城市地产政策的重新收紧，给我们的预测与推断加了一个新的保险。

大类资产配置的选择，债券-黄金-股票-商品或是资产配置盘里的先后选择。很显然，如果经济周期处在如我们所说经济周期的类过热阶段，大类资产配置的罗盘里，下一个指向的应该是债券。10-11月份应该是配置债券观察的较好的时间节点。对于股票来说，不管蓝筹走势类似债券，还是类似周期资本品，他的配置时间节点要晚于债券，起码滞后债券见底1-2个月才是股票市场配置的观察时间点。黄金的配置价值在四季度会陡升，最大的逻辑是中国居民部门加杠杆推升的全球流动性偏好重新进入收敛阶段，没有需求回升的流动性拐点，都是对当前流动性的欲求不满。这意味着中国需求回落，全球风险偏好的回落将在外生冲击的下被放大，日欧负利率对金融体系的影响将推升黄金的避险价值。目前黄金价格的回落只不过是通胀预期消退下的重新定价。

从监管的角度：

在没有趋势性利好之前，A股的风险偏好主要来自于市场交易，但现在监管明显收严。包括驱动创业板2013-2015年大牛市的兼并重组政策，包括跨行业并购的资产限定;包括降低上市公司资产管理杠杆比例;包括银行理财产品的投资权益类的禁令;包括上市公司高送转的频频收到监管部门的问询函;包括保险公司举牌产业资本的资金来源限制，包括举牌到一定比例后的资金来源界定，所有的一切特征都表明监管政策在降低A股的风险偏好，抑制炒作。市场"自下而上做股票"和"自下而上的产业资本举牌逻辑"的可持续性都被监管政策破坏。

抑制炒作导致市场波动率大幅下降。在去杠杆、抑制市场投机性炒作的背景下，多数的机构投资者开始改变投资价值判断标准，从重视并购重组等自下而上的机会，抛弃题材，重新重视企业的业绩增长。一旦市场多数的投资者以业绩为纲，不再热衷于讲故事、重题材，因为一切以业绩增长为重，估值就变成企业股价上涨的硬约束，企业股价涨幅波段变得很小，市场的波动率下降很快。在没有出现引起市场估值大幅上下波动的驱动力之前，市场指数在狭小的区间波动，赚钱效应较差。

中长期视角：不考虑短期风险冲击与政策失误，未来一段时间流动性消灭一切超额收益资产是大概率事件，但这不代表市场短期会涨。实体经济投资回报率快速下降，高收益资产吸引力重新凸显，产业资本增持是催化剂，但这一过程可能到中后期。不考虑短期风险冲击与政策失误，未来一段时间流动性消灭一切超额收益资产是大概率事件。超额收益资产是指投资潜在回报率高于实体经济的资产，包括房地产、低估值蓝筹以及高成长股票，从海外到国内莫不如是。具体操作分成三个思路：一是股息率超过3%的低估值蓝筹;第二是净资产回报率高于15%左右的投资标的;第三是市盈率在50倍以下，peg小于1的成长性标的;从经济增长趋势、货币政策以及利率走势来看，短期市场结构演绎朝着第三个方向进行结构性演绎的概率较大。

中、短期视角：货币宽松可能比市场期待的要长，指数类利率债行情延后。我们觉得下半年经济尤其四季度经济存在很大的下行风险，但不代表目前经济快速下行趋势已经形成。一季度货币政策的滞后效应、价格的滞后性，会导致经济数据短期出现上下波折，对利率的下行造成一定的冲击与波折。7月份财政支出增速单月收敛0%附近也基本符合下半年财政支出节奏，环比继续低于预期的概率较小。

期待新的行情驱动力的重新回归。我们担心市场可能在监管政策收紧与货币政策滞后的背景下，出现阴跌，直到新的做多力量集聚;可以观察的指标四个：一个是估值到相对合理的水平，尤其是中小创业板个股，而中小创板块调整先后并不存在一致性，所以短期结构性行情可能延续;二是美联储加息尘埃落定，全球风险偏好重新集聚;三是经济回归周期，货币政策与财政政策再度加码，推升市场风险偏好回升，这大概率在四季度中后期。四是监管层对市场的监管政策再度放松，这可能发生在3-6月内。在这之前，市场可能依旧是存量博弈状态，短期趋势难寻。

趋势行情用框架逻辑，高低点位置最好用博弈性思维来应对，目前已经进入震荡向下趋势。经济L型之下，盈利走平;货币-经济剪刀差之下，流动性宽松未变;利率是市场最核心变量，但在目前货币政策中性预期之下，利率水平的波动限制在非常窄的区间。因此，市场指数没有较强的上升或者下降趋势的驱动力，仅靠一致预期很难把指数推升到新的估值中枢。趋势行情用框架逻辑，高低点位置最好用博弈性思维来应对，市场已经走在震荡向下的趋势中，只有等底部博弈的因素出来。

配置思路：关注"两头"，并向上头倾斜。一头是绝对估值低的，诸如金融、煤炭等低估值、低市盈率蓝筹，目前可以防守，但等到四季可以跟随预期进攻;另外一头，是进攻性的真成长与自下而上有公司"背书"的标的，在市场调整到相对安全的时候逢低配置。