信托公司参与“债转股”的模式分析

近期武钢集团、云南锡业以及中国一重(5.40 -2.17%,买入)陆续披露了其债转股方案，作为政策出台后最先开展的债转股业务，将对后期债转股实际开展带来示范意义。本文从运作模式、股权承接主体、债转股资金来源、股权退出方式等方面， 针对信托公司参与债转股的实际意义和具体参与模式进行了分析。

“债转股”是指将银行对企业的债权转化为金融资产管理公司对企业的股权。20 世纪末，我国在处置银行不良资产时出台的“债转股”政策，共处理了约 4000 亿不良资产，对降低企业杠杆、为企业争取发展时间、增强企业的再融资能力、国企脱困等起到了积极的促进作用。

2016 年10月10 日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，要求多种方式优化企业债务结构，有序开展市场化银行债权转股权。由于近年来我国商业银行不良贷款余额以及不良贷款率快速增长，“债转股”指导意见的出台对不良资产处理无疑意义重大，意味着新一轮“债转股”序幕正式拉开。

两次“债转股”的异同分析

相较由四大资产管理公司实施开展的上一轮债转股，本轮重启的债转股最大的特点是采用市场化方式进行。债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业。

这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股并不支持过剩产能“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。从政策层面来看，两次债转股的不同主要表现在以下几个方面：

一是债转股的企业和债权范围不同。上一轮债转股主要用于处置商业银行的不良资产，重点关注的是不良贷款类资产。而此次债转股对象聚焦于有潜在价值的企业，这些企业只是出现了暂时的经营困难，而债权转股权主要看中的是企业的长期发展前景和盈利改善能力。企业应当是具有可行的企业改革计划和脱困安排、信用状况较好的企业。禁止“僵尸企业”、恶意逃废债的企业和有可能助长产能过剩和增加库存的企业进行债转股。

二是债转股的股权承接主体扩大。上一轮债转股是以政府主导、财政注资的形式对不良贷款进行处置。政府专门成立四家资产管理公司剥离了四大行1.4万亿元的不良资产，其中 4000 亿元采用了债转股的方式，通过专门的资产管理公司来承接转换后的企业股权。而此轮债转股规定银行不得直接将债权转为股权，要求引入金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司和银行所属机构等承接债转股的股权，鼓励引入社会资本，鼓励私募股权投资基金参与合作。本轮债转股将吸引社会资金完成对处置企业的股权投资，运作主体更加市场化和多元化。对比上次债转股的股权承接主体只有资产管理公司，本次债转股的股权承接主体扩大。

三是市场化程度不同。上一轮债转股以政府主导的方式开展，而本次债转股将通过市场化方式进行。要求银行和企业自主协商、市场化定价，允许转优先股。相较上期债转股而言，强调市场化开展本轮债转股的政策引导下，银行与企业的自主决策空间更大。

四是资金来源更加多元，要求市场化筹集债转股资金。上一轮债转股的资金来源主要是财政拨款、金融债、银行贷款。而本轮债转股鼓励面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金，支持和探索发行用于实施债转股的金融债、企业债，政府不承担债转股损失的兜底责任。本轮债转股在政策上支持众多的社会资本例如私募资金、保险资金、信托资金等积极参与。

五是股权退出方式更加多元。上一轮债转股的股权退出方式以企业回购为主。而本轮债转股要求各方协商股权退出方式，退出方式将更加多元。未来在具体退出方式上，上市公司可以通过二级市场转让退出;非上市公司可以利用并购、新三板挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

六是债转股的目标不同。上一轮债转股的目标是促进国有企业经营机制改革，而本轮债转股的主要目的在于降低企业的杠杆率。

近期实施“债转股”的方案分析

近期武钢集团、云南锡业以及中国一重陆续披露了其债转股方案。作为政策出台后最先开展的债转股业务，将对后期债转股实际开展带来示范意义。我们将从运作模式、股权承接主体、债转股资金来源、股权退出方式等方面展开分析。

运作模式

云南锡业和武钢集团的债转股方案中，运作模式都是通过设立基金承接债转股的股权。武钢集团的债转股方案中，武钢集团与建信信托共同设立了武汉武钢转型发展基金合伙企业(有限合伙)。从基金层面来看，建信信托和武钢集团的出资比例为 5：1，建信信托出资100 亿(该100 亿由建行募集)，武钢集团出资 20 亿元。由该合伙企业承接债转股的股权，该有限合伙基金的管理人为建行旗下建银国际以及建信资本。

云南锡业的债转股模式中，建行的子公司将设立基金承接债转股的股权，而建信信托则担任该基金的管理人。中国一重的债转股方案中，通过向大股东定向增发的方式直接将该股东的债权转为股权。

股权承接主体

云南锡业债转股的股权承接主体为建行子公司设立的基金，武钢集团债转股的股权承接主体为武钢集团与建信信托合资设立的基金，中国一重债转股的股权承接主体为债权人本身，而该债权人同时也是中国一重的股东。

股权承接资金来源

云南锡业债转股的项目总额为100 亿元，其中设立基金的原始资金来源于建行，但规模很少，大部分资金来源于社会资金。武钢集团债转股的资金中，武钢集团出资 20 亿元，建行募集社会资金100 亿元，分阶段设立总规模 240 亿元的基金承接债转股的股权。中国一重债转股的方案中，以大股东现金方式认购中国一重定增发行的全部股份形式完成，规模共15.5 亿元。

“债转股”后股权的退出

中国一重的债转股通过向大股东定向增发的方式使其取得股权，股权将来也可以在二级市场实现退出。云南锡业债转股的股权退出方式还未最后商定，根据建行相关披露，将探索多元化退出机制，例如将资产装进上市子公司或者远期企业回购股权等方式。武钢集团债转股的股权退出方式也未最后确定，但根据建行相关披露来看，将通过二级市场退出、企业回购、或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。

债权类型

近期公布方案的债转股方案中，债权以贷款为主，且债权本身并不是不良贷款。云南锡业债转股的债权均为正常类贷款，且并不涉及建行自己的贷款。武钢集团债转股的背景是宝钢对武钢的兼并重组，因此包括了武钢集团投资子公司的股权以及其他到期债务。中国一重债转股的债权为股东委托贷款以及其他往来款项所形成的资金缺口。

信托公司参与“债转股”的意义分析

一是可以发挥信托公司股权投资的制度优势与经验优势。从监管制度来讲，信托资金可以直接开展股权投资，信托公司参与债转股具有制度优势。信托公司通过固有资产投资和信托资产投资积累了丰富的股权投资经验。根据中国信托业协会的《中国信托业发展报告(2015—2016)》，2015 年信托公司固有资产中超过 70% 的部分进行了投资，其中长期股权投资规模 600.81 亿元，在固有业务中占比约13%，着力开展金融机构股权投资、PE 投资等股权投资。近年来，随着信托行业转型步伐加快，信托资产中投资类信托资产规模不断增长。根据《中国信托业发展报告(2015—2016)》，2015 年末投资类信托资产为 6.03万亿元，比 2014年末增长了28.03%，从 2011 年计算，投资类信托资产规模 4 年间的年均增速达到36.83%。同时，投资类信托业务始终占信托总资产的1/3 左右。无论是固有业务的股权投资，还是信托资产的股权投资，均为信托公司从事股权投资业务积累了丰富的经验。信托公司参与债转股既可以发挥信托资金可以直接开展股权投资的制度优势，又可以发挥信托公司在股权投资领域的经验优势。

二是可以通过债转股参与国企改革。从此轮债转股对象来讲，政策主导的是有潜在价值、出现暂时困难的企业。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。目前已经公布债转股方案的企业，云南锡业、武钢集团以及中国一重均为大型国企，旗下均有上市公司。国务院发布的债转股指导意见要求债转股企业具有可行的企业改革计划和脱困安排，鼓励向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业债转股。以此视角来看，此轮债转股中国企将成为重要标的。信托公司可以选择参与优质国企的债转股，并有可能在此基础上参与国企改革。

三是可以通过债转股直接推动投贷联动业务开展。作为投贷联动业务开展的途径之一，债转股为信托公司开展投贷联动业务提供了契机，也顺应当前银监会鼓励支持信托公司开展投贷联动业务的政策导向。从目前监管制度来看，银行无论是在投贷联动还是债转股开展上，都不符合现有《商业银行法》规定的银行不允许持有非银类企业股权的规定。对于信托公司来讲，在银行持有企业股权存在制度障碍的情况下，信托公司可以凭借能够合法持有企业股权的牌照优势作为银行开展债转股业务的通道，或凭借持有股权的合法制度优势与银行下设的实施机构共持股权。另外，还可以针对较为优质的企业，协商进行部分债权的债转股，同时承接企业的股权和债权，并以此推动信托公司投贷联动业务的开展。

信托公司参与“债转股”的模式分析

国务院关于债转股的指导意见中对于实施机构做出了规范，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型的实施机构参与开展市场化债转股;支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股;鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。由此，信托公司也可以直接或者间接的参与此轮债转股。

直接参与债转股

一是作为社会资本参与本轮债转股。此种模式下，信托资金主要通过认购债转股股权承接基金的 LP 份额参与债转股。本轮债转股要求市场化开展，银行利益关联体或许会成为本轮债转股新的实施主体。从目前已经公布方案的三个债转股方案来看，并未引入资产管理公司作为实施机构，银行在更加积极自主地开展债转股。例如云南锡业债转股方案中，建行的子公司将设立基金作为债转股的实施机构。在债转股的开展中，银行作为实施主体，可以通过子公司设立股权投资基金等模式承接债转股的股权，股权投资基金可以撬动社会资本，直接承接银行债务，不再嫁接资产管理公司承接股权。

未来基金模式也将是债转股的主要模式之一。从具体开展模式上，基金作为 GP(普通合伙人)，信托资金可以作为 LP(有限合伙人)或者 LP 之一，持有债转股的股权。在武钢集团债转股方案中，建信信托即作为债转股股权承接基金的合伙人，承担资金募集工作，引入社会资本参与债转股。资产荒背景下，信托公司可以选择具有盈利改善能力、发展前景可期的企业，发行债转股信托产品，募集资金参与债转股，认购债转股股权承接基金的 LP 份额，从投资债转股的股权中获利。

二是担任债转股股权承接基金的管理人。本轮债转股较上一轮债转股的实施主体扩大。除了资产管理机构外，本轮债转股中，基金也将会是债转股中股权承接的主要机构之一。信托公司可以发挥过去在各类型基金中的经验优势，担任基金的管理人，收取管理费用。例如云南锡业的债转股方案中，基金的管理人即为建信信托。信托公司担任债转股的基金管理人，可以发挥在基金管理上的经验优势，帮助引入更多的社会资本参与债转股。

三是作为债转股实施机构，扮演资产管理公司(AMC)的角色。国务院发布的债转股指导意见要求引入金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司和银行所属机构等承接债转股的股权。虽然没有明确信托公司是否可以作为实施机构承接债转股的股权，但是信托公司承接债转股的股权在制度上具有天然的优势。近年来，信托公司在股权投资领域积累了丰富的经验，有助于债转股后股权的管理。信托公司既可以单独作为债转股的实施机构对债转股之后的股权进行管理，也可以与资产管理公司、保险资产管理公司等一起作为实施机构管理股权。在这种模式下，银行不再设立基金载体，而是由信托公司单独或者联合其他资产管理公司直接管理债转股的股权，信托公司扮演的是资产管理公司的角色。信托公司管理债转股的股权，一方面会丰富债转股实施机构的类型，另一方面也会提升信托公司股权投资管理、不良资产处置管理的能力，丰富信托公司的业务种类。

间接参与债转股

通过参股资产管理公司(AMC)间接参与债转股。资产管理公司作为最专业的不良资产处理机构，将是本轮债转股的主要实施机构之一。2016 年10月24日，银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，调整了关于省级资产管理公司的相关政策，除放宽了一省只能设立一家资产管理公司的限制外，还放宽了此前文件中关于地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让，只能进行债务重组的限制。

中国经济增长放缓的大背景下，地方性的资产管理公司将成为应对银行不良资产增长的主导力量。2016 年 5月，陕国投信托追加 2 亿元自有资金，累计用 3 亿元投资陕西金融资产管理股份有限公司股权，共持股 5.63%。未来信托公司可以选择参股地方性的资产管理公司，通过资产管理公司直接实施债转股，信托公司间接从债转股中获利，或者与参股的资产管理公司合作开展债转股。

(作者供职于长安国际信托有限公司)