掘金私募可交换债市场： 优质项目稀缺

私募EB(可交换债券)的发行方与投资方诉求十分复杂，既有共识又存在诸多分歧，再叠加私募市场信息的不对称性，私募EB被天然地蒙上了一层薄纱，难以一探究竟。因此，本篇报告将会从市场主流产品模式着手，探讨不同参与方的诉求差异以及条款设置细则。

发行方诉求向多样化发展

私募EB的历史较短，从2015年下半年开始市场才呈现出井喷之势。通过观察发展初期迄今为数不多的样本，我们发现大多数发行人大概率以减持为其目的，但随着市场的发展，发行人的目的也渐进多样化，需要更加仔细讨论。

对于发行人诉求，在无法确切了解发行人意图的情况下，我们认为可以从个券条款以及客观市场环境两方面来进行分析：

第一，观察前期发行的数支私募EB可以清楚发现，初始换股价相对于发行日价格相差无几(由于没有准确的募集说明书日正股价，因此只能与发行日相比较)，相对较低的初始换股价有利于私募EB尽快满足换股条件。

第二，从2014年下半年至2015年上半年，权益类市场正处于熊市向牛市转换时期，在上升周期中发行私募EB有利于尽快完成换股。

第三，就2015年初以前的融资环境而言，经济增速尚可，信用风险问题还未受到明显关注，信用债“刚性兑付”依旧，因此大多数潜在发行人能够较为顺畅地通过公募债券或是银行贷款等其他渠道融资，并不需要通过成本相对较高的私募债券融资。

然而，时至2015年下半年，私募EB初始换股价高溢价横行，减持换股达成难度增加，因此发行人诉求也远非减持那么简单。同样对比初始换股价与发行日正股价，明显发现进入2016年后高溢价的比例提高，部分个券溢价甚至达到50%之上。虽然私募EB可以提供溢价减持的作用，但是设置较高的初始换股价也表明发行人人为设置障碍、不愿促成换股的意图。

从权益类市场环境看，2015年下半年暴跌开启多轮股灾，进入2016年后个股波动率相对牛市明显下降，私募EB换股难度也进一步增大，于是我们观察到部分减持意愿较强项目设置有较长的发行期限，以期通过时间换空间。

从融资环境来看，随着“刚性兑付”的打破以及实体经济的疲弱，诸多资质不佳的企业通过贷款或者公开渠道融资难度增加，而私募EB通过上市公司股份质押方式提供增信，使得相关企业可以在私募市场解决融资难题的同时享受到近半年来利率快速下行的红利，这同样是盘活存量资产的良好方式。

投资者风格决定择券思路

私募EB由于具有双重性质，因此投资者的风格属性基本将会在较大程度上影响其投资决策。偏债型投资者较为保守，更加看重票息以及信用风险，偏股型投资者则更倾向于享受正股红利。

偏债型投资者主要看中私募EB的债性。从票息来看，作为私募产品，理论上比可比的公募产品在票息上更具有优势，但是对于私募EB而言这一优势在近期并不是特别明显。需求端资金的大量涌入，快速填平了这个本来规模就不大的市场，所以我们看到收益率3%、4%的私募EB项目开始不断涌现，更加深切地体会来自于项目对接阶段诸多发行人不断压低利率目标区间的意图，因此目前整体看私募EB的利率并不具备绝对的优势，偶尔利率较高的项目会立刻成为市场的“香饽饽”。

从信用风险来看，虽然私募EB多数用股票做超额质押，表面看是为项目增信，但是我们认为并不可以高估这一作用。一个简单的假设，倘若私募EB最终不幸违约，极有可能的原因是上市公司无法为股东提供稳定的分红而导致股东现金流预警，那么这些被质押的股票极有可能同样表现糟糕，同时还需要考虑违约后私募EB的质押股票如何处置等难题。另外，我们还特别强调其中的道德风险。今年虽然信用债违约爆发，但迄今为止最终本金实质性损失的案例还未发生，违约发生后各方均会较为积极地进行处置。对于私募EB由于存有股权质押，我们担心违约发生时发行人可能并不会全力处理，而是直接将质押股份处置兑付给持有人，使得投资者遭受实质性损失。

偏股型投资者主要在意未来正股走势。偏股型投资者主要目的则是等到正股上涨最终换股获取高收益，因此正股未来走势至关重要，此时投资者可能会放松对票息以及信用风险的要求，转而以投资股票的方式来对私募EB进行分析。值得注意的是，判断是否为偏股型投资者并没有完全统一的法则，传统上市场习惯于将高初始换股溢价率的项目看作债性私募EB，但溢价高低并没有明确的界限，我们建议投资者多了解发行人意图，切勿盲目定义私募EB偏债或偏股。我们认为，目前私募EB的发行利率趋势性下降，在偏债型项目难觅的背景下，偏股型投资方式有望占据主流地位，此类分析方法更加看重对正股的分析能力，类同于权益类投资者。在此背景下，偏股型投资者与偏债型投资者对同一个项目往往会出现截然相反的评价。

私募EB项目参与方主导权至关重要

私募EB市场相对小众，特别是在当下需求井喷带动供给爆发的时刻，如何能够寻找到合适的私募EB项目同时掌握主导权，则会极大程度上影响一单项目的投资价值。所以我们特别强调私募EB项目参与方主导权至关重要。

一个债券项目的参与方大致可以分为发行人、主承销商以及投资机构，发行人与主承销商联系紧密，进一步来看投资机构背后还存在着一个资金提供方，因此我们将私募EB项目主流模式总结为三种：机构主导型、投行主导型以及资金主导型。

——机构主导型。简单而言，机构主动出击寻找项目，从与发行人前期对接到产品条款谈判，直至最后发行均由投资机构主导，投行的职责大多仅是通道业务。此类模式主要基于机构的项目发现能力，主要风险与收益均由投资机构承担，投行仅获取少量承销费用。此类模式我们认为是私募EB市场最有前景的项目运作方式，作为一个私募品种难以摆脱小众市场的标签，好项目是市场最稀缺的资源。正如我们前述所说，私募EB项目条款十分灵活，投资者风格存在区分，因此机构自身发掘项目能够更加充分匹配自身的风险偏好。其中，我们认为有两类机构可能具有相对优势，一类是银行，银行向企业提供贷款建立联系，天然地拥有诸多上市公司股东的财务数据，因此银行在拥有许多潜在发行人客户的同时也拥有信用评价的关键数据，若能合理运用则银行在私募EB方面拥有先发优势;另一类则是权益部门与固收部门充分合作的机构，权益部门持有股份的上市公司可以作为潜在私募EB正股标的，一定程度解决了潜在项目发行人获取的难题。

——投行主导型。我们将投行与发行人看作利益共同体，投行主导型也近似等同于发行人主导型。简单而言，发行人与投行全程掌控私募EB项目，特别是条款设定方面表现强势，投资机构主要负责提供对接资金。投行主导型又可以细分为两类，一类是普通模式，类似于普通公司债发行，投行寻找到私募EB项目主承销发行，并赚取承销费用。投资机构从投行处获得项目信息并内部决策是否投资;另一类则是全服务模式，投行为上市公司/股东提供一体化解决方案。

——资金主导型。可以发现前述两种参与方式发行人与投资机构一方为大，为了尽可能地平衡利益便出现折中的资金主导型参与方式。此种类型初期主要对接结构化产品，产品劣后级资金提前锁定由其负责寻找私募EB项目，而普通的投资机构则主要投资产品的优先级，等于机构赚取相对较高的低风险收益的同时为劣后级提供杠杆融资;但是随着私募EB的发行利率下行，而投资方的资金成本依旧较高，此时劣后级承担的风险不断增大，而监管又收紧了结构化产品的杠杆比例，因此目前我们认为通过结构化产品来投资私募EB并不是普遍意义上较好的选择。所以资金主导型参与方式也进一步升级，数家机构同时参与一单私募EB项目，其中一家机构处于主导地位，其余机构配合投资，类似于PE/VC中跟投概念，此种模式也顺应了目前单支私募EB发行规模日益增大的趋势。多方共同参与分摊风险的同时合理地控制沟通成本。