【弄玉思享】第一仙股达尔曼

西安达尔曼实业股份有限公司(简称达尔曼)是中国资本市场中第一支仙股，公司也因为虚假陈述、财务造假等恶劣行为被退市。

公司实际控制人许宗林一手导演了这出骗局，公司自上市起到退市这8年间，一直靠财务造假圈钱过日子。当时的达尔曼早已退市了，而直到今天，许总林仍然在国外潜逃未被追捕。虽然这段陈年往事已过去多年，甚至资本市场上早已淡忘了这件事情，但我们认为了解这段历史，回溯资本市场的过去会为投资人日后避免相类似的错误提供宝贵的经验教训。

造假之王

西安达尔曼实业股份有限公司于1993年注册成立。达尔曼是一家民营企业，与当地政府有着密切的联系，而它的母公司是西安翠宝首饰集团。

1996年12月，达尔曼在A股挂牌上市，成为陕西第一家民营上市公司，也是中国珠宝行业的第一家上市公司。达尔曼的民营珠宝题材在当时被认为是一个新兴行业，资本市场都对其尤为关注。

根据当时公司披露的财务信息，公司业绩极为优秀，在1996年~1998年间，公司营业收入从1.11亿增长到2.97亿，净利润从6200万增长至1.18亿，净资产收益率达到24%。达尔曼被《上海证券报》称为“沪市第三蓝筹股”。公司又不断进行高送转，股价一路走高，从1996年上市时的每股21元上涨至复权后的95元。

数据来源：Winds数据，达尔曼上市后股价走势图(月K线)

股价的上涨使人们越来越相信公司强劲的基本面，大众的认知是股价上涨反映了基本面的情况，而良好的基本面又促使了股价进一步上涨。为了印证公司良好的业绩情况，每次公司举行股东大会时，许宗林都会将事先准备好的珠宝首饰给投资人展示，并且安排了大量安保人员以确保安全。

只是大多数在场人士并不知道，这些所谓的宝石只是一些“锆石”等不值钱的石头，而并非真正硬度达到7级以上的宝石。达尔曼所做的一切都是虚假采购，一方面是为了配合公司虚构业绩需要;另一方面是为达到转移资金的目的。达尔曼虚假采购主要是通过关联公司和形式上无关联的“壳公司”来实现的。公司对大股东翠宝集团的原材料采购在1997~2001年呈现递增趋势，至2001年占到了全年购货额的26%。

2002年年报显示，公司当年期未存货增加8641万元，增幅达86.15%，系年末从西安达福工贸有限公司购进估价1.06亿元的钻石毛坯所致，该笔采购数额巨大且未取得购货发票。注册会计师也因未能识别该批虚假存货而受处罚。从2001年公司开始披露的应付账款前五名的供货商名单可以看出，公司的采购过于集中，而且呈加剧状态。到2003年，前五位供货商的应付账款占到全部应付账款的91%。

达尔曼所有的采购、生产、销售基本上都是在一种虚拟的状态下进行的，是不折不扣的“皇帝的新装”。每年，公司都会制定一些所谓的经营计划，然后组织有关部门和一些核心人员根据“指标”，按照生产、销售的各个环节，制作虚假的原料入库单、生产进度报表和销售合同等，为了做得天衣无缝，对相关销售发票、增值税发票的税款也照章缴纳，还因此被评为当地的先进纳税户。

公司在不同年度虚构销售和业绩的具体手法也不断变化：1997~2000年度主要通过与大股东翠宝集团及下属子公司之间的关联交易虚构业绩，2000年仅向翠宝集团的关联销售就占到了当年销售总额的42.4%。

2001年，由于关联交易受阻，公司开始向其他公司借用账户，通过自有资金的转入转出，假作租金或其他收入及相关费用，虚构经营业绩。2002~2003年，公司开始利用自行设立的大批“壳公司”进行“自我交易”，达到虚增业绩的目的。

年报显示，这两年公司前五名销售商大多是来自深圳的新增交易客户，而且基本都采用赊销挂账的方式，使得达尔曼的赊销比例由2000年的24%上升到2003年的55%。经查明，这些公司均是许宗林设立的“壳公司”，通过这种手法两年共虚构销售收入4.06亿元，占这两年全部收入的70%以上，虚增利润1.52亿元。

达尔曼的“蓝筹形象”的最终目的是利用资本市场进行圈钱。许宗林在达尔曼上市之前就开始贿赂当时西安市证券委员会主任杨永明。在公司上市之后又分别在1998年和2001年两次实施配股，共募集到5.86亿元。

公司宣称将募集资金主要用于投入珠宝生产线、珠宝一条街，以及之后和主营业务根本不着边的生态农业领域和化学工业，走多元化经营路线。最后这些钱也并没有真正的投入到生产中，而是通过一系列左手倒右手的方式流入到了许宗林所设立的壳公司账上。

上市以来达尔曼共有大约15个主要投资项目，支出总金额约10.6亿元。然而无论是1997年的“扩建珠宝首饰加工生产线”项目，还是2003年的“珠宝一条街”项目，大多都被许宗林用来作为转移资金的手段。

2002年年报中的“在建工程附表”显示，公司有很多已开工两年以上的项目以进口设备未到或未安装为借口挂账;而2003年年报的审计意见中更是点明“珠宝一条街”、“都江堰钻石加工中心”、“蓝田林木种苗”等许多项目在投入巨额资金后未见到实物形态，而公司也无法给出合理的解释。证监会的处罚决定指控达尔曼2003年年报虚增在建工程约2.16亿元。

数据来源：Wind数据

达尔曼的财务状况扑朔迷离，中介结构在中间负有不可推卸的责任，在上市的几年间，许宗林通过各种名义不断更换会计事务所。理由都是类似于达尔曼是一家珠宝类企业，行业属性较为特殊，会计实务所对其主营业务不够熟悉，对于珠宝存货价值的确认几乎都是许宗林一个人说了算。

总共有4家会计事务所对其发表过无保留意见的审计报告，而一旦当会计师事务所发现公司造假的嫌疑之后，许宗林就寻找一家新的会计事务所将其替换掉。

同时，被欺骗的还有9家国有或国有控股银行。达尔曼利用上市公司信用，为其30多家壳公司贷款提供担保，从银行融入资金作为收入注入上市公司，再通过支出成本的方式将部分转出，伪造与业绩资金相关的收付款痕迹。

这些壳公司大多表面上和达尔曼没有关联，其实都是许宗林通过收集一些员工的个人身份证所设立的公司，是转移资金的关键环节。

到了2003年，达尔曼无法按期偿还工商银行2000万元贷款，达尔曼的造假丑闻逐渐被曝光。在2004年春节过后，许宗林以外出就医为由逃亡加拿大，至今未被追捕。

西安西格玛会计事务所宣布对达尔曼公司2003年年度报告“无法发表意见”，达尔曼每股收益骤降到-0.49元，净资产收益率跌至-11.52%，违规担保及质押近10亿，拖欠银行贷款近13亿。达尔曼股价开始一路暴跌，最终达尔曼在2005年成为中国股市第一只跌破1元的股票，也就是资本市场所称的“仙股”。

识别造假

1 盈利能力分析

达尔曼在上市前3年的财务报表显示，平均毛利率达到45%，净利润率达到38%，而同期上市公司新湖中宝的前身“戴梦得”珠宝公司的平均毛利率仅为13%，净利润率仅为8%。

两公司同处一个行业，但盈利能力天差地别，在逻辑上要解释的通的话，除非达尔曼的珠宝质量远高于戴梦得的宝珠宝质量，或者达尔曼的珠宝成本远远低于行业水平。珠宝行业的成本往往是较为透明的，同一种品质的珠宝进行加工设计后不可能在毛利率指标上相差那么大。

即使是今天当我们翻阅上市珠宝类公司的财务数据时，大多公司的毛利率和净利润率都在20%以下。对于达尔曼这种持续的畸高利润率，无法解释得通。

2 资产质量分析

达尔曼的资产质量疑点较多，例如公司上市后的应收账款及其他应收账款在流动资产中的比例逐年提升，到2000年时达到45%，为了保持蓝筹形象，迎合资本市场看重eps的习惯，公司大量赊销交易，而且是根本存在的销售记录，远超出了普通的“盈余调节”的范畴。

达尔曼自上市后的年营业收入在2亿至3亿之间，而应收账款及其他应收账款总额超过4亿元。其中，达尔曼的其他应收款达到2.4亿，应收账款2亿，“其他应收款”甚至超过了“应收账款”，其他应收款的操纵余地相较于应收账款较大，毕竟后者需要提供实物，而达尔曼正是抓住了这一点，造假较为容易。

其次，达尔曼永远有投资的新项目，永远有完不成的在建工程。自上市后，在建工程占固定资产比例始终高于30%，而许多所谓的工程项目在建设时间上一拖再拖，为许宗林转移资金提供了时间上的优势。

例如：在2001年年度报告补充公告中，达尔曼宣布投资的西安国际珠宝交易中心因为“重新装修”而暂停营业;对珠宝生产线进行扩建和技术改造，投入1亿元以上，但从此后的财务报表中并没有发现公司的营业收入有相应的提高;又比如公司投入的都江堰宝石加工中心和林木种苗轻型基质项目始终无法完工，公司给出的回复是因为雨季影响，建设周期被拖慢进程。

根据2003年会计事务所的质疑，达尔曼有大量的在建工程无法确认其真实性，总金额达到3亿元，有至少8000万工程款是完全虚构的。

3 现金流分析

达尔曼上市之后的经营性净现金流大额为正，伴随着是其投资活动净现金流大额为负，融资活动现金流依靠两次配股和向银行贷款获得。探其原因，还是因为达尔曼所编造的各种工程项目，使现金流不断流入至许宗林所设立的壳公司，为资产转移提供了基础。

达尔曼的另一大疑点是公司账上的货币资金在2001年之后就高达6亿多元，但公司短期贷款仍然高达5亿多元，现金存量规模远超公司运营所需的资本开支，这类“大存大贷”的公司从逻辑上说不过去。

4 客户集中度、关联交易

2001年达尔曼对前五家客户的销售占了公司全部收入的92%，仅前两家就占67%。无论从经营上的风险或者是造假动机来看，客户集中度越高，代表着潜在的风险越高，存在关联交易的可能性就越大。

经验与教训

毫无疑问，达尔曼的教训是沉重的，大量银行贷款无法追回，股东的损失巨大，而许宗林却至今还未被追回。类似于达尔曼的造假行为在当今的资本市场仍然可见，无论对于监管者还是投资人来说，需要总结的经验与教训有很多。

1 常识的重要性

常识的运用在投资中的重要性不亚于财务数据分析。达尔曼作为一家珠宝类上市公司，如果真的经营良好，自身造血能力强，为何需要不断进行融资?

两次配股都在故事编造之后的相对股价高位进行融资，按道理若公司有持续的经营性现金流净流入，能够去完成所谓的一个个工程项目的需要，而不是向资本市场不断圈钱。

其次，若公司在主营业务上经营良好，为何需要提出多元化的战略，进入一个个陌生的领域，例如新农业和化学工程项目，公司是否有足够的人才储备?是否有相关的调研市场分析?我们都没有看到这些相关的准备。

在盈利能力方面，达尔曼的毛利率和净资产收益率都远高于同期上市的戴梦得公司。按道理，公司的珠宝产品质量一定远高于戴梦得的产品质量，为何公司的大量存货是不值钱的“锆石”?

2 浮躁的资本市场

达尔曼上市后居然被上海证券报评述为“沪市蓝筹股”，资本市场往往只粗糙的关注公司的营收增长和净利润增长，但很少去深挖企业的资产质量，以及现金流状况，这都为达尔曼的造假提供了空间。

甚至达尔曼的现金流也在造假，大量和壳公司的关联交易产生的现金流疑问都被市场所忽略了。达尔曼的账面虚列大量现金，事后查明这些现金都是虚构的或被限制用途。

达尔曼清楚的知道，资本市场的关注点往往只在企业的利润表上，但对于其他方面的关注较为粗糙也较为业余，许多造假案例都是利用了资本市场这种浮躁的心态。

3 别高估政府和银行的作用

在达尔曼的造假案例中，分别有9家国有或国有控股银行提供其贷款20多亿元，并在不同公司之间大量调度资金、向国外转移资金，除了其造假水平高超外，从一个侧面反映了我国银行的治理结构与内部控制存在缺陷。

银行的大额放贷本身并不能说明企业的经营没有问题，银行在决定放贷的过程中，存在考虑政策而不是考虑市场的问题，达尔曼作为中国珠宝第一个股在税收和土地政策方面都受到政府的关照，有些银行忽视了贷款无法收回的风险。

其次，当地政府不希望上市公司退市的情况比比皆是，在上市公司确定资不抵债的同时，还为其进行政府补贴，希望能够留住上市公司的壳。

甚至，在有些造假案例中，企业通过行贿政府官员上市，并在行贿过程中各方面造假行为受到当地政府庇护。不少投资人存在天真的想法，以为上市公司受到银行和政府的照顾，就说明公司经营没有问题，财务状况真实可靠，达尔曼的案例恰恰警示了投资人不可有这种想法。

4 做空的风险

虽然彼时无法做空达尔曼，即使是以今天的资本市场做空工具来看，做空手段仍然不丰富，但我们仍想提出做空类似于达尔曼这类公司存在的风险。公司的造假闹剧长达8年，即使有投资人很早就发现了公司的造假行为，要从做空公司中获利仍然难度极高，甚至风险巨大。

在漫长的造假过程中，达尔曼的股价也有过阶段性50%以上的上涨，如果在这阶段做空该公司，存在因股价上涨而受到损失的可能性。

其次，达尔曼这类造假公司如同走火入魔一般，当达尔曼开始造假时，一切注定以无法挽回，只会越陷越深，达尔曼甚至抛出了更多“宏伟的投资计划”，而资本市场存在大量不理性投资者会被造假公司所蛊惑，做空力量可能无法撼动这类资金的看多情绪。

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