平石投资尹志平：心平石为玉

深圳市平石资产管理有限公司成立于2006年5月，注册资本10000万元，是一家专业资产管理公司。公司的核心管理人来自国内最早一批基金管理公司。公司总经理尹志平1971年出生，1992年毕业于西南财经大学，1993年开始从事证券投资，曾就职于深圳中国国际期货公司、深圳南山基金管理公司。

一、2008年的金融危机，投资出现较大的回撤，也促使我几年后从纯多头的策略，转向了多空策略;也认识到中国这个市场，特别适合做对冲。

冰哥：今天(2018年12月5日)谢谢你接受我的访谈，我们也是老朋友了，1994年我们在大鹏证券电子科技大厦营业部(深圳)认识，距离现在二十四年了。在这个时点，请小结一下你个人的投资理念、风格的形成，大致分几个阶段，以及为什么有这个转变?

尹志平：关于这个话题，我以前没有很清晰的去分，现在想一下大概就是这么三个阶段：首先是1993年初到到1994年下半年，自己炒股票，这个阶段相当于是自己在摸索;然后是第二个阶段，我94年下半年到了南山基金，南山基金是一个机构，有点像正规军的感觉，特别是南山基金1995年开始去珠三角做一些上市公司调研，这个我觉得是一个新的阶段。包括那个期间1996年、1997年，我看《巴菲特传:一个美国资本家的成长》，我相当于是确定了基本面投资、价值投资这样一种风格、理念，一直到2008年之前，投资都是非常顺的，2008年金融危机期间回撤比较深，实际上这就埋下了以后策略变化的一个因子。因为我在去南山基金之前在中国国际期货公司工作过1年，所以对期货衍生品还比较熟。2010年指数期货出来之后，我们考虑在账户管理中加上对冲策略。一开始产品开不了指数期货户的，所以一直到2013年、2014年，我们的投资策略才彻底的从原来的多头转到对冲，有的叫相对价值或者股票多空策略，一直到现在基本上是走对冲这条路，这可以说是第三阶段。

冰哥：可以讲一讲那个印象深刻的2008年回撤吗?

尹志平：以前我是觉得选好品种，通过你的“扛”，长期持有，来穿越牛熊。但是你做资产管理的时候，发现跟纯用自己的钱去投资，还不太一样。

我们起步时路比较顺，有些朋友觉得你做的很好，但是他可能在比较热的时候把钱投进来的，那个时点比较高，他前面没挣到钱，对风险承受能力有限，一有明显的回撤的时候，他很可能就把这个投资了结了，这样结果不太好，这是我很深的一个体会。我们是从事资产管理这个行当，跟只管自己的钱是有很大不同的，所以现在选择对冲这条路，感觉是比较好的，因为能很好的控制回撤，能够控制风险。

冰哥：客户的感受会好很多。

尹志平：好很多，客户心态会很稳定，不会因为市场一些变化对他造成影响，然后影响他的一个判断。

冰哥： 2008年有多大的回撤?

尹志平：当时我们投资的品种就是一些大白马，包括茅台、万科、招行，实际上从2005年就开始了，我们那一轮最成功的投资就是万科，万科曾经在18个月差不多涨了20倍，我们是全程都在。后来它回撤也很深，离最高点大概60%都有。减仓的时候，减的没那么坚决没那么快，最后也是重度的回撤，好在因为你前面可能进入的比较早，等于是降低了很大一块盈利。但是刚刚讲的不同客户进来的时间不太一样，对于高点进来的，这种回撤对他来讲就影响比较大。

冰哥：有没有前后对比，就是你2013年开始用到这个多空策略之后，跟没用之前，你这个回撤幅度差别多大?

尹志平：差很多，如果你是采取对冲的一个策略，我们现有最长的那个备案产品是从2015年1月份开始，除了2016年熔断那个时候指期货数几乎废掉了，大市跌多少、我们稍微少跌一点之外，其他的基本上都会影响小很多。有可比的就是今年(2018年)，今年指数跌20%，我们的回撤大概就是三个多点，最差的时候可能就是五、六个点这样，就会比原来要好很多，当然你的超额收益肯定也会受影响，比如像去年，我们是百分之五、六十的收益，去年如果不对冲的话可能是百分之一百多，因为你对冲会有一些成本，会把一些收益舍弃。你如果是纯多头的策略，比如去年如果涨百分之一百多，今年按原来的方式回撤个百分之三、四十，跟现在结果可能是差不多的，但是客户的感受是不一样的。这样显然就会更加稳健，我们觉得这个对冲策略也更加符合中国市场的一个市况，符合这个市场的特征。也就是说，确实认识到目前中国这个市场，特别适合做对冲。

冰哥：为什么这么讲?

尹志平：这涉及到几个方面。核心在中国A股这个市场，长期来讲它的估值是比较高的。我认为估值要完全的正常，可能需要十年甚至更长的时间来出清，它的股票供给一直是管制的，虽然股票的价格今年跌了不少，包括2015年股灾从高位也跌了不少。一些大型蓝筹的估值还算可以，类似招行、万科，但你看中位数，上市公司的市值，最差的都有十几、二十个亿，很多盈利几千万的公司可能估值都在几十个亿、甚至上百个亿。从投资理性角度来讲，股价整体还是偏高，高的话会导致你传统多头策略不太好找标的，这个胜算跟多空策略相比的话，有可能是输在起跑线，这是一个原因。

还有一个原因，从中国的上市公司结构来讲，有国有、有民营，整体效率高的难度较大，你要希望整体股价有一个长期较好的表现，需要时间来调结构，当前看这个概率还较小。

最后，就是中国的市场参与者中，散户比较多，投机性比较浓，里头就会派生两点对对冲有利的，第一点就是它的流动性比较灵活，因为我们换手率是全球最高的，换手率高你做对冲的话实际上冲击成本就会低，这是一点。第二点就是因为散户多，投机性强，所以市场经常会有一些出错的机会，定价很离谱的机会，对你理性看长期的人来讲，有的时候市场会送一些钱，会给你一些礼物。在衍生品这一块，有的时候给的价格也比较好，因为衍生品参与的人很多也是偏投机的，比如像50ETF期权有的时候它给的价格就比较好，当你作为它的对手方，你可能就比较有利。中国这个市场为什么适合做对冲，核心是这三点。

二、我们策略是这样的，一般情况下可能是20%左右的风险敞口，向上趋势很明显的时候我们可以没有空头。

冰哥：这个多空策略是不是覆盖了你所有产品?

尹志平：我们就复制一个策略。所有产品就一个策略。

冰哥：是不是有风险敞口还是完全覆盖?

尹志平：我们会有一点多的敞口，不论现在环境有多复杂，或者其他人多悲观，我们对国家长期发展保持乐观，所以基本上是不会去做净空，二级市场哪怕再差都会保持一点点净多的，最差基本上也5%—10%净多头。

冰哥：如果市场趋势很明显的时候呢?

尹志平：我们策略是这样的，一般情况下可能是20%左右的风险敞口，向上趋势很明显的时候我们可以没有空头。

从这些年从业经历来讲，基本上十年一回大牛市，以前是每逢6、7发年份都还不错，1996年、1997年，2006年、2007年，2016年、2017年，基本上是十年一回。我们碰到十年一回的行情的时候，是会积极的去参与。因为大家挣钱的欲望是先天的，是原始的，所以对我来讲后天重点要修炼的就是要控制风险，在另外一极去修炼。当然我们也不拒绝暴利，所以如果是方向很确定了，我们说不定会在同方向加10%-20%的杠杆都有可能，或者说我们用期权，买入一些看涨期权，因为风险有效，付点权利金，看错最多损失权利金。也就是说我们整个的一个风格，就是首先是要保守、控制风险，但是也不拒绝暴利。

冰哥：你正常情况下做80%的对冲，那可以理解你股票基本上是满仓状态吧?

尹志平：我们还加“两融”，比如说我一百块钱进去，其中有二十块钱是要调到保证金，特别是原来保证金更高的时候，指数期货20%，中证30%，另外还有部分要去做期权的保证金，所以我就会用20%比例的“两融”，我买一百块钱股票，那边再沽空80%。

冰哥：刚才说到正常情况下是一个80%的对冲吧，即20%的风险敞口，然后市场非常差的时候风险敞口会缩到5%到10%，但市场特别好的时候敞口甚至100%。市场趋势很差或很好，您有什么指标来判断吗?

尹志平：那个敞口从20%到100%，这是一个大的变化，结合什么指标来变化呢?没有设定具体的量化指标，这个挺难的。作为专业投资人，在市场面临大机会的时候，他都是有感觉的，毕竟有二十多年的经验，也有不少门优秀的同行朋友可交流学习。就是你说那种量化的指标没有，但是可以说有一个指标：如果是大股灾之后，我们敞口扩大的概率比较大，比如金融危机之后指数跌掉百分之四、五十，当然重挫之后我们敞口不一定到百分之百，但反正就会加大，基本上跟市场是反向的。

冰哥：现在的市场算不算重挫之后?

尹志平：现在感觉也还不算重挫之后，从跌幅来讲还没有到我们要放开敞口的那个阶段。

冰哥：所以你现在敞口目前是多少?

尹志平：我们现在大概就是20%左右。

冰哥：那你对目前沪指2600点的市场怎么看?

尹志平：现在股市定价呈现结构化分布，像中小盘，它下去再有一定的跌幅是完全有可能的;但是像上证50，我们觉得他向下的空间可能会小一些，就是这样一个判断。

冰哥：跟你的持股结构也有关系是吧?

尹志平：我们除了仓位的控制，还有股票配置的不同。实际上即使我的敞口很小，也可能会有超额收益，股票多头我肯定是配置我认为会跌的比较少的，而我沽空的衍生品，是我认为会跌幅比较大的。如果它们表现真是那样，这都会导致我这个收益率还可以，我不一定是通过扩大敞口去换取绝对收益。

三、中国特色的价值投资，就是说可能在香港，在美国12倍PE算一个比较安全的投资区域。但是在我们这个市场里头可能在某一个阶段15倍就是安全的。

冰哥：下一个问题，关于你投资理念的总结，你说你这里面有四条，第一是谨慎，敬畏市场的巨大的不确定性，稳健谨慎，这一点怎么做的?你现在做这个多空策略可以说是一种体现吧?

尹志平：对。实际上我们的做法是“治未病”，谨慎核心是加强研究。首要研究的是规避和控制风险。不要等到生病了，或者头寸不利了，再来止损控制风险，我们产品一般是不设止损线的。当然有的是因为代销渠道他有要求，没有办法才会止损。我们自己本意是不设止损的，好像巴菲特也不赞成。我们的风控主要是顶层设计，未雨绸缪。因为风险来自于你的头寸，如果你不持有股票，就是零风险，所以我20%敞口就比100%敞口风险小多了。我们是通过一种顶层设计来控制，首先把整体风险控制住，然后再通过你不断的去优选多头的股票，也不断的去优选你的空头的一些组合，这个优选就是空头挑最弱的，多头挑最强的，然后你在一些细节比如交易环节、监控跟踪，再做细一点，通过你能做到的东西，然后结合成一个系统来控制风险。而不是说通过这种止损线的设置，我们觉得那个比较粗暴。

冰哥：你的理念的第二点是“理性”，这个投资理念是市场的整体估值有内在的规律可循，你举例说明一下这个内在规律是什么概念?

尹志平：内在规律就是中国市场，哪怕是有特色的中国市场，它里面还是讲道理的。为什么茅台股票就是600块?五粮液就要便宜一些?它还是讲道理的，估值它不是乱的，哪怕就是垃圾股、壳公司，它也要分，也有也定价的规律。这个规律可能是阶段性的，但它不是无序的。你通过理性分析，通过数据比较，不同的公司的估值还是有规律可循的。它不是杂乱无序的，我们是这样认为的。你找到一个定价规律之后，你才可以发现有些股票它是在估值的平均线以下，如果下很多可能就是机会;有些股票在评估值平均线以上很多，可能它就是比较高的，你就可以做出预判来控制风险。

冰哥：你会对所有的股票，分行业、分板块来对它们进行估值，找它们各自的中枢体系吗?

尹志平：这些做法都可以交叉的。我们投资理念一句话叫“有中国特色的价值投资”，既要看基本面，又要结合中国市场的实际情况。不同的行业它的估值都有个平均水平，不同规模的企业有时也会有共性，再比如市值小的，同样20亿市值的公司可能也有它一定的规律，所以有多个评估指标。

我们投资理念的核心，最基本的还是理性、看基本面，看财务数据，但是你要结合中国股票市场的特色，它的IPO是管制的，它的投资者结构，政府对它的影响力，它的一个相对的封闭性，甚至中国民族性、人性，你要结合这些因素，然后它有它一套定价的特色规律，所以我们是结合起来做一个判断。它是动态的，在不断的变。

冰哥：对，市场自己也在演进。第三点就是你讲估值的高低，安全边际的大小都是相对的，你讲这个“相对的”，这个好像跟你说的那个绝对价值，有点不是一回事，你怎么理解?

尹志平：中国是一个相对封闭的市场，比如说你按香港的估值水平，或者按美国的估值水平，很多股票包括国内那些表现非常好的股票你都不敢投，但是你在中国这种较封闭的市场里头，它的估值相对中国这个市场它又是偏低的，又值得去投。

冰哥：你举个例子。

尹志平：像A股跟H股，都是有差价的，那你如果说都按绝对估值的话，反正带H股的A股你基本都不能投，因为大部分A股股价都比那个H股高。

冰哥：那你可以买H股，不买A股。

尹志平：实际上A股有时候比H股高的，可能也有一些投资机会。所谓估值高低是相对的，就是说同一个行业，不同的股票，肯定不是一个绝对在平均线上，是一个相对的。比如像我们那个沪深300，300个股票，它的估值水平高低不会是一种都在一个平均水平上，意思是这样的。

冰哥：第四个就是关于投资中的规律性东西，也要与实际相结合，因时而变，这个你怎么来做到?

尹志平：这就是中国特色的价值投资，就是说比如定价规律可能在香港、在美国，有可能是12倍PE，就算一个比较安全的投资区域了。但是在我们这个市场里可能在某一个阶段15倍PE就是安全的。不同的市场，标准可以做一点修正，就像苏联革命就是从城市暴动开始，像我们可能就是从农村开始再包围城市。要结合这个市场的实际情况去做判断，像有些机会比如在海外，你不会去做的，但在国内可能就会去做。中国市场还有理性的投机机会：比如股价很高，从投资的角度，是不值得参与的。但是比如它的那个效应，受资金的关注度，有可能你参与的话也是比较安全的。

冰哥：你也会做这种参与吗?

尹志平：我们是这样的，一切从实际出发，不会去局限于条条框框，机械的按什么理论去做，我们就是理性的去评估风险跟收益，一切围绕控制风险、获取超额收益这样去做。

四、未来十年沪深300很乐观估计可能有也就1倍涨幅，你要是纯多头这样一个策略，要获得超额收益是很有挑战性的，如果选择对冲策略，我觉得会好很多。

冰哥：你对市场中长期，就三年以上的投资机会怎么看?你现阶段比较关心的、影响市场中长期趋势的因素有哪几个?

尹志平：我们选择这个多空策略，实际上就是基于对未来的市场总体判断的基础上，才这样去做的选择。不仅是三、五年，可能在未来的较长时间，七、八年或者十年。我觉得这个市场里做投资的，如果是纯多头策略，这种风险收益比不具备大的吸引力，它的机会有一些，但比较难把握。无论从资产管理者，或者从投资者的角度讲，都是有难度的。你记不记得上证指数95年到过1500点，现在过了23年，指数现在多少点?2600点!实际上很惨。所以未来再过二十多年，会不会重现这种格局?我们可以乐观一点。哪怕就是你乐观一点去预测的话，整个指数的复合收益率也不会太高，我们也算了一下，像沪深300，最大三个股票，就是招行、平安和茅台，这三个股票占沪深300大概百分之十几的权重，可以对那个指数有一定代表性，我觉得是优于80%的股票。

冰哥：皇冠上的明珠吧。

尹志平：对，这三个公司可以预判未来十年，未来十年如果每年净利增长10%，到十年之后，如果这三个代表指数的话，可能沪深300也就涨100%多一些。而且是其它的股票跟这三个表现差不多，才是这样一个状况。未来十年如果是这样一个走势的话，你要是纯多头这样一个策略，是很有挑战性的，要有一个比较稳定的收益比如每年15%-20%，我觉得这个难度很高，极少机构能做到。但选择冲策略，我觉得可能会好很多。

冰哥：为什么?

尹志平：因为就跟刚刚讲的那样，相对表现是绝对的，相对表现是什么?就是说哪怕是指数不涨，或者下跌，总有股票相对表现会比较好，相对指数会比较好，就是说你如果能够找到相对表现好的股票，总有一些股票的相对表现是会存在的，有可能在某个年度所有股票都跌，或者90%的股票都跌。但是任何一年都有一些股票的相对其它大部分股票的表现，都会是跑赢百分之二、三十。

冰哥：确实，每年都会有部分强势股的相对表现比较好。

尹志平：对，就是指数跌50%，强势股可能就只跌百分之二、三十，肯定有一类股票是这样的。

为什么说指数展望未来十年，可能涨幅有限，核心就是刚刚讲的估值比较高，还有很多问题没有出清。所以我们选择这个对冲，实际上对大市做一个判断，就是看得保守一点，来应对未来出现这种大牛市的概率比较小的情形。当然，这只是我们的一家之言。

冰哥：这个长线判断又是基于一个什么核心的依据或者逻辑呢?

尹志平：中国以前的牛市基本上是脉冲式的，都是18个月结束战斗。基本上是这样的：市场参与者长期不挣钱，可能积聚到大家对行情强烈期盼之时，就爆发一次，基本上是这样一个表现的特征。现在很多问题未来可能会改善，但需要一个过程。最核心一点还是现在中小股票，已经体现了比较好的一种预期，所以整体估值偏高。而那些大的蓝筹估值是低，但股价要连续较优异表现也不容易，比如说像招行，像平安，赚钱规模已到大几百，近千亿了，在这个基础上还要保持一个比较高的增长，在当前宏观背景下我觉得挺难的，不太容易，所以综合来看，十年内出现波澜壮阔的大牛市概率小，有也大概率是脉冲式的，而且是局部的，因为现市场太大，全面脉冲已经冲不起来了。

冰哥：科创板实施注册制，对现有的股票有什么影响?

尹志平： 看法保守一点。真正的实行注册制的话，供给扩大，现在的中证500，中小创肯定面临比较大的压力。

五、私募拼的就是研究能力;以后中国肯定也会有比较大的，上千亿、几千亿规模的私募基金公司

冰哥：怎么看待中国私募行业的现状和未来的前景?这个行业它的社会价值是什么?关于私募未来的发展你认为拼的是什么?

尹志平：拼的就是一个投研能力，最核心拼的就是研究能力，实际上研究能力也是一种学习能力，学习能力、研究能力决定对未来的预判能力，这是做投资的基础。最核心拼的是这个，只要这个强你就不会死，但不一定说发展的很壮大，因为在中国的环境，会吆喝也比较重要。所以像私募行业，你的规模跟你的业绩不是完全正相关。但至少你投研能力强的话，就不会太差。你要是投资能力很差的话，最终肯定也没有规模。从私募企业的发展来看，它的研究能力、市场营销能力，如果两个都强，那当然就发展的更好。私募行业现在数量是不少的，将来肯定会有一个优胜劣汰。但整个行业空间肯定是非常大的，因为毕竟M2这么大，它毕竟要体现在在各种形式的财富上，而私募基金是一个较好的载体。

你看像国外像桥水，文艺复兴，甚至像贝莱德，这些以后中国肯定也会有类似的，比较大的，上千亿、几千亿规模的私募基金公司。

冰哥：所以说在这里面你作为在资产管理这个行业，私募行业的社会价值是什么?

尹志平：私募的价值实际上就体现在你的服务，服务也是一种产品，资产管理这种产品的质量就是风险控制，和你的绝对收益，核心就在这儿。客户给你支付管理费用，支付业绩报酬，核心就是你要帮他把风险规避掉，该赚的钱能赚到，然后有一个长期较好的回报。以及你说的回撤小，关键是你对长期的风险能够很好把控，有一个比较好的持续的收益，能够让他在通胀、货币超发这种情况下保证他的购买力，他财富的含金量不会降低。

冰哥：你说拼的是研究学习能力的话，在这块你们平时是怎么做的?

尹志平：首先选择私募这个行业，本身要对这个投资感兴趣，兴趣很重要，然后还有自我评估一下是不是还有这方面一些基本条件。你在选同事选员工的时候也要考虑这个，他是不是对研究真正的有兴趣，还有他本身条件怎么样，首先就是要解决一个动力问题，有兴趣的事情你干才不累，然后就是方法的问题，怎么样提高研究效果。还有一个是自己学习的同时，要善用现在的工具，再一个你要充分利用社会的研究资源。跨界学习也是比较重要的，像芒格讲的跨界学习。我们认为学习是一种乐趣，人就应该终身学习，就像孔子说他自己：无他，唯好学尔。

冰哥：你自己怎么学习的?

尹志平：首先是养成习惯，指导思想就是终身学习。阅读和跟人学习，都很重要。跟人学习就是多跟优秀专业的人交流，与同行行，与企业家，与行业专家多交流，听君一席话，胜读十年。再一个是有针对性的去阅读、去收集资料。还有一个就是跨界也很重要，比如说你投资，你不一定完全就是了解投资领域的一些知识，一些信息，你可以学社会学科，这也能够对你的投资理念起一些影响。看你的《冰哥访谈》系列，前几期的嘉宾有学哲学、学体育，读历史、战争方面的书，这些东西它可能都有相通之处。学习要用任我行的吸星大法，只要是对投资，对你有益的你就去吸收，不要分门派，不要管年长幼，也不论古今中外。

冰哥：你刚刚讲研究能力的建设，是要找到一些对做投资研究有兴趣的同事一起来做，但另一方面，私募这个平台跟公募比会弱一些，你是怎么来处理这个问题?

尹志平：研究这一块就跟下棋一样，也不在于说人多人少，像聂卫平一个人可以下过很多人。所以我们做研究，人虽然少，我们覆盖面可能没大机构广，至少我们聚焦的地方，可能有深度，有前瞻性。然后至于说怎么样和同事共同发展，核心还是看你的业绩，你业绩好，有一定的规模，因为私募人少，它的单人产出还是比较高的，激励也是可以比较到位的，不然也不会那么多公募的出来做私募。

冰哥：是。大家也觉得一个私募主要是看核心的领军人物，就像一个球队一样，其他人配合他来踢球。

尹志平：各个私募的组织方式不太一样，有的就是说一个平台型的，有好几个经理，而我们公司就是我一个基金经理，但都是一个团队。

冰哥：既然是一个基金经理，那怎么来理解也是个团队呢?

尹志平：如果说你是个自由投资人，一个人就OK了，但你做私募实际上是做资产管理业务，从企业经营来讲，当然你基金经理的业绩表现好，是一个很重要的因素，但同时比如说你的配套，比如研究团队给你的支持强，就会让你投资效果更好，实际上基金经理他首先就是一个研究员。另外，还有市场营销这一块，也要有专人去经营，所以私募公司就不是一个自由投资人的状态，它需要一个团队大家配合着去做。

冰哥：我们每个人一天24小时，你一般怎么分配你的时间?比如你学习多长时间，运动多长时间?

尹志平：弹性的，因为我就一个投资策略、我们公司的钱全部投到公司的产品——T5里去了，我工作大部分时间就围绕着T5怎么样持续的良性运作，先定一个十年划划，围绕未来十年，到2027年要达到一个什么目标，怎么样去控制风险，怎么样提高收益，我基本上专注在这个事情上，其他的事都是团队其他人去负责。

冰哥：这个花你一天多少时间?

尹志平：这个不一定，不是每天固定的，就是看需要，比如说T5我要优化它的多头组合，我要看有没有更好的选择，看它表现怎么样，相当于是“吾日三省吾身”。实际上你可能组合没动，但你对组合的更新是时时刻刻的，看有没有更好的品种来替代多头组合，同时有没有相对更弱的空头工具，这是一项持续的工作，够了就可以了，因为你到了一定时候，再投入时间，边际效应递减。再一个我们也是追求一个长期表现，不在于一时，所以工作的时间基本上就是有点模糊的，模糊控制。

冰哥：我看你比较喜欢运动，打羽毛球?

尹志平：主要就是打羽毛球，还有游泳。

冰哥：你觉得你这个运动是有多高的时间?一周会有多长时间?

尹志平：一周两、三次，运动还是不够，以后还得加强。

后记

投资也好，生活也罢，最难得一颗平和的心。人近中年，这无疑也是冰哥追求的一个境界。同时，冰哥也已经在脑补和志平“十年之约”的画面了。