王腾：预计债市处于震荡行情 难有趋势行情

王腾：预计债市将处于震荡行情 难有趋势性机会

私募排排网 徐锋

私募排排网专访湖北善盈投资有限公司基金经理王腾

摘要：善盈投资旗下产品“善盈稳健债券”在二月份债券策略排名中业绩表现靠前，王腾向私募排排网透露，善盈稳健债券产品以TIPP 与CPPI 组合策略为主，辅以杠杆放大策略。TIPP 策略：时间不变性投资组合保险策略。设置了一条保本投资底线，该底线随着投资组合收益的增加而调整，每当收益率达到一定的比率并持续一段时间后，保本投资底线相应提高一定比例，以锁定一部分前期投资收益。

债券行情，2017 年债券市场的关键点仍然是央行主导的金融市场去杠杆的力度和进程，在经济增速和货币增速没有明显拐点的情况下，央行重回宽松之前，市场都难有趋势性机会。展望2017 年，基本面、去杠杆压力以及海外因素都使得债券市场承压，预计债券市场将处于震荡行情，区间波动加大。从投资策略上讲，主要还是采取CPPI 和TIPP 的保本投资策略，运用适度的杠杆进行套作和收益率曲线追踪策略，整体的资产配置上将继续适度的杠杆和久期。严控信用风险，弱化资本利得。

精彩语录：

私募排排网：贵公司旗下产品“善盈稳健债券”在二月份债券策略排名中业绩表现靠前，可以分享下该产品投资策略吗?

王腾：善盈稳健债券产品以TIPP 与CPPI 组合策略为主，辅以杠杆放大策略。TIPP 策略：时间不变性投资组合保险策略。设置了一条保本投资底线，该底线随着投资组合收益的增加而调整，每当收益率达到一定的比率并持续一段时间后，保本投资底线相应提高一定比例，以锁定一部分前期投资收益。

CPPI 策略：固定比例投资组合保险策略。在保本周期中，资产管理人对保本资产和风险资产的配置严格按照保本模型进行优化动态调整，确保投资者投资本金的安全和收益的锁定。

TIPP 与CPPI 组合策略结构图：

债券选择标的池：

信用指标：债项评级AAA，主体评级AAA 债券作为平层标的;债项评级AA+、主体评级AA+以上，评级展望稳定或正面的债券可作为套作标的。

久期：目前市场处于低利率时期，预计未来加息概率较大，基于市场利率对债券市场的影响和货币政策在现今阶段内的收紧趋势，可选择久期较短的债券。

凸性：衡量价格波动时到期收益率的波动速度，作为买入债券时机的重要指标。当债券价格波动导致到期收益率快速上升时，可买入债券。

行业：尽量剔除或少量持有产能过剩行业(信用评级双AAA)债券杠杆放大策略：组合现有债券为基础，利用回购等方式融入低成本资金，并购买剩余年限相对较长具有较高收益的债券，以期获取超额收益的操作方式。

债券质押式回购是通过债券收益(率)和回购资金成本(利率)差价，来获得盈利，债券套作具有流动性好、风险性低、杠杆灵活、高收益性等特点。净资金回报率公式如下：

净资金回报率=债券收益率+(债券收益率-回购资金成本利率)*(套作倍数-1)

债券套作交易流程：

私募排排网：贵公司产品优势在哪里?

王腾：1、产品类型多样化，满足不同投资者需求。本公司截至2017 年3 月13 日，已自主发行管理6 只基金产品，有债券类投资基金、偏债类证券投资基金、混合型证券投资基金、偏股型证券投资基金、股票型证券投资基金等，满足不同投资者对风险及收益的需求。

2、投资管理团队优。善盈投资团队由一群具有金融、财务、法律、统计等专业硕士、博士学历组成，证券投资掌舵人为公司副总裁王腾，王腾先生为武汉大学金融专业硕士研究生，具有中国银行间市场高级管理资格、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心本币交易员资格、基金从业资格等，投资从业经历非常丰富，投资行业从业20余年。

3、产品流动性好，公司自主发行管理的基金产品均投向证券二级市场，产品每月设立基金开放日，投资者可以选择申购或者赎回基金份额。

4、产品投资策略灵活，公司设有严谨的投资决策流程，并针对金融市场特点及产品投资范围，灵活制定投资策略，产品攻守兼备。

私募排排网：贵公司有多少个人?研究员有多少?

王腾：公司现有员工20 余人，由金融、财务、法律、统计等专业硕士、博士学历组成的专业团队。

公司现有宏观策略和主题投资研究员一名，行业研究员5 名，分别负责覆盖农业食品饮料、商业旅游服装、医药、TMT、机械与高端制造、化工与新材料、电力设备与新能源、节能环保、新能源汽车产业链等。

私募排排网：贵公司的投资理念是怎样的?

王腾：投资理念:以研究为基础，基本面为根本;以成长股投资为主价值股投资为辅;以绝对收益为投资目标;在风险可控前提下追求稳健持续的投资回报。

投资研究理念：

1)深入前瞻，注重对公司及行业中长期发展趋势的深度和前瞻性研究，科学的进行盈利预测和估值分析;

2)国际视野，强调自上而下和自下而上的结合，注重引进和借鉴国际先进的研究手段和研究方法，强调行业和上市公司研究中的国际视野和国际比较。

3)讲究实效，强调研究的时效性，以及时体现研究的价值，把握市场波动带来的投资机会。

4)独立客观，以管理制度保证各部门的相对独立性，在股票池建立与维护、行业配置、个股投资等方面实行严格的研究员论证制度;研究员应以独立客观的态度评估股票价值，不得过度依赖外部信息，不得带有个人情绪和偏好。

在深入研究的基础上，公司研究发展部根据宏观经济、行业、公司信息及其他专题报告等研究成果构建及维护股票池并及时向投资决策委员会提供策略报告。

私募排排网：贵公司的风险控制是怎样的?

王腾：本公司建立了严密的投资风险管理制度，实施严格的投资风险管理流程。在投资管理流程中建立涵盖投资研究、投资决策、投资执行的全过程风险控制，对投资过程中的风险进行事前、事中、事后的监控。公司设有专门的风险管理部门，负责拟定风险管理政策和程序，把全面风险控制贯穿于投资管理的全过程;对投资风险进行定性和定量评估，合理确定各类风险限额，监测风险限额的遵守情况，改进风险管理方法、技术和模型，定期和不定期报告组合投资风险状况、投资绩效和风险归因结果;对出现不符合相关法律法规、信托计划规定、公司相关规定的投资行为及时通知相关责任人，并提示其在规定期限内进行调整。

风险控制流程图：

私募排排网：2017年债券市场行情会如何?采取哪些投资策略?

王腾：2017 年债券市场的关键点仍然是央行主导的金融市场去杠杆的力度和进程，在经济增速和货币增速没有明显拐点的情况下，央行重回宽松之前，市场都难有趋势性机会。展望2017 年，基本面、去杠杆压力以及海外因素都使得债券市场承压，预计债券市场将处于震荡行情，区间波动加大。从投资策略上讲，主要还是采取CPPI 和TIPP 的保本投资策略，运用适度的杠杆进行套作和收益率曲线追踪策略，整体的资产配置上将继续适度的杠杆和久期。严控信用风险，弱化资本利得。

私募排排网：目前我国债券市场发展现状是怎样的?

王腾：一、我国债券市场将进一步发展和完善，风险管控持续加强2016 年以来，监管层继续鼓励债券市场的扩容和发行便利化，加大对绿色债券市场发展的支持和鼓励，进一步促进债券市场对外开放，2017 年主要趋势将得以延续，我国债券市场发行量将继续稳步增长。其中值得关注的有PPP 项目资产证券化的发展、高收益债能否推出、熊猫债扩容速度，以及提高类平台发行人以及房地产、过剩产能行业的债券发行门槛等的影响。2016 年以来，监管层陆续出台相关政策，强化信息披露，设计“交叉保护”等条款加强投资人保护，推出CDS、CLN 信用风险对冲工具，预计在2017 年将发生更大作用;评级行业监管预计会进一步加强;私募市场风险的暴露，地方私募市场面临整顿;债券市场交易对手风险暴露，需要加强监管;债转股将逐步实施，企业的财务杠杆将有所控制。这些措施都将对债券市场风险产生重要影响。

二、级别调整将更加频繁，风险识别向基本面回归在供给侧结构性改革向纵深发展的背景下，不同行业以及企业之间的信用风险分化将进一步加剧，债券市场违约事件频发，投资者对

违约事件反应强烈，监管层出台诸多举措管控风险，加强对评级行业的监管。在市场和监管的双重压力下，为更好控制风险，为投资者服务，评级机构应加大级别调整力度，及时调整级别以反映和揭示信用风险，债券市场信用等级调整趋势将继续。在级别调整依据方面，风险识别将向宏观、行业和企业的基本面分析回归。行业景气下滑导致公司经营基本面恶化是发生信用风险事件的重要原因之一。这两年的经验已经表明，行业景气度下降的一些行业，或者强周期的企业，或者中小企业，违约风险高。评级机构应该对每个行业的风险等级做出一定的评判。另外，对行业风险的展望要加强研究，能够为市场提供更多这方面的产品。企业经营不善等自身因素是信用风险发生的直接原因。流动性压力(现金流管理)、盈利能力、债务负担或杠杆、融资环境、突发事件都可能引发企业违约事件的发生。近年来，不少融资工具是加杠杆的，如明股实债、部分私募基金、信托产品等。在此背景下，违约率、级别调整与宏观经济、行业走势以及企业自身财务实力的联系日益紧密，外部支持因素的影响将弱化。

三、中国债券市场违约事件发生趋于常态化，刚兑信仰将进一步打破尽管信用风险的增加对企业通过债券市场进行直接融资产生不利影响，但是信用风险的存在是市场经济发展的客观规律，违约是信用债市场的重要组成部分，是宏观经济和行业周期性变化下的必然反应，出现违约事件也是成熟市场普遍具有的特征之一。从长远来讲，打破债券刚性兑付有利于市场参与者加强对信用风险的认识及重视程度，进而采取有效措施预防和管控风险。非系统性信用风险事件的发生对于建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制以及提高评级的实际价值有积极意义，监管、市场对违约的认识进一步加深。只要不发生系统性、区域性风险，违约就是可以容忍的，政府支持、救助、兜底的概率在下降，除非有恶意逃废债。投资者也开始真正关注违约，开始接受违约。因此，市场经济条件下必然存在的违约现象就会逐步常态化。

截至2016 年底，我国债券市场将于2017 年到期的主要信用债规模近4 万亿元，这还不包括当年内新发且于当年内到期的短融和超短融。随着债券的到期，企业的风险会受到检验，违约风险就可能暴露。2016 年以来债券市场违约事件明显增加，表明市场规律作用下的违约事件发生已经逐步成为常态，在未来债券市场发行量稳步增长和债券集中到期的情况下，违约将更加常态化。在对违约债券的处置上，我国已经进行了各种探索，包括收购兼并、企业重组、债务重组、破产清算等。违约债券已经产生实质损失。投资者除了要关注违约风险外，对于损失风险会进一步关注。公募债券市场共有36 只(310.20 亿元)债券发生违约，约240 亿元尚未完全兑付，回收率约为23%。刚性兑付的信仰进一步打破。

私募排排网：你认为目前债券市场存在哪些机会?

王腾：从绝对收益的水平上看，目前十年期利率债的YTM 已经回到了2015 年初的水平，由于流动性过度宽松而引致的期限利差过度压缩风险，已被显著释放。目前十年国债的YTM 在3.4%附近，十年国开债的YTM 则为4.1%附近，均已位于历史均值附近。当前长久期利率债已经开始具备一定的配置价值。从相对价值的角度来看，目前个人房贷利率与十年国开债的利差

在历史低点水平，长久期利率债相对于贷款的性价比是较为显著的。综合来看，无论是从绝对收益水平，还是从相对贷款的性价比上来看，当前长久期利率债都具备了一定的配置价值。

部分信用品种的配置价值也在显现，主要集中在中短久期的中高评级品种上。这部分品种的信用利差的修复相对充分，绝对收益的配置价值相对于同期限贷款利率而言也较高。同样，属于中短久期的同业存单等类固收品种，在受到去年底流动性的冲击之后，绝对收益价值也大幅抬升，同时资质显著优于一般的信用债，也具备了较好的配置价值。

私募排排网：从债券角度来讲，你们研究的方向有哪些?

王腾：我们研究的方向主要是信用债，最主要的是债券的信用分析，包括发行主体的信用分析，债券条款分析，增信分析等，其次是债券的久期、行业、条款、市场参与机构的风险偏好等等。从宏观面上讲，分为长期趋势、中期趋势、短期趋势。长期趋势：主要是对经济周期理论的一些运用，进行长周期的判断，比方说判断我们在长周中的那一个位置。中期趋势：主要是研究供求关系，主要是经济面、政策面、整体的流动性、汇率、监管以及社会融资体系。

短期趋势：主要是波段操作，重点是研究交易的逻辑，判断市场的资金面以及关键的时间点。

私募排排网：在房价高企的背景下，监管层逐步收紧房企公司债券标准，你是如何解读的?

王腾：监管层收紧房企公司债标准的目的主要包括以下几个方面：

1)控制风险，防止出现公司债违约的案例

2)顺应国家限制房地产发展的政策，通过提高公司债门槛给楼市降温

3)降杠杆，严控房企“负债经营”

私募排排网：2016年国务院颁布关于债转股政策，你是如何解读的?

王腾：本轮债转股的目的是为了降低企业杠杆及其财务成本，政策关注的核心是实体企业的经营发展而非银行的不良债权，因此本轮转股的贷款并不一定是不良贷款，而是以正常类贷款为主。

10 月10 日国新办就积极稳妥降低企业杠杆率有关政策情况举行发布会强调，本轮市场化、法治化债转股债权范围并非针对不良贷款，而是为有效降低企业债务水平和杠杆率。其原因与当前经济背景息息相关，部分强周期企业阶段性经营困难导致杠杆率高企、债务规模增长过快、负担不断加重。

一、去杠杆

从债转股企业框架性协议来看，企业自身预估表内杠杆率能够最多降低8%-10%，最少能降低2%-4%。例如，山东黄金集团2015 年资产负债率为72.65%，可降低10%;太钢集团2015 年为70.25%，最多降低10%;冀东发展集团2015 年为77.01%，杠杆率将下降约8%;山东能源集团2015 年为74.31%，可降低7.92%(以2016 年三季报数据概算)，每年可节约财务成本10 余亿元;河南能源化工、中平能化、安阳钢铁项目可降低三企业杠杆率6.8%;同煤集团2015 年为84.95%，可降低约4%;甘肃公航旅集团2015 年为63.09%，可降低2%。以上数据均为企业估算。降杠杆主要包括两种途径：直接途径：偿还企业存量债务，节约财务费用，达到减轻企业负担的目的，此途径包括两类处理方式：直接偿还集团层面债务，降低母公司报表、合并报表杠杆率;或是偿还子公司、孙公司存量债务，可以降低合并报表资产负债率;间接途径：能够顺利开展债转股有利于提升债券市场对企业的信心，良好的银企关系有利于企业存量债务的续贷续发，降低企业后续的综合融资成本;

二、调结构与清僵尸

债转股不仅是单一地降低企业杠杆，另一方面用于产业结构调整，建立和完善现代企业制度，实现落后企业有序退出、突出优势企业、培育潜力企业。从具体案例来看，重庆建工集团的部分债转股资金将用于设立并表型基金，投资建工控股承接的PPP 项目，助推转型发展;山东能源集团债转股将分阶段设立150 亿元的“山东能源集团转型发展基金”和30 亿元的“新华医疗并购重组基金”等三只基金;山西焦煤集团则将设立转型发展基金”，用于支持集团公司围绕发展战略进行产业整合;建设银行与淮南矿业、淮北矿业、皖北煤电三家企业签署战略合作协议，未来5 年将在投行业务、结算业务、国际业务等方面为三家企业提供全方位综合金融服务。

除此之外，通过设立循环使用资金清理企业体系内的僵尸子公司，流程为清理僵尸企业债务-处置资产-回流资金-清理下一批，将资产负债率过高、连续亏损、技术环保不达标的子公司进行清理，防止其阻碍资源优化配置、加剧集团金融风险。

私募排排网：你是如何评价2016年债券市场的?

王腾：2016 年是我国债券市场发展的重要一年。债券市场增量和存量规模继续扩大，地方政府债务置换有序展开，信用类债券融资规模平稳增长。货币政策较为稳健，债券市场发展享有稳定的货币资金环境。然而，经济增长仍然面临较大压力，个别月份债券违约事件集中出现，且受到季节性等多方面因素影响，年末券种债券收益率大幅上行，债券价格指数亦大幅下跌。债券市场的发展一度成为社会关注的焦点。整体来看，债券市场仍处于发展的快车道，市场创新品种不断丰富，投资者结构日趋多元，债券市场国际化发展迈出新步伐，发行和交易制度也日益完善，市场发展的广度和深度逐步加强，

私募排排网：再融资新政出台后，不少上市公司取消定增计划，部分公司开始投向可转债融资，你是如何解读的?

王腾：首先，对于整个资本市场来说融资手段趋向于多元化，即使定增再融资受限，企业也可通过可转债进行现金补充。从历史上看可转债未能转股的比例几乎没有，因此可转债可作为定增的替代品。受此影响再融资规模不会出现太大下滑，可转债会是未来结构上明显的增长点。因此，预测可转债品种将得到较快发展，可转债作为一种将定增推迟的融资方式，期限更长，稳定性更高预计将得到大量机构追捧。