泓铭资本：聊聊汤臣倍健，政策黑天鹅和长期担忧

这篇文章事出偶然，12月17日，汤臣倍健因为一起“政策黑天鹅”的事件，股价跌停之后，几个微信群里讨论比较热烈，我讲了两句还比较客观的评论，使得讨论更加热烈。于是萌生出写一篇文章，也不止于言语上的争论，希望能够稍微有点深度。

这件事情的促发因素，就是各家媒体都争相转发了一则消息，国家医疗保障局办公室、财政部办公厅关于印发《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》的通知。为什么要关注这个通知呢?要知道，国家医疗保障局最近备受关注，带量采购的结果，化学仿制药的股票被杀的血流成河，医疗器械的股票也是一片风声鹤唳，而12月17日这则消息相关的药房板块，大家长期看好，逻辑是这个板块会分享医院处方外流的好处。所以周一的这个消息令人震惊，而这个通知是11月27日就下发了，到媒体的手中经过了一段时间的时滞，消息到达市场后自然引发了药房板块的下跌，但是并没有出现跌停，跌幅最大的老百姓跌了8%，益丰药房和大参林下跌6%，反倒是消费品板块的汤臣倍健跌停了。

虽然汤臣倍健股价跌了很多，但我们认为从财务表现来看，这是一家非常优秀的公司。这家公司的主营业务，按照公司的说法是“膳食营养补充剂”，根据自2016年7月1日施行的《保健食品注册与备案管理办法》的定义“保健食品是指声称具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。”简单来说，就是治不了病，吃不死人，对人体有一定益处。

这种类型的产品，汤臣倍健的商业模式，主要壁垒在于营销，高毛利率但是同样有超过30%的销售费用率，扣掉之后，汤臣倍健的净利润率还要略高于海天味业，而海天味业无疑是快速消费品板块，大家公认的一家优秀龙头公司。

另外从ROE指标来看汤臣倍健的表现也非常好，历史上看，绝大部分情况下ROE都在15%以上，在整个A股都属于优秀的那一类。这样财务指标非常优秀的一家公司，2018年3季报有40%以上的收入和利润增长，其实估值从指标上来看并不算贵，按照wind一致预期，对应2020年盈利的估值是17倍，并且现金流非常好，今年自由现金流估计能超过10亿，市值现在已经不到280亿。相比海天的40倍，恒瑞的50倍，汤臣倍健的PE估值要更便宜啊!

那么，为什么在这次事件出来后股价跌停，并且机构资金明显出逃。首先肯定是这个政策肯定是打到了公司的痛处。按照中金研报的说法“汤臣倍健目前药店渠道销售占收入的比重约70%(其余为电商、商超、母婴等)，据了解其中医保定点药店占比60%-70%。”药房是公司的主力渠道，也是公司的利润基石，这块受到打击，自然会引发投资者的恐慌。

其次我们认为，更重要的是长期担忧，就是膳食营养补充剂这门生意，是不是能够持续成长，持续赚钱，毕竟美国有一家类似的公司，也曾有过高速的成长期，曾经也是大牛股，但在2013年以后因为错误的扩张，导致财务报表崩盘，股价从最高50块钱跌到了现在的2块钱，连零头都快跌没了。

毕竟保健品不像酱油、牛奶或者肉制品那样是刚需，或者像茅台、可乐一样会让人上瘾。所以汤臣倍健这家公司，实际上在经营一门需要打起十二分精神的生意，不但要防备竞争对手的蚕食，更需要面对消费者的喜好漂移。毕竟像GNC这样当年如日中天的公司，在消费的潮流逝去以后，无论是经营层面还是股价都会是一地鸡毛。市场对汤臣倍健的长期担忧，我们认为是压制其估值的主要因素，高速成长期的时候，市场会选择性忽略，但当政策黑天鹅出现的时候，市场会选择先用脚投票。